Best wraca na rynek publicznych emisji obligacji po 3,5 roku

Tak długa przerwa w emisjach to na rynku obligacji cała epoka, w której zmieścił się upadek GetBacku, wybuch pandemii i spadek stóp procentowych niemal do zera.

W nowej emisji Best proponuje inwestorom 4,4 proc. stałego oprocentowania wypłacanego w kwartalnych kuponach przez pięć lat. Sama emisja nie jest duża jak na wcześniejsze dokonania Bestu, bo jej wartość ustalono na 25 mln zł (wcześniejsze emisje mieściły się zwykle w przedziale 30–50 mln zł). Zapisy przyjmowane są przez konsorcjum niezależnych domów maklerskich i potrwają do 20 lipca.

Ile to jest 4,4 proc.?

Na warunki emisji oferowane przez Best możemy spojrzeć z wielu różnych perspektyw, odnosząc je i do warunków oferowanych w przeszłości, i do bieżącej sytuacji rynkowej.

W ostatniej emisji publicznej – z lutego 2018 r. – Best proponował inwestorom 3,5 pkt proc. ponad WIBOR 3M w zamian za czteroletnie obligacje. W tamtym czasie rynek już plotkował o dwucyfrowym oprocentowaniu obligacji GetBacku w prywatnych emisjach i pewien niepokój zaczął się na rynku udzielać, więc Best zapłacił 0,2 pkt proc. więcej niż w poprzednich regularnych emisjach.

Dziś stawka WIBOR 3M spadła do 0,21 proc., zatem oferowane przez Best oprocentowanie można byłoby przełożyć na WIBOR 3M plus 4,2 pkt proc. ponad WIBOR. Co oznacza, że kupon jest wyższy niż w ostatniej emisji publicznej. Ale jednocześnie stawka kontraktów IRS na stopę procentową w okresie pięciu lat (w zasadniczym uproszczeniu byłby to kontrakt na średnią stawkę WIBOR w tym okresie) wyceniana jest na 1,47 proc. Zatem premia oferowana przez Best sięga 2,9 pkt proc. ponad kontrakt IRS. Jeśli weźmiemy pod uwagę, że przewidywania rynku nie muszą się spełnić i na podstawie tych dwóch wartości wyznaczymy drogę środka, okaże się, że uśredniona marża ponad obecny WIBOR 3M i pięcioletni IRS to 3,55 proc. – prawie dokładnie tyle, ile Best płacił przed kilkoma laty.

Foto: GG Parkiet

Z kolei w porównaniu z obligacjami Bestu notowanymi na Catalyst premia rzędu 0,5–0,6 pkt proc. ponad rentowność rocznych obligacji wydaje się niska, biorąc pod uwagę, że nowe obligacje Bestu zapadają za pięć lat. Ale warto wziąć pod uwagę pewną specyfikę struktury zadłużenia Bestu – istniejące obecnie obligacje reprezentują prawie całość obligacyjnego długu. Po jego spłacie ryzyko kredytowe Bestu spadnie do bardzo niskiego poziomu, a już obecnie Best generuje ponad 200 mln zł dodatnich przepływów operacyjnych rocznie. Oczywiście, bez inwestycji to tempo zacznie spadać, ale na spłatę zadłużenia wystarczy. Innymi słowy, po uporaniu się ze spłatą zapadających od sierpnia br. do września 2022 r. sytuacja Bestu ulegnie radykalnej zmianie, a nowa emisja stanie na drugim miejscu w kolejce do wykupu (w lutym Best uplasował prywatną emisję na 20 mln zł), a spółka będzie mieć prawie cztery lata, by wypracować środki na jej wykup. Dlatego wyższa premia względem krótszych papierów niekoniecznie jest wymagana.

Fundamenty mają znaczenie

Warto też spojrzeć na finansową sytuację Bestu pod kątem jego wskaźników zadłużenia, co częściowo odzwierciedla tabelka obok. W I kwartale 2018 r. (kiedy Best przeprowadzał ostatnią publiczną emisję) jego dług netto sięgał 1,53-krotności kapitału własnego. Obecnie jest to równo połowa tej wartości – skala zadłużenia spadła więc potężnie, a oferowane warunki emisji są mimo to podobne do tych sprzed lat. Nominalne oprocentowanie jest oczywiście niższe, ale to „zasługa" decyzji RPP z 2020 roku.

Foto: GG Parkiet

Emisja Bestu dobrze wypada także w porównaniu z warunkami emisji Kruka, którą ten przeprowadził dwukrotnie na przełomie maja i czerwca oraz czerwca i lipca, proponując inwestorom 4 proc. odsetek za pięcioletnie papiery. Jak widać z zestawienia, dziś to Best cieszy się niższym wskaźnikiem zadłużenia względem kapitału własnego (i znając nieco sytuację obu podmiotów w II kwartale, możemy założyć, że Best swoją przewagę umocnił), natomiast Kruk względem zadłużenia generuje większą gotówkę, co jest wyznacznikiem zdolności do obsługi zadłużenia (skala nie jest tak istotna, jeśli nie generuje się nadwyżek). Jednocześnie warto jednak zwrócić uwagę, jak wielkiej zmiany dokonał w tym miejscu Best na przestrzeni zaledwie dwóch lat, w których powstrzymywał się od inwestycji i redukował zadłużenie. Różnica między Bestem i Krukiem pod względem parametrów zadłużenia nie była nigdy mniejsza, choć obie firmy różni oczywiście skala działania.

I historia. Kruk wybrał lepiej, przejmując od P.R.E.S.C.O. aktywa, Best na próbie przejęcia KI jak dotąd stracił. Lecz zarówno sprawa nieudanego połączenia, jak i wyższych wskaźników zadłużenia przechodzą do historii i nowy rozdział – ten, w którym obydwa podmioty znów zwiększają inwestycje – rozpoczynają z podobnych pozycji. Przewagą Kruka jest rozmiar i mimo wszystko lepszy dostęp do finansowania instytucjonalnego (z ostatniej emisji do instytucji Kruk pozyskał 330 mln zł). Stąd premia płacona przez Best względem oprocentowania oferowanego przez Kruka ma swoje uzasadnienie, ale tylko „miękkie". Porównanie wskaźników wyraźnej przewagi Krukowi już nie daje.