Fundusze obligacji korporacyjnych – niektórzy liczą na wsparcie państwa

Z jednej strony trudna sytuacja części emitentów obligacji, a z drugiej wysokie umorzenia w funduszach w marcu były przyczyną przeceny funduszy obligacji korporacyjnych. Rynek może potrzebować wsparcia.

Od kilkuset do nawet kilku miliardów złotych odpłynęło w marcu z większości towarzystw funduszy inwestycyjnych. Na problem umorzeń oraz następstwa warto szczególnie zwrócić uwagę w przypadku funduszy obligacji korporacyjnych.

Najgorsze za nami

Klienci funduszy wypłacali pieniądze z funduszy dłużnych, w tym obligacji korporacyjnych. Dwa największe fundusze papierów korporacyjnych, zarządzane przez Santander TFI, w jeden miesiąc przepołowiły się. Już w marcu pisaliśmy, że w części funduszy umorzenia przekraczają 10 proc. aktywów, co może być podstawą do zawieszenia realizacji zleceń umorzeń. Pierwszy fundusz, tj. Agio Kapitał, już się na to zdecydował, zawieszając umorzenia na dwa tygodnie.

– Rzeczywiście, mieliśmy do czynienia z wyjątkowo wysokimi umorzeniami w świetle ostatniego zachowania rynków kapitałowych i wpływem spadków cen na wycenę naszego funduszu – mówi Krzysztof Kamiński, członek zarządu Millennium TFI. Jak dodaje, w pewnym momencie wartość jednostki funduszu Millennium Obligacji Korporacyjnych spadła w marcu o ponad 8 proc., co było największym historycznym spadkiem wyceny. – Na tle innych funduszy konkurencyjnych nie był jednak to największy spadek – niektóre z nich przeceniły swoje jednostki o kilkanaście procent – dodaje Kamiński. Chodzi oczywiście o strategie Santandera TFI.

Źródłem przeceny funduszy papierów korporacyjnych nie były jedynie krajowe obligacje, ale i zagraniczne. – Nasz fundusz jest i był oparty w przeważającym stopniu na instrumentach dłużnych globalnych, z istotnym udziałem obligacji wysokodochodowych rynków rozwiniętych i wschodzących wycenianych rynkowo, zaś udział polskich obligacji korporacyjnych wysokiego ryzyka wycenianych liniowo – był niewielki (poniżej 10 proc.). – Analizując sytuację w branży, z pewnością w podobnej sytuacji do nas znalazły się inne TFI, szczególnie z grup bankowych, których aktywa podobnie jak nasze w marcu mocno spadły. Szczyt umorzeń mamy już za sobą (u nas przypadł on na 24 marca) i od tego czasu sytuacja wraca do normy. Jesteśmy obecnie na standardowym poziomie umorzeń sprzed kryzysu – przekonuje Kamiński.

Paradoksalnie wyceny funduszy skupiających się na polskich, mniej płynnych aktywach, mogły prezentować się lepiej, mimo pogorszenia warunków rynkowych na całym świecie. Problem tkwi oczywiście w sposobie wyceny funduszy oraz bardzo powszechnej na polskim rynku tzw. wyceny liniowej. Są takie fundusze papierów korporacyjnych, gdzie nawet ponad 80 proc. aktywów jest wyceniana „od linijki", metodą efektywnej stopy procentowej, która na bieżąco nie uwzględnia ryzyka kredytowego emitenta.

– W ślad za spadkami wycen aktywów spadały wyceny funduszy, w tym naszych funduszy obligacji korporacyjnych, które są wyceniane przede wszystkim rynkowo, a nie metodą efektywnej stopy procentowej. Zastosowanie wyceny rynkowej ma dwa aspekty – jeśli rynek spada – wycena funduszu podąża za nim, ale jeśli wzrasta – jest to również odzwierciedlone w wycenie. Stąd wzrosty w tych funduszach w ostatnich dniach – komentuje Szymon Borawski-Reks, dyrektor inwestycyjny, Santander TFI.

Dla kogo interwencja

W marcu pisaliśmy o tym, że IZFiA sygnalizowała KNF problem wysokich umorzeń w części TFI, sugerując, wzorem rynków rozwiniętych, wsparcie instytucji publicznych na rynku obligacji korporacyjnych. Część przedstawicieli przekonuje, że NBP, podobnie jak inne banki centralne, mógłby skupywać obligacje przedsiębiorstw o ratingu inwestycyjnym – lub przynajmniej dać dostęp funduszom inwestycyjnym do tzw. operacji repo na takich obligacjach.

– Banki centralne wprowadziły odrębne programy skupu obligacji korporacyjnych vide Fed, EBC. Działania powyższe odniosły natychmiastowy skutek na rynku papierów korporacyjnych, wprowadzając uspokojenie i powrót obrotu na ww. instrumentach – przekonuje Zbigniew Jakubowski, wiceprezes zarządu Generali Investments TFI. – Rynek postuluje, by NBP, BGK lub PFR mogły tego typu operacje przeprowadzić, nie należy również zapominać o transakcjach repo na obligacjach korporacyjnych, niemniej podstawową bolączką jest obecnie bardzo niska płynność papierów korporacyjnych o wysokich ratingach kredytowych vide obligacje BGK (jedyny w pełni państwowy bank w Polsce) oraz chociażby listów zastawnych – twierdzi Jakubowski. Jak dodaje, uspokojenie rynku spowodowałoby sukcesywny powrót uczestników do kwotowań oraz zwiększonego wolumenu transakcji, co z kolei doprowadziłoby do udrożnienia rynku dla przedsiębiorstw małych i średnich, poprawiając ich trudną sytuację.

– Na rynku amerykańskim skala emisji długu korporacyjnego zwiększyła się diametralnie, co pozwoli lokalnym firmom na znacznie szybsze pokonanie kryzysu i w efekcie mniejsze koszty dla gospodarki danego kraju w tym przypadku USA – zauważa Jakubowski.

– W związku z problemem płynności, jaki się pojawił na rynku obligacji korporacyjnych, nawet tych o znikomym ryzyku kredytowym, powinien zostać wdrożony proces skupu obligacji korporacyjnych przez jedną z głównych instytucji mogących taki proces przeprowadzić. Ewentualnie w trybie nadzwyczajnym taki mandat powinien zostać takim instytucjom udzielony – przekonuje Rafał Lerski, członek zarządu BNP Paribas TFI. – Podobne działania są przeprowadzane przez instytucje rządowe lub monetarne w krajach, gdzie problem płynności w tym sektorze również wystąpił. Wystarczyłoby, jeżeli skupowane byłyby obligacje o najwyższej jakości kredytowej, np. spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa – dodaje. Jak mówi, w związku z coraz mniejszymi umorzeniami oraz znaczącą poprawą na rynkach akcji i obligacji (uwzględniającą również działania głównych banków centralnych, które zapewniły płynność na rynkach oraz różnej maści rządowe programy pomocowe) towarzystwo nie zakłada znaczącego pogłębienia problemów rynku obligacji korporacyjnych. – Odnotowaliśmy umorzenia sięgające ponad jednej czwartek aktywów zgromadzonych w funduszu dedykowanym obligacjom korporacyjnym. Emocje powoli opadają, a zlecenia odkupienia jednostek napływające od klientów są coraz mniejsze – wskazuje Rafał Lerski.

Podobny sygnał płynie z Generali Investments TFI. – Widzimy znaczne spowolnienie i ograniczenie skali wycofywania środków. Zarówno jeśli chodzi o wartość, jak i o liczbę transakcji. Skala już obecnie jest wyraźnie mniejsza niż w kilku pierwszych dniach kryzysu – mówi Jakubowski. – Dodatkowo notujemy znaczące napływy głównie od klientów instytucjonalnych. Będą one widoczne w wynikach sprzedażowych kwietnia. Są to obecni klienci oraz nowi inwestorzy pozyskani w ostatnim czasie – zakłada.

Same towarzystwa nie mówią jednak w sprawie interwencji na rynku obligacji korporacyjnych jednym głosem. – Rzeczywiście, w krajach rozwiniętych dochodzi do skupu obligacji korporacyjnych, jednak może to dotyczyć emitentów o określonym ratingu inwestycyjnym. W Polsce niestety niewielu emitentów stara się o ratingi, bo sam rynek jest relatywnie mały – komentuje Paweł Homiński, członek zarządu Noble Funds TFI. – Ewentualne zaangażowanie PFR czy BGK byłoby wskazane, gdyby było umotywowane podtrzymaniem finansowania przedsiębiorstw, a nie wspieraniem poszczególnych funduszy. Pojawiały się już sygnały z banków, że nie będą one starały się pozyskiwać nowych klientów korporacyjnych, lecz skupiać się na obsłudze obecnych. Dlatego może pojawić się luka w finansowaniu przedsiębiorstw – zauważa Homiński.

– Główne ryzyka płynności dotyczą prywatnych emitentów o słabych ratingach. To musiałaby być pomoc skierowana do wszystkich przedsiębiorców, a nie tylko emitentów obligacji – przekonuje członek zarządu innego towarzystwa.