Dual-listing – podwójny problem czy podwójna szansa

Polityka Unii Europejskiej promująca transgraniczny przepływ kapitału pozwala na notowanie akcji spółek na wielu rynkach równocześnie. Regulacje prawne sprzyjają przedsiębiorstwom i ich zarządy coraz częściej podejmują decyzje o dual-listingu

Wraz z rozwojem polskiego rynku kapitałowego zagraniczne spółki, szczególnie z regionu Europy Środkowo-Wschodniej, coraz częściej decydują się na dual-listing swoich akcji na GPW. Na wzrost atrakcyjności Warszawy wpłynęło kilka czynników, m.in. makroekonomiczne. Nie można jednak zapominać, jak duży wpływ ma realizowana strategia zarządu GPW przedstawiająca Warszawę jako centrum finansowe naszego regionu. Ogromną rolę odgrywa również – pozostający w cieniu – Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych, bez którego technicznych rozwiązań i gotowości na otwieranie się na nowe rynki regionalny rozwój giełdy byłby niemożliwy.

Z perspektywy inwestora indywidualnego dual-listing spółek ma wiele zalet, ponieważ pozwala na szerszy wachlarz i dywersyfikację inwestycji. Należy jednak również pamiętać o wszelkich problemach pojawiających się, gdy inwestor zdecyduje się na taką inwestycję. Część z tych zagadnień może wpływać na wycenę nabywanych instrumentów. Szczególnie istotne są tzw. czynności korporacyjne („corporate actions”), do których zalicza się m.in. wypłaty dywidend, informowanie o walnych zgromadzeniach i pośrednictwo w wykonaniu prawa głosu, korzystanie z praw poboru akcji nowej emisji, podział i scalenie akcji oraz zmiany wartości nominalnej papierów.

[srodtytul]KDPW – wiedza tajemna[/srodtytul]

Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych odgrywa w obsłudze czynności korporacyjnych główną rolę, pośrednicząc (z udziałem depozytów macierzystych oraz innych instytucji pośredniczących) między inwestorem a zagraniczną spółką. Często gracz posiadający akcje zagranicznej spółki nawet nie wie, jak skomplikowane procesy odbywają się w systemach KDPW.

Aby móc świadczyć usługi pozwalające na dual-listing zagranicznej firmy, KDPW otwiera konto typu omnibus („omnibus account”) w macierzystym dla danej spółki depozycie zagranicznym bezpośrednio (np. na Węgrzech w Keler) lub z wykorzystaniem pośrednika-uczestnika w zagranicznym depozycie (np. w Czechach przez Clearstream, a w Bułgarii przez Unicredit Bulbank). Konto takie pokazuje całkowitą liczbę papierów wartościowych na koncie KDPW w depozycie zagranicznym bez identyfikacji tak uczestników KDPW, jak i finalnych polskich inwestorów. Papiery te są następnie odpowiednio rejestrowane w systemie KDPW na kontach uczestników (domów maklerskich), którzy z kolei rejestrują je na rachunkach inwestycyjnych inwestorów. Jednak obrót między uczestnikami KDPW nie wpływa na saldo konta omnibus w depozycie zagranicznym.

KDPW jest w takim wypadku klasycznym pośrednikiem. Wszelkie operacje dokonują się zgodnie z prawem kraju emisji, w walucie tego kraju, na zasadach określonych przez zagraniczny depozyt prowadzący rachunek KDPW (zgodnie z § 79, ust. 3 regulaminu KDPW), a zakres operacji oferowanych przez KDPW zależy od zakresu usług świadczonych przez zagraniczny depozyt. Połączenia transgraniczne KDPW są połączeniami typu free-of-payment („FOP”), co oznacza, że papiery wartościowe są transferowane bez jednoczesnego transferu środków pieniężnych.

[srodtytul]Pożytki – czyli kiedy dostanę dywidendę[/srodtytul]

Jedną z najważniejszych kwestii, które interesują akcjonariusza spółki zagranicznej notowanej na dwóch rynkach, jest decyzja spółki o wypłacie dywidendy. Prześledźmy ten proces na przykładzie czeskiej spółki CEZ, której macierzystym rynkiem jest Praska Giełda, a która decyzją z 29 czerwca 2010 r. zdecydowała się wypłacić dywidendę za rok 2009.

Krąg uprawnionych w Republice Czeskiej do otrzymania dywidendy jest określany na koniec dnia ustalenia prawa do dywidendy („record date” podobny do tego obowiązującego w prawie polskim). Do otrzymania dywidendy uprawniają akcje nabyte w wyniku transakcji rozliczonych do dnia ustalenia prawa włącznie. Record date i początek okresu wypłaty ustala walne zgromadzenie akcjonariuszy. Dzień płatności ogłoszony przez spółkę jest tylko pierwszym dniem rozpoczęcia okresu wypłaty dywidendy, ponieważ emitent jest zobowiązany wypłacić dywidendę w ciągu trzech miesięcy od dnia walnego zgromadzenia, ale z praktyki rynku wynika, że około połowy spółek wypłaca środki już pierwszego dnia okresu płatności. Wraz z uzyskaniem od spółki informacji o wypłacie dywidendy KDPW zawiadamia swoich uczestników – domy maklerskie o harmonogramie operacji, dniu ustalenia prawa do dywidendy, kwocie dywidendy na jedną akcję, stawce podatkowej i sposobach unikania podwójnego opodatkowania.

Clearstream (instytucja pośrednicząca między depozytem czeskim a polskim) przekazuje otrzymane od emitenta środki pieniężne i uznaje konta swoich uczestników, w tym KDPW. Środki pieniężne w walucie czeskiej są transferowane z konta KDPW w Clearstream na rachunek bankowy KDPW, który rozdziela otrzymane środki pieniężne na konta swoich uczestników. Depozyt pomaga również w przejściu przez podatkową procedurę „relief at source”, polegającą na zbieraniu od uczestników dokumentów i danych osobowych akcjonariuszy, aby dywidenda przekazywana przez spółkę inwestorom była kwotą netto po potrąceniu kwoty podatku. KDPW pośredniczy również w procedurze zwrotu podatku („tax reclaim”).

[srodtytul]Udział w walnym zgromadzeniu – jestem za[/srodtytul]

Kolejnym istotnym zdarzeniem korporacyjnym, którym inwestor mógłby być zainteresowany, jest udział w walnym zgromadzeniu zagranicznej spółki. Operacja rozpoczyna się, gdy KDPW otrzymuje zawiadomienie o planowanym WZA od zagranicznego depozytu. Informację tę przekazuje domom maklerskim wraz z harmonogramem operacji, sposobem ustalenia uprawnionych (record date i/lub blokada akcji), sposobem głosowania (osobiste, przez pełnomocnika, instrukcje), zakresem wymaganych danych osobowych, możliwością i sposobem agregowania liczby głosów w instrukcjach.

Są dwa sposoby uczestniczenia w walnym zgromadzeniu (w zależności od systemu prawnego w kraju rejestracji spółki): osobiście lub przez pełnomocnika (ewentualnie w formie instrukcji). Instytucja pośrednicząca, np. Clearstream lub Euroclear Bank, mogą pośredniczyć w wykonywaniu prawa głosu z akcji. One też przekazują informacje dotyczące planowanych WZA i mogą udostępnić agendę WZA na żądanie akcjonariusza. KDPW uczestniczy w tym procesie, zbierając dane osobowe potrzebne do głosowania osobistego oraz instrukcje do głosowania za pośrednictwem, i przekazuje je do swojej właściwej macierzystej izby depozytowej. Jeśli inwestor zdecyduje się uczestniczyć w WZA za pomocą instrukcji (co nie w każdym wypadku jest możliwe), musi wypełnić odpowiedni formularz udostępniony przez KDPW, który następnie przesyła do depozytu macierzystego. Głos z instrukcji będzie uwzględniony na WZA zgodnie z porządkiem obrad spółki. Jeśli jednak inwestor chce uczestniczyć w WZA osobiście lub przez pełnomocnika, musi wypełnić odpowiedni kwestionariusz osobowy, wskazać uprawnionego z akcji (ewentualnie dane pełnomocnika) oraz liczbę akcji, a po potwierdzeniu, że dane są kompletne, udaje się na miejsce WZA lub uczestniczy w nim w sposób zdalny.

[srodtytul]Spółki notowane na wielu rynkach – mam tego świadomość[/srodtytul]

Kiedy inwestuje się w akcje spółki notowanej na wielu rynkach, motywacja może być różna, a w związku z tym różne są też potrzeby. Dla inwestora krótkoterminowego, jeśli w danym okresie spółka zagraniczna nie będzie wypłacała dywidendy, nie ma większych różnic między akcjami spółek krajowych a objętych dual-listingiem. Ale inwestor zainteresowany losem spółki lub długoterminowy musi pamiętać, że w długim okresie w spółce mogą następować pewne zdarzenia korporacyjne. Inwestycja w spółki notowane na wielu rynkach wymaga poświęcenia dużo większej energii, jeśli chce się w tych zdarzeniach uczestniczyć. Inwestor, stając się akcjonariuszem takiej firmy, powinien być tego świadomy. Infrastruktura rynku ułatwia ten proces, pomagając w przejściu przez niego tak, aby inwestor nawet nie musiał wiedzieć, jak skomplikowane sytuacje następują, gdy on składa zlecenie na akcje MOL, UniCredit czy CEZ.

[i]Ewa Szlachetka - adwokat, CMS Cameron McKenna

Rafał Kluziak - CMS Cameron McKenna[/i]