Jaką ścieżką podążą stopy procentowe w naszym kraju

Pierwszych podwyżek stóp przez Radę Polityki Pieniężnej można oczekiwać wiosną przyszłego roku. Do jakiego poziomu zawędruje oprocentowanie?

W lipcu Rada Polityki Pieniężnej zakończyła, trwający od listopada zeszłego roku, cykl obniżek stóp procentowych – główna z nich wynosi teraz 2,50 proc. Za taką decyzją przemawiały zarówno czynniki związane bezpośrednio z aktywnością gospodarczą, jak i zachodzącymi procesami inflacyjnymi. Dla inwestorów kluczowa jest obecnie odpowiedź na pytanie, jak długo będzie trwał okres, w którym podstawowa stopa procentowa NBP pozostanie na obecnym poziomie oraz kiedy nastąpi początek fazy zacieśniania polityki pieniężnej. Z naszych szacunków wynika, że naturalna stopa procentowa dla Polski wynosi obecnie około 3,40 proc. w ujęciu nominalnym (realnie – około 1,45 proc.). Zatem w perspektywie 2014 roku należy oczekiwać rozpoczęcia przez RPP cyklu podwyżek stóp procentowych w pobliże stopy naturalnej, tj. do poziomu około 3,50 proc.

Przyspieszająca aktywność gospodarcza

W ostatnim czasie zaobserwowaliśmy wyraźną poprawę sytuacji w sektorze realnym. PMI dla polskiego przemysłu wzrósł z 49,3 pkt w czerwcu do 51,1 pkt w lipcu, odnotowując drugi co do wielkości miesięczny wzrost na przestrzeni ostatnich 44 miesięcy. Silny wzrost zamówień – zarówno krajowych, jak i eksportowych – doprowadził do pierwszego od kwietnia 2012 r. wzrostu komponentu produkcji wskaźnika PMI. W konsekwencji w kolejnych miesiącach można oczekiwać kontynuacji wzrostu dynamiki produkcji przemysłowej. W przypadku sprzedaży detalicznej, można zaobserwować stopniowy wzrost wydatków na bardziej trwałe dobra konsumpcyjne (niezwiązane z żywnością oraz paliwami), który jest wspierany wzrostem siły nabywczej wynagrodzeń w otoczeniu bardzo niskiej inflacji. Co więcej, negatywne efekty cenowe (ujemny deflator) wciąż obniżają sprzedaż detaliczną, liczoną w cenach bieżących (roczny wzrost o 1,8 proc. w czerwcu). W cenach stałych wzrost ten wyniósł już 2,6 proc., odnotowując najwyższą wartość od maja 2012 r. W konsekwencji można oczekiwać wyraźnego przyspieszenia aktywności gospodarczej w trzecim kwartale tego roku.

Powolny wzrost inflacji

Czerwcowa inflacja ukształtowała się na najniższym poziomie po 1989 r. (0,2 proc. w skali rocznej), wyznaczając jednakże dno trwającego od niemal roku procesu dezinflacji. W naszej ocenie kolejne miesiące powinny przynieść powolny wzrost inflacji, w kierunku 1,5 proc. na koniec roku. W perspektywie 2014 r. oczekujemy osiągnięcia celu 2,5 proc. w drugim kwartale. W kierunku wzrostu inflacji będą oddziaływać: nieco wyższe ceny surowców, powolne zawężanie ujemnej luki popytowej oraz dosyć silny efekt bazy statystycznej (kategorie: żywność, paliwa, nośniki energii, telekomunikacja), przy czym antycypujemy ryzyko kolejnej obniżki cen energii z początkiem przyszłego roku, w skali zbliżonej do lipca tego roku. W konsekwencji, średnioroczna inflacja może wzrosnąć w 2014 roku do 2,4 proc. z tegorocznych 0,9 proc., co przekłada się na wzrost inflacji bazowej z 1,1 proc. do 2,0 proc.

Kłopotliwa definicja realnej stopy procentowej

W wypowiedziach członków RPP panuje powszechna zgoda, że NBP powinien prowadzić konwencjonalną politykę pieniężną. Oznacza to, po pierwsze, brak prowadzenia przez bank centralny operacji dostarczających płynności sektorowi bankowemu, np. w postaci skupu obligacji korporacyjnych. Po drugie, RPP nie zdecydowała się na prowadzenie polityki ultraniskich, zbliżonych do zera stóp procentowych w okresie znacznego spowolnienia gospodarczego. Wreszcie po trzecie, Rada stara się prowadzić politykę dodatnich realnych stóp procentowych.

Ten ostatni aspekt stwarza jednak dwojakie trudności. Po pierwsze, problematyczne pozostaje zdefiniowanie realnych stóp procentowych oraz ustalenie ich pożądanej wysokości. Kwestia definicyjna, pozornie dość trywialna, nie jest niestety dla wszystkich jednoznaczna. Wiele osób, w tym szczególnie politycy, wykorzystuje do obliczania realnej stopy procentowej bieżącą inflację. Mogłoby to być uprawnione jedynie przy przyjęciu założenia, że inflacja nie ulegnie zmianie przez najbliższy rok, co jak wiadomo jest założeniem nadzwyczaj ryzykownym. Prezes NBP Marek Belka niejednokrotnie podkreślał, w jaki sposób należy definiować realną stopę procentową, np. podczas konferencji prasowej po posiedzeniu RPP 5 czerwca 2013 roku: „Co to jest ta realna stopa procentowa? Ja rozumiem ją jako różnicę między naszą stopą referencyjną a inflacją oczekiwaną, nie aktualnym odczytem inflacji w konkretnym miesiącu. Patrzymy głównie na wskaźnik inflacji oczekiwanej przez analityków, bo jest on najmniej wolatylny, najmniej się waha. Gospodarstwa domowe mają oczekiwania w istocie dosyć reaktywne [...] oczekują takiej inflacji, jaka jest".

Mając pewność co do kwestii definicyjnej, możemy się odnieść ostatecznie do „równania  Fishera", w którym realna stopa procentowa jest wyliczana właśnie jako różnica pomiędzy nominalną stopą procentową (w naszym przypadku stopą referencyjna NBP) i oczekiwaną stopą inflacji (oczekiwania analityków bankowych).

Definiując w ten sposób realną stopę procentową, należy zauważyć, że w okresie prowadzenia przez NBP polityki bezpośredniego celu inflacyjnego nie odnotowano nawet pojedynczego miesiąca, w którym stopa realna byłaby ujemna. Co więcej, jej aktualny poziom jest – wbrew opiniom krytykującym RPP za prowadzenie polityki wysokich realnych stóp procentowych – bardzo niski. Można porównać go jedynie z sytuacją z początku 2007 r. oraz przełomu lat 2010–2011.

Drugi problem związany z realnymi stopami procentowymi odnosi się do ich optymalnej wysokości. Jego rozwiązanie stanowi de facto odpowiedź na pytanie, jaki poziom realnych stóp procentowych prowadzi do stabilizacji inflacji w okolicach celu wyznaczonego przez bank centralny. Problem ten sprowadza się do wyznaczenia naturalnej stopy procentowej (NSP).

Naturalna stopa procentowa jako punkt odniesienia

Do prekursorów badań nad NSP należą m.in. K. Wicksell, E. Lindahl, G. Myrdal, K. Neiss, E. Nelson, M. Woodford, a w Polsce – M. Brzoza-Brzezina. Podejście do koncepcji NSP jest zróżnicowane. Dla przykładu, K. Neiss i E. Nelson (2001) zdefiniowali ją jako poziom stopy realnej, który wystąpiłby po usunięciu z modelu wszystkich nominalnych sztywności. Z kolei M. Woodford (1999, 2000) zwrócił uwagę, że NSP determinowana jest przede wszystkim przez preferencje gospodarstw domowych, tempo wzrostu produktywności oraz szoki popytowe związane m.in. z polityką fiskalną rządu. Jednym z bardziej rozpowszechnionych podejść jest definicja zaprezentowana przez Wicksella (1907), zgodnie z którą naturalna stopa procentowa jest określana jako realna stopa procentowa, która stabilizuje inflację na określonym poziomie.

Wyznaczenie naturalnej stopy procentowej może stanowić jeden z wielu punktów odniesienia dla władz monetarnych, które prowadzą politykę ukierunkowaną na stabilizację cen. Precyzyjne oszacowanie NSP przybliża nas do odpowiedzi na pytanie, jaki poziom stopy procentowej może spowodować, że inflacja ustabilizuje się w okolicach celu w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej. Ponadto, sama różnica pomiędzy realną stopą procentową a NSP (luka stóp procentowych) może być wykorzystywana jako wskaźnik stopnia restrykcyjności polityki pieniężnej.

Metoda estymacji NSP

Naturalna stopa procentowa jest wielkością nieobserwowalną. W celu jej oszacowania należy więc zastosować odpowiednie techniki estymacji (model przestrzeni stanów, filtr Kalmana). Zdecydowaliśmy się skonstruować model „hybrydowy", wykorzystujący komplementarne wobec siebie koncepcje luki stóp procentowych (Brzoza-Brzezina, 2004) oraz premii za ryzyko, definiowanej jako różnica pomiędzy realną rentownością obligacji skarbowych a naturalną stopą procentową (Michałek, 2012).

Zgodnie z „Założeniami polityki pieniężnej" RPP, stopa referencyjna NBP określa rentowność podstawowych operacji otwartego rynku. Termin zapadalności operacji otwartego rynku uległ skróceniu z 28 dni do 14 dni od 2003 roku oraz do siedmiu dni w 2005 roku. Tygodniowy termin zapadalności jest zatem standardowym okresem regularnych, podstawowych operacji otwartego rynku. Stąd jako punkt odniesienia wykorzystaliśmy tygodniową stawkę WIBOR. Przy okazji należy zauważyć, że w odróżnieniu od tygodniowej stawki WIBOR, dłuższe stawki WIBOR: 1-, 3-, 6-miesięczna zawierają w sobie oczekiwania inwestorów co do przyszłych decyzji RPP, co może mieć istotny wpływ na ostateczne wyniki obliczeń. W celu wyznaczenia premii za ryzyko wykorzystaliśmy rentowność benchmarkowych obligacji 5-letnich. Do obliczeń wykorzystaliśmy dane z okresu od stycznia 2000 r. do lipca 2013 r.

Wątpliwa restrykcyjność polityki pieniężnej

Według naszych szacunków naturalna stopa procentowa (w ujęciu realnym) ulegała sukcesywnemu obniżeniu na przestrzeni ostatnich lat – od swojej najwyższej wartości 11,34 proc., zanotowanej we wrześniu 2001 r., do najniższego w okresie badań poziomu 1,44 proc. w lipcu 2013 r.

Lipcowa wartość NSP kształtuje się powyżej faktycznej realnej stopy procentowej. W konsekwencji aktualna stopa procentowa NBP (2,50 proc.) kształtuje się poniżej NSP w ujęciu nominalnym (3,40 proc.), co wskazuje na stosunkowo luźną politykę pieniężną. Nie jest to sytuacja nadzwyczajna, ponieważ mieliśmy z nią do czynienia wielokrotnie na przestrzeni ostatnich 10 lat. Patrząc na dane historyczne, widać wyraźnie, że realna stopa procentowa ma tendencję do kształtowania się poniżej NSP, implikując ujemną lukę stóp procentowych. Niemniej jednak, różnica pomiędzy obiema stopami jest obecnie już relatywnie duża – wynosi 0,80 pkt proc.

Stopa referencyjna NBP osiągała zbliżoną wartość do NSP w ujęciu nominalnym na końcu wszystkich trzech cykli zacieśniania polityki pieniężnej, jakie miały miejsce w okresie stabilnej inflacji, tj. po 2002 roku. Co więcej, należy pamiętać, że NSP nie jest stała w czasie. Dostrzegamy ryzyko jej wzrostu – na przykład w momencie, gdy Fed ogłosi wygaszanie polityki luzowania ilościowego, możemy mieć do czynienia ze wzrostem rentowności obligacji i wyższych premii za ryzyko. Uważamy za bardzo prawdopodobny scenariusz, w którym RPP w kolejnym cyklu zmian stóp procentowych zdecyduje się podnieść podstawową stopę procentową w okolice NSP w ujęciu nominalnym, czyli do poziomu około 3,50 proc.

Kiedy początek cyklu podwyżek?

Mając na uwadze prognozowaną ścieżkę inflacji oraz szacunki NSP, ważny jest moment reakcji RPP i pierwszych decyzji o podwyżkach stóp procentowych. W naszej ocenie momentem kluczowym będzie przekroczenie przez wskaźnik CPI poziomu 1,5 proc. – dolnego przedziału odchyleń od celu inflacyjnego. Będzie to zapewne moment ożywionych dyskusji na temat momentu rozpoczęcia cyklu podwyżek stóp procentowych. Pierwsza podwyżka powinna nastąpić nie później niż w momencie, kiedy inflacja znajdzie się w przedziale 2,0–2,5 proc. (w naszej ocenie – na przełomie I i II kwartału 2014 roku). Z podobną sytuacją mieliśmy do czynienia w 2007 r. Należy jednak pamiętać, że aktualnie najniższe w historii stopy procentowe mogą spowodować teoretycznie szybszą reakcję RPP w obliczu rosnącej inflacji. Poza procesami inflacyjnymi, drugim punktem odniesienia dla Rady będzie zapewne sytuacja w sferze realnej polskiej gospodarki. Oceniamy, że luka popytowa ulegnie szybszemu domknięciu, niż oczekuje tego NBP w najnowszej projekcji PKB. Może to mieć miejsce pod koniec 2014 r. lub (co nieco bardziej prawdopodobne) na początku 2015 r., podczas gdy w ostatnim „Raporcie o inflacji" analitycy banku centralnego zakładają ujemną lukę popytową w całym 2015 r.

Proces stopniowych podwyżek stóp procentowych (wolniejszych niż w przypadku obniżek) jest nieuchronny wraz z przyspieszeniem aktywności gospodarczej oraz zbliżaniem się inflacji w okolice celu NBP. Nie bez znaczenia będzie również zmiana polityki Fed. Stopniowe wygaszanie ilościowej stymulacji amerykańskiej gospodarki powinno przełożyć się na wzrost premii za ryzyko zawartych w rentownościach obligacji w krajach wschodzących.