Rekordowy poziom globalnego zadłużenia jakoś nie straszy

W I kwartale br. wielkość globalnego długu wzrosła o rekordowe 10 pkt proc. w relacji do PKB i osiągnęła – także rekordowe – 331 proc. alarmuje IIF. Rynki nie przejmują się tą statystyką.

Na koniec marca globalny dług wart był 258 bilionów dolarów i nigdy wcześniej nie osiągnął podobnej wartości – poinformował Institute of International Finance w połowie lipca. Był też o 1 bln dolarów wyższy niż Instytut Międzynarodowych Finansów prognozował na koniec marca zaledwie w styczniu. Wartość przeprowadzonych w I kwartale emisji długu sięgnęła 12,5 bln dolarów (IIF nazwał tę skalę „wyciskającą łzy z oczu") wobec średniej na poziomie 5,5 bln dolarów kwartalnie w 2019 r. Zwiększone zadłużenie i emisje długu analitycy instytutu powiązali z pandemią, choć światowa gospodarka zmagała się z pandemią krócej niż miesiąc, a większość przeprowadzonych emisji była zaplanowana już wcześniej.

Inna perspektywa

Ale liczby robią wrażenie, a przecież to dopiero przedsionek tego, co wydarzyło się w II kwartale. Pandemia chwyciła rynki dopiero w ostatnim tygodniu lutego, wcześniej emisje obligacji korporacyjnych sprzedawały się dobrze jak nigdy wcześniej. Wiemy też, że w II kwartale PKB w krajach rozwiniętych spadał, a w ich przypadku dług osiągnął poziom 392 proc. PKB (wzrost z 380 proc. w grudniu) jeszcze na koniec marca. Na rynkach wschodzących było to znacznie mniej, bo 230 proc. PKB (220 proc. w grudniu). Na koniec czerwca – na skutek jednoczesnego przyrostu długu i spadku PKB możemy spodziewać się przyrostu zadłużenia w relacji do PKB do nowych, rekordowych wartości. Nawet bez przyrostu zadłużenia, sam spadek globalnego PKB o 5 proc. spowoduje skok relacji długu do PKB do 348 proc. – poziomu na tyle wysokiego, że sama obsługa odsetek może pochłaniać ok. 10 proc. światowego PKB (przy 3 proc. odsetek). A przecież zadłużenie w II kwartale nie zatrzymało się, lecz rosło, w miarę jak rządy uruchamiały kolejne pakiety pomocowe.

Jak jednak wiemy, w II kwartale nie doszło do załamania rynków dłużnych, wręcz przeciwnie – rentowność obligacji odrabiała wcześniejsze straty, w przypadku obligacji skarbowych – z nawiązką. I to właśnie jest najbardziej zastanawiające.

Statystyki są nudne

Przyrost globalnego zadłużenia mógł inwestorom już nieco spowszednieć. Skok o 10 pkt proc. w jednym kwartale oczywiście robi wrażenie, ale bardziej jako ciekawostka niż zdarzenie o praktycznym dla rynków znaczeniu. W rzeczywistości relacja długu do PKB przekroczyła 300 proc. w 2010 roku i od tamtej pory wspina się tyleż systematycznie, co powoli (w 2016 r. było to 325 proc. PKB, później relacja nieco spadła). Z kolei emisje nowego długu rzędu 12,5 bln dolarów, które miały miejsce w I kwartale, to przecież niecałe 5 proc. jego całkowitej wartości, a większa część objęła zaplanowane już wcześniej refinansowanie zapadającego długu, bo nominalne zadłużenie światowe wzrosło nie o 12,5 bln dol., ale o 3 bln USD w I kwartale. Utrzymanie tego tempa oznaczałoby przyrost o 12 bln rocznie, czyli o 4,7 proc., licząc od końca 2019 r., a więc mniej więcej tyle, ile wynosił przyrost zadłużenia przez całą minioną dekadę. W latach 2008–2019 zadłużenie wzrosło o 87 bln dol., co daje 8 bln rocznie, a więc właśnie niecałe 5 proc. w skali roku. Przyrost niepokojący i przekraczający tempo wzrostu PKB, ale też i oswojony przez rynki, nawet jeśli w relacji do PKB oznacza to przyrost o 40 pkt proc. od ostatniego kryzysu finansowego. Jednak to w poprzedniej dekadzie przyrost był szybszy, a przez to groźniejszy – z 228 proc. w 2000 r. doszliśmy do 300 proc. w 2010 r., po drodze zaliczając kryzys finansowy wynikający z przelewarowania systemu bankowego.

Przypomina to trochę opowieść o gotowaniu żaby w wodzie o stopniowo podnoszonej temperaturze – poziom zadłużenia (nominalnie i w relacji do PKB) stopniowo rośnie, ekonomiści uderzają liczbami w pokrywkę i wszyscy dobrze ich słyszą, ale nikt z tym nic nie robi, a właściwie działania idą wręcz w kierunku umożliwienia dalszego podkręcania temperatury – dług skupują banki centralne – i o czym co jakiś czas przypominają, są gotowe robić to tak długo, jak będzie trzeba. Przy obecnym poziomie zadłużenia wygląda to na dożywotnią deklarację.

Pewne jak skarbowe

Grupami kredytobiorców zadłużającymi się najszybciej były w ostatnich latach rządy i przedsiębiorstwa niefinansowe. Od 2007 r. dług tych pierwszych skoczył z 32 bln dol. do 70 bln na koniec marca, natomiast korporacje startowały z poziomu 38 bln USD i na koniec ub.r. były winne 73 bln USD. Znacznie wolniej przyrastały zobowiązania instytucji finansowych (z 48 bln do 60 bln), a nieco wolniej gospodarstw domowych (z 32 bln do 47 bln).

Wnioski są niepokojące. O ile za poprzedni kryzys odpowiadały zbyt szybko zadłużające się banki, o tyle teraz z uprzejmości banków centralnych korzystają bez oporów rządy i korporacje. Politycy stawiają na coraz bogatsze programy socjalne, chcąc przypodobać się wyborcom, korporacje zaś korzystają z niskich stóp procentowych do zwiększenia zadłużenia i podejmowania wyższego ryzyka, niż gdyby koszty obsługi zadłużenia były wyższe, do czego skłaniają zarządy wyższe premie, a akcjonariuszy stopy dywidendy i rosnące kursy akcji. Wygląda na to, że w tym układzie wszyscy są szczęśliwi, poza ekonomistami bijącymi na alarm. Ryzyko po stronie inwestujących w dług nie spada, ale rośnie z każdym punktem przyrostu zadłużenia, a mimo to rentowność obligacji skarbowych (a za nimi korporacyjnych) spadają, premiując coraz wyższe zadłużenie. Brakuje w tym równaniu logiki, ale jesli ktokolwiek chciał udowodnić rynkom, że się mylą, ponosił dotąd same porażki.

Choć najczęściej wskazuje się Chiny jako kredytową bańkę, której pęknięcie może pogrążyć świat, równie niepokojąco przedstawia się przyrost federalnego zadłużenia USA. Na początku wieku dług USA sięgał 54 proc. PKB, w 2008 r. było to 64 proc., a obecnie (na koniec marca) jest to już prawie 108 proc. PKB. Nawet przyjmując, że dług nie wzrósł, a PKB spadł w II kwartale o 1,8 proc. (do I kwartału), na koniec czerwca będzie to już 110 proc. 120 proc. to dotychczasowy rekord osiągnięty pod koniec II wojny światowej.

92 proc. emisji obligacji uzyskuje oceny ratingowe na poziomie inwestycyjnym – pociesza IIF, a postronny obserwator ma prawo się zastanawiać, jakim cudem agencjom ratingowym udaje się ignorować widoczny przyrost długu i rosnące z tego tytułu ryzyko?

Złoto i mieszkania

Pytanie, na które inwestorzy posiadający wolną gotówkę muszą sobie odpowiedzieć, brzmi: Jak w takim razie inwestować, by nie stąpać po coraz cieńszym lodzie, po którym idą światowe rynki długu? Nie ma dobrych odpowiedzi, ponieważ wszystkie klasy aktywów są do rynku długu podłączone. Od stabilności długu zależy tak wiele, że nikomu nie będzie zależało na zmianie tej sytuacji. W obligacje skarbowe inwestują banki, ubezpieczyciele, fundusze emerytalne – wszyscy, od których wypłacalności zależą finanse całej reszty. Z drugiej strony dług urósł do skali, która albo już jest, albo wkrótce przestanie być obsługiwalna (nie mówiąc o możliwości spłaty). Można natomiast zmniejszyć jego realne rozmiary, wywołując inflację (stąd właśnie ujemne realne stopy procentowe). Z powodu obaw przed utratą siły nabywyczej pieniądza, posiadacze kapitału lokują go w nieruchomościach i w złocie – licząc, że tu będzie bezpieczny.