Windykatorzy redukują zadłużenie, choć woleliby inwestować

Wskaźnik długu netto Kredyt Inkaso spadł do najniższego poziomu od trzech lat, Kruka od czterech, a Bestu od pięciu lat. Wszystkie trzy firmy są zainteresowane publicznymi emisjami obligacji.

Największe możliwości inwestycyjne ma oczywiście Kruk, co wynika nie tylko z jego wielkości, ale także wskaźników zadłużenia i zdolności generowania gotówki. Podczas gdy w I kwartale poziom otrzymanych przez Best spłat zbliżył się do 100 mln zł, w przypadku Kruka przekroczył 500 mln zł (Kredyt Inkaso nie opublikował danych o spłatach). Zadłużenie netto Kruka (2,1 mld zł) jest proporcjonalnie wyższe niż Bestu (0,4 mld zł), co w relacji do kapitału własnego pokazuje przedstawiona tabela.

Wygrana w cuglach

Przede wszystkim przewagę widać w relacji długu do gotówkowego zysku EBITDA, choć warto też odnotować, że dystans ten znacznie się zmniejszył, szczególnie względem Bestu. Ale Kruk ma też obecnie ogromny atut w postaci struktury zadłużenia, uwzględniającej kredyty bankowe, obligacje oferowane inwestorom instytucjonalnym i indywidualnym. Przede wszystkim ich zapadalność jest najlepiej dopasowana do osiąganych przychodów, czego potwierdzeniem jest relacja osiągniętego zysku gotówkowego EBITDA do krótkoterminowych zobowiązań – tę konkurencję Kruk wygrywa (jeszcze) w cuglach.

Jeszcze, ponieważ wszystkie obligacje Bestu zapadają w tym (155 mln zł) i przyszłym roku (139 mln zł), przy czym bilans na koniec roku nie uwzględnia przeprowadzonej w styczniu prywatnej emisji na 20 mln zł. Po spłacie tych zobowiązań struktura zobowiązań Bestu radykalnie się poprawi i być może firma wyprzedzi Kruka także pod względem relacji gotówkowego zysku EBITDA do krótkoterminowych zobowiązań.

Emisje na horyzoncie

Zarówno Kruk, jak i Best ostrzą sobie apetyt na nowe pakiety wierzytelności i podkreślają przestrzeń do wzrostu zadłużenia. Ich sytuacja jest o rzędy wielkości lepsza niż zagranicznych rywali i najlepsza od lat. Krukowi okresowo zdarzało się schodzić do długu netto na poziomie kapitału własnego (ale trzeba pamiętać, że Kruk jest firmą rokrocznie płacącą dywidendy, które uszczuplają kapitał własny), na koniec września relacja ta spadła nawet do 0,9x, czyli takiej samej jak w I kwartale 2016 r. Później nastąpiło szybkie odbicie wskaźnika, utrzymywanego jednak w granicach 1,3-1,4x – zakupy i ekspansję na rynkach zagranicznych wspomagały m.in. publiczne emisje obligacji. Z kolei zadłużenie Bestu tak nisko jak obecnie znajdowało się na początku 2015 r., kiedy grupa zaczynała przygodę z publicznymi emisjami obligacji (pierwszy program wystartował w 2014 r.), na które przypadł ciężar finansowania rozwoju działalności grupy.

Foto: GG Parkiet

Innymi słowy – pod względem kondycji bilansów obaj windykatorzy znajdują się w tak dobrej sytuacji jak przed laty, gdy wychodzili z publicznymi emisjami.

Mniejsze możliwości

Ale od tego czasu przybyło doświadczeń im samym, inwestorom i oferującym. DM PKO BP praktycznie przestał się angażować w publiczne emisje obligacji (w ub.r. plasował tylko papiery Ghelamco i PKO Banku Hipotecznego), a to on stał za największymi sukcesami emisji Kruka i Bestu w przeszłości. Niezależne domy maklerskie, choć zdołały się wzmocnić, raczej nadal nie są w stanie pozyskać finansowania rzędu 100 mln zł (takie i większe emisje publiczne plasował w przeszłości Kruk). Emisje na 20–30 mln zł, jakie Kruk przeprowadzał w ostatnich miesiącach, cieszyły się wielką popularnością, ale 20 mln zł to... 1 proc. długu netto Kruka.

Możliwości niezależnych domów maklerskich wydają się lepiej skalibrowane pod potrzeby Bestu, który też po 10 kwartałach redukowania zadłużenia (o 260 mln zł w 2,5 roku) i inwestycji chciałby przejść do ofensywy.

Sytuacja Kredyt Inkaso jest inna – wskaźniki zadłużenia spadają, ale znacznie wolniej niż jego rywali i z tego powodu jego postrzeganie przez inwestorów na rynku wtórnym jest wyraźnie gorsze. Trudno wyobrazić sobie publiczne emisje obligacji podmiotu, którego rentowność obligacji na rynku wtórnym jest tak wysoka jak obecnie (choć oczywiście płynność Catalyst odgrywa tu pewną rolę).

Jako jedyny z tej trójki Kruk ma ważny prospekt emisyjny, ale z treści słów przedstawicieli spółki, które padają na konferencjach, można wnioskować, że w samym Kruku zmieniło się nastawienie do kosztów finansowania – kredyty bankowe są tańsze, a publiczne emisje najdroższe. Best i Kredyt Inkaso czekają na zatwierdzenie prospektów.