Sobiesław Kozłowski, Noble Securities: To nie jest czas na agresywne zakupy akcji

Jesteśmy pomiędzy maksimum dynamiki PKB a maksimum inflacji. To faza, która raczej sprzyja gotówce, płynność zyskuje na znaczeniu – mówi Sobiesław Kozłowski, dyrektor departamentu analiz i doradztwa Noble Securities.

W ostatni weekend w Zakopanem odbywała się Konferencja Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych Wall Street. Uczestniczył pan w niej jako ekspert, panelista i obserwator. Jakie są oczekiwania inwestorów? Przygotowują się na bessę czy na odbicie indeksów?

Liczą, że dołek jest blisko, i szukają inspiracji, co kupić. Wydaje mi się, że to podejście jest trochę przedwczesne.

Jaka jest pana prognoza dla WIG? Od listopadowego szczytu indeks spadł o 25 proc., a w tym roku o 18 proc. Jakie wnioski płyną z przygotowanego przez pana wykresu?

Prezentowaliśmy ten wykres w strategii na 2022 r. i w scenariuszu bazowym zakładaliśmy cofnięcie się WIG o około 10 proc., czyli do okolic 60 tys. pkt na koniec 2022 r. Mieliśmy też scenariusz negatywny, opierający się o inwersję krzywej rentowności, zakładający zejście WIG do poziomu mniej więcej 42 tys. pkt (to jest w przybliżeniu około 1500 pkt na WIG20).

Widać, że realizuje się scenariusz negatywny. Tempo spadków jest nawet mocniejsze, niż zakładaliśmy. Odbicie z końca maja i początku czerwca jest tylko odreagowaniem. Zakładamy, że momentem cyklicznego dołka będzie przełom 2022 i 2023 r.

Akcje zachowują się słabo, rosną rentowności obligacji, mocne są surowce. Jak teraz powinna wyglądać rotacja aktywów? Warto gromadzić gotówkę i czekać na okazje?

Wojna wydłużyła hossę surowcową. A to wywarło presję na rynki wchodzące, które są bardziej wrażliwe na ceny surowców. Wcześniej konsensus zakładał szczyt inflacji na początku 2022 r., teraz zapewne będzie to czerwiec–lipiec, a może nawet przyszły rok. Z kolei szczyt inflacji może wyznaczyć dobry moment przejścia z gotówki na obligacje. Kiedy to nastąpi? Tym momentem może być zakończenie wojny w Ukrainie albo spadek notowań indeksu surowców lub żywności. Jesteśmy pomiędzy maksimum dynamiki PKB a maksimum inflacji. To faza sprzyjająca gotówce. Dynamiczna przecena akcji i obligacji (wzrost ich rentowności, czyli spadek cen) powoduje, że płynność zyskuje na znaczeniu. Mieliśmy ostatnio bardzo wysoki odczyt PKB dla Polski. Dopiero ogłoszenie słabej dynamiki gospodarki będzie sygnałem klasycznie sprzyjającym akcjom. Chyba że przecena akcji będzie tak dynamiczna, że rynek wyprzedzi dołek PKB.

Być może jest to jeszcze okres zwyżek cen wybranych surowców. Aktualnie najbardziej zmienne kategorie to ropa, gaz i żywność. Gdy one będą „zawracały", uprawdopodobni to szczyt na surowcach. Pytanie, z jakim opóźnieniem przełoży się on na szczyt inflacji.

W Polsce jest on przed nami, natomiast w USA być może został już odnotowany. Z inflacją walczy tam Fed za pomocą podwyżek stóp procentowych oraz redukując swoją sumę bilansową. Ten proces w czerwcu ruszył. Jak mocno odczują go rynki?

Jeśli chodzi o oczekiwania dotyczące stóp procentowych w USA, to na koniec roku jest to poziom 2,7 proc. Z kolei jeśli chodzi o sumę bilansową, to początkowo Fed zapowiadał redukcję o 90 mld USD miesięcznie, ale potem złagodził to o połowę (przez trzy miesiące: w czerwcu, lipcu i sierpniu). Teraz rynek sonduje, jak mocno Fed jest zdeterminowany i czy jeszcze złagodzi założenia, np. jeśli rynek akcji mocno spadnie. Sądzę, że oczekiwania inwestorów są nadmierne. Posiedzenie 15 czerwca niesie ze sobą ryzyko, że Fed podtrzyma swoje lekko jastrzębie podejście i nie złagodzi go, co może być odebrane jako zaskoczenie negatywne. Być może powiedzenie „sell in May and go away" w tym roku się sprawdzi.

W Polsce inflacja sięgnęła prawie 14 proc., oczekiwane są kolejne podwyżki stóp. Na pana wykresach widać m.in. zależność inflacji vs. rentowności obligacji. To już czas na inwestycje w obligacje?

Na wykresie widać m.in. mocną korelację rentowności polskich i węgierskich obligacji. One rosną i w przypadku polskich wynoszą 6,6 proc., a węgierskich przekraczają 7 proc. Dużo lepiej zachowują się papiery czeskie (powyżej 4 proc.). Na rynkach bazowych mamy około 3 proc. dla obligacji amerykańskich i powyżej 1 proc. dla niemieckich. Na polskich obligacjach widać wyczekiwanie, czy rzeczywiście mamy do czynienia z pikiem inflacji. Jeśli tak, to należałoby oczekiwać spadku rentowności. Być może wskazówką będą najbliższe przetargi Ministerstwa Finansów. Z kolei jeśli chodzi o spread, to on się zawęża, co wynika ze wzrostu rentowności na rynkach bazowych. Reasumując, trend wzrostu rentowności nie został jeszcze zanegowany.

Wspomnieliśmy już o wysokiej dynamice PKB w I kwartale, ale mamy też negatywne zaskoczenie: najnowszy odczyt PMI za maj dla polskiego przemysłu. Spodziewano się ponad 52 pkt, a wyniósł tylko 48,5 pkt. Należy spodziewać się recesji?

Nie przesądzając, czy wejdziemy w recesję, należy jednak jasno stwierdzić, że widać spowolnienie. Pytanie, kiedy nastąpi uklepanie dna i odbicie. Jesteśmy w początkowej fazie zmniejszania aktywności w przemyśle. Nie jest to jeszcze czas dla rynku akcji. Patrząc selektywnie, możemy znaleźć spółki, które są atrakcyjne, ale indeks może jeszcze być pod presją podaży. Reasumując: języczkiem u wagi będzie teraz Fed, a dane z lokalnego rynku nie zachęcają do agresywnego kupowania akcji. Takie podejście mogłoby być łapaniem spadających noży. kmk