Czy KGHM powinien stosować hedging?

W PARKIECIE ukazał się niedawno artykuł "Fakty i mity o hedgingu w KGHM" autorstwa Tomasz Szeląga. Bardzo mnie zainteresował - tak, że zdecydowałem się napisać niniejszą polemikę. Wydaje mi się, że stosowanie zabezpieczeń w tym przypadku nie kreuje wartości dla firmy, ale po kolei.

Na początku pozwolę sobie przedstawić moje rozumienie hedgingu w przedsiębiorstwach - jego celu i sensu. Polityka zabezpieczeń powinna służyć, jak sama nazwa wskazuje, do zabezpieczenia firmy przed ryzykiem kursowym. Jakkolwiek proste i zrozumiałe jest to stwierdzenie, to niestety od razu "zaczynają się schody".

Powstaje problem definicji ryzyka: czy jest ono symetryczne - rozumiane jako strata bądź zysk z tytułu zmian kursów, czy też tylko jako ewentualna strata. Jest to o tyle istotne, że wyznacza możliwe do stosowania instrumenty/strategie zabezpieczeń. Z tym zaś niestety wiążą się koszty. I tu dochodzimy do sedna: Zabezpieczenie kosztuje. Zawsze. I nie chodzi mi tu oczywiście o niekorzystną zmianę ceny, w stosunku do zakontraktowanej. Są prowizje banku, różnice pomiędzy kursem kupna a sprzedaży itp... Nawet strategie "zerokosztowego" zabezpieczenia (korytarze opcyjne) kosztują, i to całkiem sporo. Nie znaczy to jednak, że nie należy nigdy hedgingu stosować; wyobraźmy sobie firmę handlującą np. ropą.

Załóżmy, że mając kapitały własne na poziomie 10 milionów złotych, zawiera kontrakt na jednorazową dostawę ropy za 100 milionów USD. Zysk z takiego kontraktu niech kształtuje się na poziomie 1% obrotu. Jeżeli odbiorca ma zapłacić w złotych, a zobowiązanie jest w dolarach, to firma ponosi ryzyko kursowe. Przy kilkuprocentowym umocnieniu dolara naraża się na bankructwo - ewentualna strata przekraczałaby bowiem znacząco kapitały własne.

Zabezpieczenie konieczne

Nie ulega wątpliwości, że zawarcie transakcji zabezpieczającej jest tu jak najbardziej wskazane, wręcz konieczne. Zabezpieczenie może być z korzyścią dla spółki stosowane również, kiedy konsekwencje niekorzystnego ruchu waluty nie są aż tak drastyczne.

Wyobraźmy sobie np. producenta zapałek, kupującego surowce za euro i sprzedającego hurtownikom swoje wyroby na podstawie kwartalnych umów. Niekorzystna zmiana kursu może być "przerzucona" na odbiorców dopiero z kilkumiesięcznym opóźnieniem. W trakcie tego okresu zyski są niższe, bądź nawet występuje strata w danym kwartale.

Producent taki może kupować euro w transakcjach forward (akceptując związane z tym koszty), zapewniając sobie w ten sposób stabilne wyniki finansowe. I tu dochodzimy do kolejnej kwestii: Zabezpieczenie nie jest wieczne. Transakcje są zawierane na z góry określony czas. Oznacza to tylko przesunięcie o np. kwartał kursów używanych do rozliczeń. Po upływie tego okresu i tak jesteśmy zmuszeni do pogodzenia się z rzeczywistością. Każdy kolejny kontrakt forward będzie zawierany po nowym, wyższym kursie. Jeżeli nie uda się podnieść cen, aby zrekompensować podwyżkę kosztu surowca, to firma będzie musiała produkować z niższą marżą (albo sprowadzać zapałki z Chin).

Prognozowanie jest trudne

Kolejną sprawą, którą chciałbym poruszyć, to relacja pomiędzy hedgingiem a spekulacją. Ma to szczególne znaczenie dla firm z rynku publicznego. Inwestor kupuje np. PKN Orlen, bo oczekuje od niego zarabiania na przerobie ropy i związanego z tym ryzyka biznesowego. Oczywiście, że PKN mógłby próbować zarabiać na "dealowaniu" walutą i surowcami, ale ujmując to delikatnie, nie tego oczekują od niego akcjonariusze.

Często dyrektorzy finansowi mają inklinacje do podejmowania prób zarobienia paru dodatkowych złotych przy okazji transakcji hedgingowych. Wystarczy przecież kupić nieco więcej kontraktów lub otworzyć słuszną pozycję opcyjną albo zabezpieczyć się nie na kwartał, tylko na dwa miesiące, bo przecież każdy wie, że euro nie może..., itd. Niestety, jak to ujął Niels Bohr, "prognozowanie jest trudne, szczególnie w odniesieniu do przyszłości". Dlatego sądzę, że jeżeli firma uznaje za konieczne stosowanie zabezpieczeń, jest świadoma związanych z tym kosztów, to niech stosuje hedging, ale unika jakiejkolwiek spekulacji.

Koszty wyższe niż korzyściPozwolę sobie teraz przejść do przykładu KGHM. Na pytanie, czy jego polityka zabezpieczeń jest prawidłowa, odpowiedziałbym, że raczej nie, że koszty wydają się przekraczać ewentualne korzyści.

Najpierw chwilę o kosztach. Rynek miedzi, podobnie jak inne rynki surowcowe, znajduje się często w tak zwanej "backwardation". Termin ten oznacza, że cena przyszła surowca jest niższa niż bieżąca. Od 1983 roku miało to miejsce w około 40% dni notowań (według danych Godlman Sachs). Obserwujemy to zjawisko ostatnio, w trakcie hossy na rynku miedzi. I tak cena miedzi z dostawą natychmiastową wynosi obecnie 4960 USD, a za trzy miesiące 4880 USD. Oznacza to, że możemy się zabezpieczyć, ale z góry godzimy się na cenę niższą o 2%. Przy dłuższych okresach zabezpieczeń i obecnych cenach terminowych miedzi dyskonto to drastycznie wzrasta.

Jako wytłumaczenie podaje się mało elastyczną podaż i niedostępność dużych ilości surowca w danej chwili. Teoria Kyenesa, i Hicksa z kolei zakłada, że często firmy produkcyjne zabezpieczają sprzedaż kontraktami terminowymi (zajmują pozycję krótką), a spekulanci zajmują pozycje długie. Wtedy na rynku kontrakty na przyszłą dostawę są notowane poniżej bieżących cen surowca, ponieważ spekulanci muszą otrzymać wynagrodzenie za ponoszone ryzyko.

Osobiście sądzę, że prawdopodobieństwo wzrostu, jak i spadku cen w najbliższych miesiącach/kwartałach jest w długim okresie zbliżone. Dlatego zastosowanie hedgingu często skazuje nas na zaakceptowanie warunków rynkowych gorszych od dzisiejszej ceny, spowodowanych rozchwianiem rynku. Nasuwa się pytanie, czy warto w ogóle... Można oczywiście używać opcji zamiast forwardów. Tyle że kosztuje to około 10% wartości transakcji (przy cenie wykonania równej forwardowej), bądź nawet więcej przy dłuższych terminach. Wydaje mi się, że to dużo. Do tego dochodzą koszty prowadzenia tego typu działalności przez firmę: osobowe, informatyczne, menedżerskie itp.

Być może jednak ponoszenie takich kosztów jest uzasadnione. Zdaniem Tomasza Szeląga, KGHM powinien się zabezpieczać, bo:

1. "(...) spadek cen miedzi oznaczać może niebezpieczeństwo sprzedaży metalu poniżej kosztu produkcji. (...)

2. KGHM jest spółką o dużej odpowiedzialności społecznej - dąży do zapewnienia pracownikom wynagrodzeń bez względu na ceny miedzi na rynku. (...)

3. KGHM planuje bardzo ambitny program inwestycyjny. (...)"

Innymi słowy, spadek cen nie powinien wpłynąć na wydatki inwestycyjne (kilkuletni program) i płace, a zapewnić ma to właśnie hedging. Otóż pozwolę sobie nie zgodzić się z tą tezą.

KGHM według raportu za IV kwartał posiada 1,6 mld złotych "w gotówce". Traktując jako płynne akcje Polkomtela i Dialogu, dochodzimy do ok. 5 mld złotych w płynnych środkach plus ewentualne kredyty bankowe. Kwartalne koszty wydobycia miedzi to nieco ponad miliard złotych. Zatem w nieco teoretycznym - przyznaję - przypadku gwałtownego spadku cen surowca do zera, spółka może produkować bez zakłóceń przez półtora roku!

Powstaje pytanie, czy ten okres jest znacząco wydłużony dzięki polityce zabezpieczeń. Otóż moim zdaniem - nie. Według informacji spółki, na koniec ubiegłego roku miała ona zabezpieczoną sprzedaż miedzi na najbliższe dwa lata, odpowiednio w poszczególnych półroczach w 30%, 36%, 27% i 5% przewidywanego wolumenu sprzedaży. Kurs walutowy był zaś zabezpieczony odpowiednio w 16%, 19%, 13% i 5%.

Hedging nieco spekulacyjny

Podchodząc do tego w sposób bardzo uproszczony i obliczając średnią, można stwierdzić, że spółka zabezpieczyła efektywnie półtora kwartału produkcji miedzi. Nie pozwoli to raczej przetrwać ewentualnej bessy na rynku, utrzymując dzisiejsze poziomy zyskowności. Chciałbym podkreślić jeszcze raz, że po wygaśnięciu aktualnych kontraktów, KGHM będzie musiał zaakceptować "zerową" cenę. Niestety nie będzie się można wtedy ponownie "zabezpieczyć" po 4900 USD.Ostatnią rzeczą, na którą chciałbym zwrócić uwagę, jest nieco spekulacyjny charakter hedgingu stosowanego przez KGHM. Pozwolę sobie tu ponownie zacytować pana Szeląga: "Jedna z podstawowych zasad zarządzania ryzykiem mówi, że hedging nie ma przynosić ani dodatkowych zysków, ani dodatkowych strat. W dłuższym okresie wynik na tej działalności ma być zbliżony do zera." Z kolei z komunikatu spółki dowiadujemy się, że "KGHM na bieżąco analizuje rynki towarowe oraz walutowe, szukając dogodnych momentów do budowania pozycji zabezpieczających." Czyli zabezpiecza się przed ryzykiem, ale przy okazji zwiększa ryzyko poprzez próbę gry na rynku. Osobiście nie mam nic przeciwko spekulacji, szukaniu dogodnych momentów do inwestycji, itp. W zasadzie zajmuję się tym zawodowo. Tylko że pozwalając sobie na drobny żart, ja nie pracuję "na kopalni".

CFA

doradca inwestycyjny

prezes Zarządu Skarbiec

Investment Management