Emisja akcji po cenie wyższej niż rynkowa to nie najlepszy omen

Jeśli spółka emituje walory z premią do bieżących notowań, musi liczyć na wsparcie swojego głównego akcjonariusza. Historia pokazuje, że jeśli go nie ma, może oznaczać to poważne problemy.

Odzieżowy TXM planuje prywatną emisję maksymalnie 4,29 mln akcji serii G po 2 zł. Problem w tym, że kurs na GPW ostatnio spada i oscyluje tylko wokół 1,3 zł (w IPO półtora roku temu sprzedawano akcje po 5 zł), ale walory obejmą główni akcjonariusze.

GG Parkiet

Emisje akcji bywają przez akcjonariuszy odbierane negatywnie. Szczególnie jeśli są niespodziewane, cena emisyjna jest niższa od rynkowej, prowadzone są bez prawa poboru i skutkują dużym rozwodnieniem tych, którzy nie wzięli udziału w podwyższeniu kapitału. Bywają jednak rzadkie sytuacje odwrotne – gdy cena emisyjna jest wyższa od rynkowej.

Jak trwoga, to... do głównego właściciela

Gino Rossi może wyemitować do 20 mln akcji w ramach kapitału docelowego. Cenę emisyjną ustali zarząd, biorąc pod uwagę notowania na GPW. Te jednak spadły już do 0,60 zł, a wartość nominalna to 1 zł (nie można emitować po cenie niższej niż nominalna).

GG Parkiet

Przykładów spółek planujących lub już wykonujących takie emisje jest kilka. To m.in. działające w branży odzieżowej TXM, Próchnik i Gino Rossi oraz Getin Noble Bank i Bank Ochrony Środowiska czy Miraculum. Patrząc na skład tej grupy, wniosek nasuwa się oczywisty – to spółki mające problemy. Mimo dobrej koniunktury i rosnącego popytu wspomniane odzieżowe firmy borykają się z niską rentownością. Podobnie jak wymienione banki, które dodatkowo są ściśle nadzorowane przez Komisję Nadzoru Finansowego i muszą spełniać wymogi kapitałowe – stąd konieczność emisji akcji. Getin Noble Bank już przeprowadził dwie: wiosną ubiegłego i tego roku (warte łącznie 240 mln zł) po 2,73 zł (wartość nominalna), gdy na rynku kurs oscylował odpowiednio w okolicach 1,6 zł i 1 zł. Będą kolejne – 25 lipca walne zgromadzenie zdecyduje o dwóch emisjach, z których bank chce pozyskać łącznie 200 mln zł. Ciekawe jest to, że Getin Noble Bank jesienią 2016 r. przeprowadził scalenie akcji (trzy w jedną), które skutkowało podwyższeniem wartości nominalnej do obecnych 2,73 zł z 0,91 zł (kurs przez to urósł wtedy do 1,38 zł ze 0,46 zł). Choć pozwoliło to wówczas uniknąć degradacji na listę alertów i podwójny fixing, to teraz jest przeszkodą w przeprowadzeniu emisji akcji skierowanej do inwestorów innych niż główny akcjonariusz (Leszek Czarnecki).

BOŚ wyemitował wiosną akcje po 10 zł za sztukę (równa wartości nominalnej), czyli cenie wyższej niż kurs na GPW, oscylujący wtedy wokół 9 zł (teraz spadł do 7,5 zł). Biorąc pod uwagę zaproponowaną cenę, brak popytu i spadający kurs oraz niską rentowność i brak wzrostu bilansu banku, nie dziwi, że udało się pozyskać tylko 300 mln zł wobec 400 mln zł planowanych. Oferta zakończyłaby się zupełnym fiaskiem, gdyby nie zaangażowanie głównego akcjonariusza, czyli Narodowego Funduszu Ochrony Środowiska i Gospodarki Wodnej, który objął papiery za co najmniej 210 mln zł, a pozostałe trafiły głównie (być może wyłącznie) do podmiotów państwowych – wiadomo, że akcje za 25 mln zł kupił nawet Orlen.

Getin Noble Bank musi wzmocnić kapitały, aby spełniać wymogi KNF w tym zakresie. Problemem jest jednak duża rozbieżność między nominałem (2,73 zł) a ceną rynkową (1 zł). Na szczęście bank wspomoże główny akcjonariusz, czyli Leszek Czarnecki.

GG Parkiet

Ale nie zawsze emisja po cenie wyższej niż rynkowa oznacza, że spółka może mieć problemy. Przykładem jest Globalworth RE, zarządzający nieruchomościami komercyjnymi, który w ofercie wartej 1,9 mld zł uplasował papiery po 6,71 zł w porównaniu z kursem na poziomie 5,3 zł. Kupującym był oczywiście główny akcjonariusz. Co ciekawe, Globalworth, jeden z liderów rynku biur w Polsce, wypłaca dywidendę, i to dwa razy w roku.

Getin Noble Bank i BOŚ łączy wspólny mianownik – każdy z nich ma głównego akcjonariusza, będącego w stanie dokapitalizować swoją spółkę. A to niezbędny warunek do tego, aby oferta akcji spółki borykającej się z problemami, prowadzona po cenie emisyjnej wyższej niż rynkowa, zakończyła się sukcesem. Wprawdzie zdarzały się emisje z ceną wyższą niż rynkowa, które bez udziału głównego akcjonariusza kończyły się powodzeniem, ale dotyczyły spółek uznawanych za bardzo perspektywiczne i potrzebujące kapitału na rozwój (czyli nie są to emisje ratunkowe), a płynność obrotu ich akcjami na rynku była na tyle mała, że nie pozwalała inwestorom na zbudowanie odpowiednio dużej pozycji. Takich przypadków jest bardzo mało, bo skoro popyt jest duży, to kurs powinien to odzwierciedlać i piąć się w górę. Kiedyś w prywatnej ofercie powyżej ceny rynkowej za nowe akcje płacili inwestorzy Voksela i Mercator Medical.

Nie wszyscy mają na kim polegać

Innym bankiem, który emituje akcje po cenie wyższej niż rynkowa, jest BOŚ. Zrobił to wiosną tego roku, sprzedając akcje po 10 zł (wartość nominalna), gdy kurs oscylował wokół 9 zł. Akcje objęły podmioty związane ze Skarbem Państwa, głównym udziałowcem.

GG Parkiet

Wracając do Getin Noble Banku i BOŚ – znamienne jest to, że osiągany przez te banki współczynnik ROE, czyli zwrot z kapitałów własnych, jest odpowiednio ujemny (GNB notuje straty) i wynosi ok. 2,5 proc., czyli wskaźnik ten jest znacznie niższy niż koszt kapitału w sektorze bankowym, szacowany obecnie na 8 proc. Mimo to ich akcjonariusze, do czego zmuszają ich wymogi KNF, dosypują kapitału liczonego w setkach milionów złotych.

W mniej szczęśliwej sytuacji są TXM, Gino Rossi i Próchnik, które nie mają głównych akcjonariuszy tak majętnych, aby szybko wysupłać dużą gotówkę na objęcie emisji. O tej ostatniej firmie, jedynej z pięciu notowanych na pierwszej sesji na GPW, należy już mówić w czasie przeszłym, bo nie udało jej się pozyskać inwestorów i na początku czerwca sąd ogłosił jej upadłość likwidacyjną.

W trudniejszej sytuacji był Próchnik, który nie miał wsparcia głównego akcjonariusza. Chciał jesienią wyemitować akcje, ale cena rynkowa (0,5 zł) była znacznie niższa niż wartość nominalna (1 zł), więc zarząd proponował obniżenie wartości nominalnej.

GG Parkiet

TXM, który zadebiutował na GPW zaledwie półtora roku temu, już ma problemy z rentownością, ale nowy zarząd, powołany do przeprowadzenia restrukturyzacji, zarzeka się, że szykowana emisja, warta potencjalnie 8,6 mln zł, nie jest ratunkową. Redan i Concordia, główni akcjonariusze TXM, zapowiedzieli, że wezmą udział w emisji, ale Redanowi nie przyjdzie to z łatwością, bo będzie musiał w tym celu wyemitować obligacje. Być może, choć notowania na to nie wskazują, spółce uda się pozyskać innych inwestorów. – Rozmawiamy z nimi. Pierwsze sygnały są pozytywne i wydaje się, że jest szansa, iż pojawią się także inne podmioty obejmujące akcje – twierdził kilka dni temu Marcin Gregorowicz, prezes TXM, w rozmowie w Parkiet TV.

W trudniejszej sytuacji może być Gino Rossi, które od lat raz na jakiś czas ma problemy i emituje akcje (czasami w ofertach publicznych). Tym razem o powodzenie takiej ewentualnej emisji może być jednak bardzo trudno, zważywszy na niskie notowania (0,60 zł) w porównaniu z wartością nominalną (1 zł). Chyba że pieniądze wyłoży główny akcjonariusz (jest nim Jan Pilch).

Opinie

Sobiesław Kozłowski, analityk, Raiffeisen Brokers

Spółki mogą pozyskiwać finansowanie przez kredyt, te giełdowe mają szerszy wachlarz możliwości i mogą poprosić inwestorów o kapitał poprzez emisję akcji czy obligacji. Niskie wyceny giełdowe, mierzone wskaźnikiem C/WK, czy kumulacja wezwań do sprzedaży akcji są wyzwaniem dla spółek, których cena nominalna akcji jest wysoka, ponieważ polskie regulacje uniemożliwiają emisję akcji poniżej wartości nominalnej. Oczywiście spadek notowań poniżej wartości nominalnej ma zazwyczaj mocne uzasadnienie fundamentalne, choć nie musi być trwałe. Najskuteczniejszą metodą pozyskania kapitału jest poprawa wyników finansowych i perspektywa trwałej poprawy kondycji finansowej, odzwierciedlona wzrostem notowań. Jeżeli ten scenariusz nie jest bazowym, to zwykle przeprowadzana jest restrukturyzacja z możliwą sprzedażą aktywów niestrategicznych. W przypadku niepowodzenia tego scenariusza „rycerzem na białym koniu" jest większościowy akcjonariusz lub inwestor strategiczny, ratujący spółkę emisją akcji po nominale. Teoretycznie możliwe jest też obniżenie wartości nominalnej akcji lub split akcji, jednakże pierwsze rozwiązanie jest niekorzystne podatkowo, natomiast drugie obniża notowania, zagrażając statusem spółki groszowej. mR

Kamil Hajdamowicz, zarządzający, Vienna Life

Sytuacja, gdy cena emisyjna jest równa nominalnej i jednocześnie jest wyższa od kursu na giełdzie, może świadczyć o dwóch rzeczach. W optymistycznym scenariuszu można założyć, że zarząd ma lepszą wiedzę od pozostałych inwestorów na temat realnej sytuacji w spółce, jej kondycji i perspektyw, może więc uważać, że obecna cena rynkowa nie odzwierciedla realnej wartości, stąd wyższa cena. Taka sytuacja może jednak budzić wątpliwości dotyczące prawdziwych potrzeb kapitałowych spółki. W takim przypadku można pomyśleć, że zarząd chce pozyskać określoną kwotę pieniędzy, jednocześnie nie rozwadniając przesadnie akcjonariatu, co mogłoby wzbudzić negatywną reakcję i jeszcze bardziej sprowadzić kurs do dołu. Trudno oczekiwać, aby racjonalny inwestor indywidualny czy nawet instytucjonalny, który nie ma zamiaru pozyskania kontroli nad danym podmiotem, płacił za walory spółki więcej, niż może zapłacić na rynku. Zakładając brak dostępu do innych informacji (zmieniających mocno na plus perspektywy spółki i uzasadniających wycenę w emisji), w takich przypadkach jedynym czynnikiem uzasadniającym wycenę w emisji jest premia za przejęcie kontroli (bądź uzyskanie znaczącego wpływu) nad spółką. mr