Próchnik i NFI Fortuna walczą o Wistil

Wśród wydarzeń, które mogą na dłużej absorbować uwagę, jest m.in. spodziewany przez uczestników rynku zamiar przeprowadzenia wrogiego przejęcia kaliskiego Wistilu przez Grupę Kapitałową Próchnika. Na razie walczące strony uzyskały zgodę KPWiG na zwiększenie swego zaangażowania w Wistilu. W przypadku Próchnika jest to pozwolenie na zwiększenie udziału do 33%, natomiast broniący Wistilu jego macierzysty NFI Fortuna dysponuje zezwoleniem na osiągnięcie progu 25%.

Wprawdzie branżowe tło zapowiadanej batalii nie jest z pewnością tak ekscytujące, jak w sektorze telekomunikacyjno-informatycznym czy finansowym, niemniej jednak pamiętać należy, że polski przemysł lekki, postrzegany jako triada przemysłu: włókienniczego, odzieżowego i skórzanego, w drugiej połowie obecnej dekady wytwarzał 7% PKB oraz generował 6% produkcji sprzedanej polskiego przemysłu. Ponadto dawał zatrudnienie ok. 450 tysiącom osób, czyli 14% pracujących ogółem w rodzimym przemyśle. To w Polsce - a w świecie? Globalne statystyki sytuują ten sektor na trzecim miejscu pod względem obrotów finansowych (po turystyce i branży informatyczno--telekomunikacyjnej) z roczną kwotą średnio 1 biliona 700 mld USD. Takie parametry branżowe nie przekładają się, niestety, na trwałą aprecjację kursów akcji spółek tego sektora, notowanych na warszawskiej GPW. Sektor ten jest bowiem wyceniany znacznie poniżej swojej wartości księgowej. Jednak miejsce i hierarchię tej branży w całym systemie gospodarczym mogą ukazywać funkcjonalne aspekty, wynikające z charakteru zaspokajanych przez ten przemysł podstawowych potrzeb społecznych.Charakterystyka stron konfliktuObie zantagonizowane strony znajdują się wprawdzie w diametralnie odmiennej sytuacji finansowej, jednak nie ulega wątpliwości, że tak atakująca grupa Próchnika (pełniąca rolę corporate raidera), jak i broniący się Wistil należą pod względem jakości, marki i tradycji branżowych do liderów naszego przemysłu lekkiego. Te cechy decydują zasadniczo o obecnej i przyszłej wartości dodanej obu firm, zwłaszcza w kontekście przystąpienia Polski do Unii Europejskiej, gdzie przemysł tekstylny znajduje się w fazie dominacji jakości, w której koszty wytworzenia - zdaniem zachodnich ekspertów - nie odgrywają już roli nadrzędnej.Przemysł tekstylny w ramach UE charakteryzuje bowiem nadmierna podaż i ,,konkurencja wypierająca", tzn. eliminująca z rynku słabszych jakościowo i cenowo producentów. Głównymi cechami produkcji są więc: jakość, niezawodność, innowacyjność i elastyczność. Jakość jest uważana za nadrzędny atrybut pomyślnej sprzedaży i podstawę realizacji oczekiwań klientów. Tym samym wyznacza ona optykę kierowania dzisiejszymi zakładami tekstylno-włókienniczymi.PróchnikPróchnik jest jednym z większych na rynku krajowych producentów okryć wierzchnich, tj. płaszczy wełnianych, prochowców i kurtek. Poza tym, szyje również ubiory: damskie kostiumy, żakiety i spodniumy oraz męskie marynarki. Z badań przeprowadzonych przez spółkę wynika, że około 65% potencjalnych polskich klientów zna markę Próchnik.W ostatnim kwartale 1997 r. spółka przeprowadziła emisję akcji serii B, której zasadniczym celem było nabycie udziałów w parterowych spółkach tekstylnych i utworzenie grupy kapitałowej. Za środki uzyskane z emisji Próchnik nabył większościowe pakiety akcji w spółkach należących do NFI Piast, w wyniku czego ma obecnie 6 podmiotów zależnych (Jarlan SA, Miranda SA, Wisan SA, Biruna SA, Dolwis SA i Koronki SA) oraz 2 stowarzyszone (Merino i Lenta SA). Grupa Kapitałowa Próchnik SA jest pierwszą i największą grupą kapitałową polskiej branży tekstylnej.Spółki wchodzące w jej skład zajmują się różnorodną produkcją, jednak ich działalność koncentruje się na jednej branży. W strukturze grupy zostały wydzielone trzy sektory: odzieżowy - reprezentowany przez Próchnik i Jarlan, tkalniowy - Biruna, Dolwis i Miranda oraz dekoracyjny, który tworzą Koronki i Wisan.We wszystkich spółkach należących do grupy jest nionych łącznie ponad 5 tys. pracowników. Według zarządu, grupa ma 3-procentowy udział w przychodach polskiego przemysłu lekkiego.WistilZakłady Przemysłu Jedwabniczego Wistil SA zajmują się przede wszystkim produkcją tkanin i dzianin z przędz naturalnych, syntetycznych i mieszanych oraz wyrobów ażurowych (wraz z ich konfekcjonowaniem). Jednocześnie spółka zajmuje się działalnością handlową i usługową, dotyczącą wytwarzanych towarów. Wistil, dzięki poczynionym w ostatnich latach inwestycjom, posiada maszyny, urządzenia i technologie jedne z najnowocześniejszych w kraju. Pomimo bardzo złej sytuacji w branży tekstylnej (spowodowanej głównie nieuczciwym importem wyrobów włókienniczych, a także załamaniem eksportu) sytuacja finansowa firmy jest dobra (udało jej się zamknąć ubiegły rok zyskiem ponad 5 mln zł).Geneza i motywy planowanego przejęciaPlanowana przez Grupę Próchnika koncepcja przejęcia kaliskiego Wistilu jest poniekąd kontynuacją strategii rozwoju nakreślonej swego czasu wraz z NFI Piast . Polega ona na przeświadczeniu, iż rozwój firmy w obliczu dekoniunktury branżowej powinien być kontynuowany także w oparciu o wykorzystanie zewnętrznych źródeł wzrostu. Do wyboru takiej ścieżki przyczyniła się z pewnością nadmiernie rozdrobniona struktura branżowa rodzimego przemysłu włókienniczego. Dlatego też sądzono, że koncentracja wokół Próchnika poszczególnych podmiotów branżowych o zróżnicowanym asortymencie produkcyjnym przyniesie pożądany efekt w postaci uzyskania dodatkowej wartości dodanej. Jednak bagaż długów, bieżące kłopoty z płynnością oraz stagnacja i recesja sektorowa uniemożliwiły przeprowadzenie skutecznej prorozwojowej restrukturyzacji całej grupy. Nie osiągnięto również zakładanego efektu synergii, który miała wygenerować zdywersyfikowana asortymentowo struktura holdingowa. Z jednej strony, miała ona pełnić funkcję swoistej trampoliny do planowanej ekspansji, z drugiej zaś, stworzyć atrakcyjne przesłanki do ewentualnego pozyskania inwestora branżowego.W ślad za praktyką gospodarczą literatura przedmiotu klasyfikuje kilka rodzajów motywów, którymi kieruje się dany podmiot przy realizacji planów przejęcia. Podzielić je można na: techniczno-operacyjne, rynkowo-marketingowe, finansowe oraz typu menedżerskiego. W przypadku wchłonięcia owych 7 spółek mieliśmy do czynienia z działaniami, które były zdominowane przez motywację typu rynkowo-marketingowego. Przyświecała jej realizacja celów, polegających m.in. na zwiększeniu udziałów w rynku, komplementarności oferty asortymentowej, dywersyfikacji ryzyka działalności oraz, w pewnym sensie, osiągnięcia zakładanego efektu zacieśnienia zamkniętego, kontrolowanego obiegu kooperacyjnego. W przypadku natomiast Wistilu wykładnia jest klarowna, a zasadniczą determinantą planowanej operacji są motywy stricte finansowe.Wprawdzie Zarząd Próchnika zaprzecza jakoby zasadniczą przesłanką zakładanej akwizycji miałyby być zasoby gotówkowe Wistilu, jednak opinie takie są odbierane co najmniej jako mało przekonywające. W podobnych zresztą kategoriach ocenia się argumenty o planowanym osiągnięciu efektu synergii w poszczególnych segmentach asortymentowych. Należąca np. do holdingu Fabryka Firanek Wisan gros swej produkcji przeznacza na rynki zewnętrzne, natomiast Wistil zaspokaja popyt na firanki głównie na rynku krajowym. Zdaniem prezesa Próchnika, połączone moce produkcyjne obu firm mogłyby się uzupełniać i dać znakomite efekty.Wystarczy pobieżna analiza podstawowych danych statystycznych, związanych z tą branżą (np. dynamiki produkcji) czy też głównych jej czynników koniunkturalnych (np. wielkość wydatków gospodarstw domowych na wyposażenie mieszkania w 1998 r. wynosiła zaledwie 5,3% wydatków ogółem), aby przekonać się, iż budowanie na tej płaszczyźnie podwalin do kompleksowej integracji kapitałowo-decyzyjnej obu podmiotów należy uznać za mało perspektywiczne i nadzwyczaj kruche.Dlatego też jest oczywiste, że planowane przez Próchnik przedsięwzięcie należy postrzegać w kategoriach motywów finansowych, którym towarzyszą dwa zasadnicze cele:l przejęcie gotówki - Wistil nie ma praktycznie kłopotów z generowaniem gotówki, o czym świadczyć może osiągany w latach 1994-1998 wolumen zysku netto i amortyzacji. Dla Grupy Próchnika przejęcie kontroli nad strumieniami przepływów gotówkowych Wistilu byłoby niezmierne korzystne. Nie ulega przy tym wątpliwości, że byłaby to korzyść jednostronna, przejawiająca się na pewno nie w bardziej efektywnych niż dotychczas możliwościach zainwestowania środków, lecz w zasadniczym wykorzystaniu ich do spłaty narosłych zobowiązań Próchnika;l zwiększenie zdolności do zadłużania - w obliczu aktualnych rozmiarów i struktury zadłużenia, zdolność do dalszego zaciągania zobowiązań przez Próchnik, a zwłaszcza jego całą grupę, na dotychczasowych warunkach jest praktycznie zerowa. Jedyną realną alternatywą, a zarazem przesłanką do poprawy standingu finansowego, zmniejszającego ryzyko dla potencjalnych pożyczkodawców, byłoby powiększenie aktywów holdingu o zdrową bazę finansową Wistilu. Nie ma jednak wątpliwości, że byłby to proces przejściowy, który z czasem najprawdopodobniej zakończyłby się powiększeniem całej grupy o jeszcze jednego marudera branżowego."Wehikuł kapitałowy"i jego potencjalne siły napędoweCasus zamiarów Próchnika wobec Wistilu może być postrzegany przez pryzmat budowy tzw. wehikułu kapitałowego, który stanowi skuteczne narzędzie do przeprowadzania wrogich przejęć na rynku finansowym. Zasada funkcjonowania owego mechanizmu polega na tym, że podmiot przejmujący (Grupa Kapitałowa Próchnika) będzie skupował akcje podmiotu przejmowanego (Wistilu), a po osiągnięciu poziomu zapewniającego dokonanie skutecznej integracji kapitałowej, przejęte nadwyżki finansowe (kaliskiej spółki) posłużą do spłaty zadłużenia przez kierującego całym holdingiem agresora.Nakreślony powyżej sposób przejęcia stanowi poniekąd antytezę założenia, że kwestię wrogich zamiarów Grupy Próchnika należy rozpatrywać tylko teoretycznie. Aktualny brak środków Próchnika w obliczu perspektywy intratnej transakcji, nie stanowi bowiem przeszkody nie do pokonania. Średnioroczne zasoby finansowe Wistilu, mierzone zyskiem netto i amortyzacją, w latach 1994--1998 wynoszą 12 053,4 mln zł i wykazują trwałą tendencję rosnącą. W ubiegłym roku było to prawie 18 mln zł, w bieżącym roku ma być podobnie; ponadto należy pamiętać o rezerwach, które zostały utworzone przez Wistil ze względu na dekoniunkturę, wywołaną kryzysami i branżowymi zatorami płatniczymi.Przejęcie władzy nad takimi strumieniami gotówki oraz majątkiem trwałym Wistilu, wynoszącym ok. 76,5 mln zł, jest tutaj kwestią raczej wtórną. Problem braku wolnych środków na przeprowadzenie omawianej operacji (20-proc. pakiet akcji Wistilu szacuje się realnie na około 6-7 mln zł) może się więc szybko rozwiązać, gdyż z pewnością pojawią się chętni, by dostarczyć paliwa (kapitału) dla owego ,,wehikułu". Potencjalnych aliantów może być przynajmniej kilku. Rekrutować się oni mogą z różnych źródeł i przyświecać im mogą różne cele - począwszy od zdeterminowanych wierzycieli, którzy uznają, że wspomożenie tego rodzaju przedsięwzięcia stanowi jedyną realną szansę zwrotu kapitału zainwestowanego w Próchnik, poprzez spekulantów finansowych, typu "corpotate raider", poszukujących okazji do szybkiego zarobku na tzw. operacjach take-over, do ukrytych pojedynczych, czy grupowych inwestorów i konkurentów branżowych włącznie. Ci ostatni mogą być zainteresowani np. tylko wybranymi segmentami produkcyjnymi połączonego holdingu, a możliwość funkcjonowania, na razie poprzez instytucję cichego dawcy kapitału, może być dla nich najwygodniejsza.Nie ulega wątpliwości, że operacje fuzji i przejęć, na tle współczesnych globalnych trendów gospodarczych, charakteryzują się przede wszystkim radykalnością i bezkompromisowością działań. Tego typu postawy zostały już określone przez współczesną ekonomię mianem "turbokapitalizmu". Nic więc dziwnego, że nie znalazł się dotychczas inwestor, który byłby skłonny przejąć bezpośrednio na siebie niewdzięczną rolę przeprowadzenia niepopularnej i drastycznej restrukturyzacji, polegającej na zasadniczym odchudzeniu struktury zatrudnienia całego holdingu Próchnika, w którym pracuje około 5 tys. osób. Takie rozwiązania muszą bowiem implikować nieuchronne powstanie fali protestów pracowniczych. Z tych też względów m.in. problem Grupy Próchnika trafił 9 lipca br. pod obrady Komitetu Ekonomicznego Rady Ministrów; proponuje się, by Skarb Państwa zgodził się - w zamian za pozostające w jego gestii udziały w siedmiu powiązanych z Próchnikiem spółkach - przejąć 25-proc. pakiet akcji nowej emisji samego Próchnika. Ponadto należy pamiętać, że udział Skarbu Państwa w ewentualnych sporach jest skomplikowany, gdyż jest on właścicielem ok. 18--proc. pakietu akcji samego Wistilu. Tak skomplikowane powiązania kapitałowe, z dominującą rolą państwa - wyposażonego z jednej strony w aparat administracyjny, z drugiej zaś w pokaźne pakiety własnościowe - dla każdego inwestora stanowią poważne ryzyko. Z czasem może się ono przerodzić w swoisty garb, utrudniający zasadniczo pomyślną realizację długoletnich interesów, które zamierza się w przyszłości prowadzić.Świadome tego typu zagrożeń są wszystkie strony, zarówno te, które media wymieniają jako potencjalnych dawców kapitału (np.: NFI Piast czy Bank Handlowy), jak i te, które wolą pozostać w ukryciu. Znamienne jest również, że najbardziej doświadczony w tym gronie akcjonariusz, francuski Paribas Affaires Industrielles, posiadający 7% akcji Próchnika, postanowił pozostać w cieniu i zrezygnował z prawa poboru nowej emisji.Należy również brać pod uwagę możliwość, że obecne stanowisko Skarbu Państwa może ulec zmianie. Na razie wyraża on zdziwienie planami łódzkiej spółki, gdyż postrzega ją w kategoriach petenta, który nie ma środków na realizację zaciągniętych wobec państwa zobowiązań i optuje za bezgotówkową formą rozliczeń (propozycja zapłaty przez Próchnik za pakiety akcji 7 spółek drogą wspomnianej powyżej konwersji formy gotówkowej na akcje Próchnika). Z wypowiedzi przedstawicieli resortu skarbu wynika, że państwo na takiej transakcji byłoby stratne przynajmniej dwukrotnie. Po pierwsze, przystając na warunki zaproponowane przez Próchnika tworzy precedens, który może skłonić inne podmioty do skorzystania z tego rodzaju ścieżek ratunkowych. Po drugie, w wymiarze stricte finansowym, zamiast zakładanych 40 mln zł za pakiety 7 tekstylnych spółek miałby otrzymać akcje warte połowę tej kwoty, o bardzo ograniczonym poziomie płynności. Ponadto staje się on też formalnie współwłaścicielem całego holdingu. Taki układ może skłaniać do podjęcia różnych przedsięwzięć, polegających np. na propozycji przeprowadzenia różnych transakcji wiązanych, przejawiających się gotowością odsprzedaży, pozostającego w gestii Skarbu Państwa, około 18-proc. pakietu akcji Wistilu w zamian za pomoc w rozwiązaniu problemu Grupy Próchnika. Rozwiązanie takie byłoby dla państwa jednym z najbardziej korzystnych, ponieważ tylko przejęcie kaliskiego Wistilu przez Grupę Próchnika wprawdzie podniosłoby wartość rynkową łódzkiej spółki, jednak nie byłaby to aprecjacja na tyle znacząca i trwała, by mogła zrekompensować spodziewaną bessę na posiadanych walorach Wistilu. Sytuacji takiej Skarb Państwa mógłby wprawdzie uniknąć, pod warunkiem że wcześniej uda mu się odprzedać korzystnie pakiet Wistilu. Trzeba jednak pamiętać, że walory te debiutowały na rynku giełdowym z ceną 75 zł, natomiast ich najwyższy kurs w ciągu ostatnich 52 tygodni osiągnął 30 zł. Ewentualne kolejne maksima mogłaby wygenerować np. licytacja odkupienia od Skarbu Państwa owego około 18-proc. pakietu przez aliantów obu walczących stron.PodsumowanieNajprawdopodobniej kolejne tygodnie tegorocznego lata dopiszą następne rozdziały do opisanej wyżej batalii o Wistil. W obliczu zaistniałych okoliczności (np. kwestia integracji Bank Handlowy-BRE, który ma silną pozycję w NFI Fortuna) mogą się wyłonić nowe, nie ukazane jeszcze warianty i scenariusze wydarzeń. Powszechnie uważa się, że wspomniana wyżej, omawiana przez KERM, decyzja w sprawie rozpatrzenia propozycji Próchnika zostanie podjęta po wakacjach. Do tego czasu może się jednak okazać, że problem przyszłości Próchnika i jego grupy będzie już rozpatrywany wyłącznie w kategoriach autonomicznego rozwoju, bowiem przyjęta przez Wistil strategia obronna okaże się skuteczna i efektywna.Zagadnienia związane z tą problematyką wymagałyby osobnego omówienia, nie ulega jednak wątpliwości, że zasadnicza linia obrony będzie oparta na instytucji tzw. białego rycerza (white knight), czyli alternatywnego inwestora. Najprawdopodobniej będzie to inwestor branżowy, który, oprócz poczucia bezpieczeństwa kapitałów akcyjnych, przyczyni się także do umocnienia marketingowo-rynkowych aspektów funkcjonowania kaliskiej spółki. Nie można również wykluczyć, że beneficjentem pojawienia się w Wistilu strategicznego inwestora okażą się także Próchnik lub Skarb Państwa, które zrobią najlepszy interes np. poprzez sprzedaż z odpowiednim zyskiem posiadanych pakietów jego akcji.Analiza dotychczasowej działalności gospodarczej Wistilu pozwala przypuszczać, że mógłby się on w dalszym ciągu pomyślnie rozwijać w oparciu o dotychczasowe wewnętrzne źródła. Jednak fakt, że jest przedsiębiorstwem publicznym, które generuje w sposób trwały nadwyżki gotówkowe, sprawia, iż bez zabezpieczenia bazy kapitału akcyjnego będzie on permanentnie narażony na wrogie przejęcia.Polski przemysł lekki z jednej strony należy do najstarszych stażem branż notowanych na naszej giełdzie. Z drugiej zaś, w związku z tym, że skupia w sobie, niczym w soczewce, wszelkie zaszłości i wydarzenia społeczno-gospodarcze, określany jest także mianem barometru naszych przemian. Być może zasygnalizowane powyżej procesy, które dokonują się właśnie w tym sektorze, i tym razem będą stanowić zwiastun nadchodzącej fali akwizycji, będących znaczącą bazą dla ekstrapolowanych impulsów i trendów koniunkturalnych.

Joanna Kwiatkowska Wojciech Szymon Kowalski Analitycy DM BMT SA