Emisji jest mniej i na gorszych warunkach, za to są większe

W I kwartale emitenci obligacji przeprowadzili sześć publicznych emisji obligacji adresowanych do szerokiego grona nabywców na bazie prospektów. Przed rokiem o tej porze było ich jedenaście. W ujęciu wartościowym różnice nie są aż tak duże.

Porównanie bieżącej kondycji tego fragmentu rynku obligacji korporacyjnych, który przeznaczony jest dla inwestorów indywidualnych, z najlepszym w historii kwartałem nie jest sprawiedliwe. Dla porównania, w 2023 r. w I kwartale emitenci przeprowadzili tylko trzy emisje na podstawie prospektów emisyjnych. W ubiegłym roku było ich jedenaście (kolejne sześć przeprowadzono na podstawie memorandów), więc sześć tegorocznych ofert to wynik w pobliżu średniej i nie świadczy bynajmniej o załamaniu rynku.

Zmiana modelu

Można za to mówić o istotnej zmianie dotyczącej konstrukcji ofert przeprowadzanych na bazie prospektu. Jeszcze przed rokiem o tej porze roku emitenci – widząc ogromne nadsubskrypcje na swoje papiery – organizowali emisje „dogrywkowe”, starając się zagospodarować choć część nadmiarowego popytu. Ale w ub.r. Noble Securities wpadł na inny pomysł i wprowadził opcję dodatkowego przydziału. W razie wystąpienia popytu przewyższającego ofertę emitent mógł łatwo powiększyć jej rozmiar, bez zmiany dokumentu ofertowego i co jeszcze ważniejsze dla inwestorów – zmniejszając w ten sposób redukcję zapisów, w skrajnym przypadku do zera.

Pomysł szybko się przyjął na rynku. W tym roku z takiej opcji skorzystał Kruk, podnosząc wartość emisji z 70 mln zł do 100 mln zł, i Cavatina, która oferowała 30 mln zł, ale ostatecznie przydzieliła prawie 50 mln zł. Best sięgnął od razu po rekordową dla siebie wartość emisji, ale tylko dlatego, że zamierzał zakończyć program publicznych ofert przed decyzjami akcjonariuszy o fuzji z Kredyt Inkaso. Wykorzystał więc całą przestrzeń, jaką miał do dyspozycji (oferta zakończyła się redukcją zapisów).

Foto: GG Parkiet

W chwili pisania tego tekstu trwały zapisy na obligacje Victorii Dom, która zarezerwowała sobie możliwość powiększenia emisji ze 100 mln zł do 180 mln zł oraz PragmaGo, która może powiększyć ofertę do 50 mln zł z 40 mln zł. Gdyby te oferty zakończyły się pełnym powodzeniem i wykorzystaniem dodatkowej puli, wówczas wartość przeprowadzonych ofert w I kwartale wyniosłaby 513 mln zł i byłaby raptem o 20 proc. niższa niż w analogicznym okresie w ubiegłym roku. Gdyby zaś emitenci po staremu przeprowadzali emisje dogrywkowe, liczba ofert niemal zrównałaby się z rekordem sprzed roku.

A przecież w ub.r. więcej było także emitentów, by wymienić choćby oferty Echa, Ghelamco czy PCC Rokita. W prognozach na 2025 r. wskazywałem zresztą w „Parkiecie” na możliwość spadku liczby ofert przy jednoczesnym wzroście ich wartości. Warto przy tym pamiętać, że wartość emisji przyrównujemy często do danych historycznych, a przecież zmieniła się wartość pieniądza w czasie. Dziś za 10 mln zł można kupić o połowę mniej np. mieszkań niż kilka lat wcześniej.

Wyraźnie mniej jest za to szeroko dostępnych emisji na podstawie memorandów. W I kwartale tego roku tylko jeden emitent zdecydował się na taką emisję, w I kw. ub.r. było ich sześciu.

Mniej za więcej

Emitenci i oferujący nauczyli się nie tylko nowego modelu plasowania obligacji, lecz także coraz odważniej korzystają z możliwości redukcji oprocentowania i wydłużania terminów zapadalności w kolejnych emisjach. Kruk zaoferował sześcioletnie obligacje z marżą o 1,2 pkt proc. niższą niż przed rokiem, PragmaGo także wydłużyła termin zapadalności o rok (do czterech lat), ścinając marżę o 1,6 pkt proc. (ale dokładając zabezpieczenie), Best obniżył marżę o 1,4 pkt proc., Victoria zaś pozwala inwestorom wybrać wysokość oprocentowania w trakcie zapisów. Kto będzie chciał zbyt wiele, może zostać pominięty przy przydziale. Ostateczna wysokość marży może wynieść nawet 4,3 pkt proc. (zamiast 4,8 pkt proc. jak zapisano w tabelce obok), co oznaczałoby spadek o 1,65 pkt proc. w porównaniu z emisją z grudnia 2022 r., która także przeszła do historii jako największa oferta dewelopera mieszkaniowego. Kilka miesięcy później rekordową emisję prospektową wśród deweloperów przeprowadził Marvipol (150 mln zł). Teraz i ten rekord jest zagrożony.