Panel ekonomistów: Z takimi stopami nigdy nie dojdziemy do celu

Stopy procentowe w Polsce pomimo bezprecedensowych podwyżek w ostatnim roku są głęboko ujemne w ujęciu realnym. W takich okolicznościach trudno liczyć na to, że inflacja wróci do celu NBP choćby w perspektywie trzech lat.

Na październikowym posiedzeniu Rada Polityki Pieniężnej nieoczekiwanie pozostawiła stopę referencyjną NBP na poziomie 6,75 proc. Ta decyzja nie oznacza, że rozpoczęty rok temu cykl podwyżek stóp dobiegł końca. Nowe prognozy departamentu analiz i badań ekonomicznych NBP, które Rada pozna przed kolejnym posiedzeniem, mogą być argumentem na rzecz dalszego zacieśniania polityki pieniężnej. Ale nawet gdyby tak było, proces ten nieuchronnie dobiega końca. Większość ekonomistów zakłada obecnie, że stopa referencyjna NBP w tym cyklu nie przekroczy 7,25 proc.

Dwoje członków RPP – Ludwik Kotecki i Joanna Tyrowicz – uważa, że takie zacieśnienie polityki pieniężnej nie będzie wystarczające, aby opanować inflację. Z ich wypowiedzi wynika, że wobec odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych uczestników życia gospodarczego stopa referencyjna NBP powinna dojść do co najmniej 10 proc. Oboje zdają sobie jednak sprawę z tego, że to mało prawdopodobne, skoro większość członków RPP ma odmienne zdanie. Czy to oznacza, że jesteśmy skazani na lata inflacji zdecydowanie przewyższającej cel inflacyjny NBP, tj. 2,5 proc. rocznie z dopuszczalnymi odchyleniami o 1 pkt proc. w każdą stronę?

Luzowanie zamiast zacieśniania?

To, że w 2023 r. inflacja nawet nie zbliży się do górnej granicy pasma dopuszczalnych odchyleń od celu NBP, tj. do 3,5 proc., wydaje się już przesądzone. Z ankiety „Parkietu” i „Rz” z początku października, przeprowadzonej wśród 36 zespołów i indywidualnych analityków, wynika, że ekonomiści przeciętnie oczekują w przyszłym roku inflacji na poziomie 12,5 proc., po 14,1 proc. w br. O perspektywy na kolejny rok nie pytaliśmy, ale jeśli rząd zdecyduje się wtedy wygasić tzw. tarczę antyinflacyjną, wzrost wskaźnika cen konsumpcyjnych (CPI) automatycznie przyspieszy o 2–3 pkt proc. Realizacja celu NBP byłaby w tych okolicznościach nieprawdopodobna. Wskazują na to pośrednio także nowe prognozy Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Wynika z nich bowiem, że w 2023 r. inflacja w Polsce sięgnie 14,3 proc., po 13,8 proc. w br., a w 2024 r. – 4,3 proc. Ten scenariusz opiera się zaś najprawdopodobniej na założeniu, że tarcza antyinflacyjna zostanie wygaszona już z początkiem przyszłego roku.

Wyniki najnowszej rundy panelu ekonomistów „Parkietu” i „Rzeczpospolitej” – cyklicznej sondy prowadzonej w gronie wybitnych naukowców – sugerują jednak, że przy aktualnej postawie RPP wątpliwy jest nawet powrót inflacji do celu NBP w horyzoncie trzech lat, czyli do jesieni 2025 r. Uczestnikom panelu przedstawiliśmy do oceny taką tezę: „Biorąc pod uwagę aktualne prognozy oraz opóźnienia w oddziaływaniu polityki pieniężnej na gospodarkę, dotychczasowe podwyżki stóp procentowych (z 0,1 proc. do około 7 proc.) będą wystarczające, aby sprowadzić inflację do celu NBP (2,5 proc.) w horyzoncie maksymalnie trzech lat”. Zgodził się z nią zaledwie jeden (3 proc.) spośród 31 ekonomistów, którzy wzięli udział w badaniu. Przeciwnego zdania było 26 (84 proc.) ankietowanych.

Głównym źródłem wątpliwości, że dotychczasowe podwyżki stóp procentowych wystarczą, aby sprowadzić inflację do celu NBP, jest to, że w ujęciu realnym – tzn. po uwzględnieniu inflacji – stopy też wciąż pozostają głęboko poniżej zera i to niezależnie od tego, jak to zjawisko mierzyć (na podstawie bieżącej inflacji lub oczekiwanej). – W nowoczesnej historii Polski nie mieliśmy jeszcze do czynienia z taką eksplozją inflacji. W zasadzie nie wiemy, w jakim stopniu nasza gospodarka będzie reagować na zmiany stóp procentowych przy tak wysokim poziomie inflacji i jednocześnie tak dużej stymulacji popytu. Wydaje się jednak, że trudno jest ograniczać popyt konsumpcyjny za pomocą ujemnych realnych stóp procentowych. A te realne stopy procentowe ciągle maleją, zatem de facto polityka pieniężna staje się realnie coraz luźniejsza – ocenia dr hab. Jan Hagemejer, profesor Uniwersytetu Warszawskiego, wiceprezes Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych.

– Jeżeli inflacja w jakimś stopniu wygaśnie, to nastąpi to ze względu na poprawę w zakresie czynników podażowych (np. koszty paliw). Ale przy tym poziomie popytu oraz tempie wzrostu oczekiwań płacowych trudno spodziewać się szybkiego (w horyzoncie trzech lat) ograniczenia inflacji – dodaje.

– Chociaż już odczuwamy skutki podwyżek stóp procentowych, to ustalenia makroekonomistów są jednoznaczne: inflacja na dłuższą metę reaguje nie na nominalne, a na realne stopy procentowe. To znaczy, że tym, co tak naprawdę się liczy w gospodarce, jest różnica między stopami procentowymi a inflacją.

Obecnie realne stopy są ujemne, więc nie ma się co spodziewać, że taka polityka może zdławić inflację – zgadza się prof. dr hab. Michał Mackiewicz z Uniwersytetu Łódzkiego.

Lepiej zaostrzyć za mocno niż za słabo

Część uczestników naszej sondy przyznaje, że inflacja ma w dużej mierze źródła podażowe (kryzys energetyczny, zaburzenia w łańcuchach dostaw), co zmniejsza jej wrażliwość na decyzje RPP. Co więcej, inflacja o takim charakterze powinna się w pewnym stopniu sama wygaszać. Wzrost cen towarów i usług, na które popyt jest nieelastyczny (w niewielkim stopniu zależy od cen), ogranicza bowiem dochód gospodarstw domowych, który może być przeznaczony na inne cele. W takich okolicznościach – na co w raporcie sprzed kilku dni zwrócił uwagę Międzynarodowy Fundusz Walutowy – istnieje ryzyko nadmiernego zacieśnienia polityki pieniężnej. Tyle że w ocenie MFW przeciwny błąd – niedostateczne zacieśnienie – byłby bardziej kosztowny. Podkopałby bowiem wiarygodność banków centralnych, umniejszając ich możliwości kontrolowania inflacji w przyszłości.

Ten argument można odnieść też do Polski. – Przy tak wysokiej inflacji i bardzo wysokiej inflacji bazowej trzeba działać w oparciu o bilans ryzyka. Ryzyko całkowitej utraty kotwicy monetarnej wydaje się naprawdę realne w obecnej sytuacji. RPP nie powinna moim zdaniem liczyć na optymistyczny scenariusz (że inflacja spadnie sama z siebie – red.), dopóki nie pojawią się twarde dane, że gospodarkę udało się schłodzić, a dynamika cen spowolniła. Ryzyko przechylenia w drugą stronę i zacieśnienia za mocno oczywiście istnieje, ale dla mnie nabiera drugoplanowego znaczenia już w sytuacji, gdy inflacja przekracza 7–8 proc. (a jest dwa razy wyższa) – przekonuje dr Łukasz Rachel, adiunkt na University College London. Zwraca też uwagę na strategiczny błąd, który popełnił prezes NBP Adam Glapiński. Chodzi o to, że od pewnego czasu podwyżkom stóp towarzyszyły wypowiedzi prezesa, że cykl zacieśniania polityki pieniężnej dobiega końca, a może nawet wkrótce stopy będą obniżane. – Trzeba było działać odwrotnie: mówić stanowczo o walce z inflacją i liczyć na to, że te „operacje otwartych ust” pozwolą na nieco łagodniejsze faktyczne podnoszenie stóp – dodaje dr Rachel.

Brak zgody z postawioną w tej rundzie panelu tezą nie oznacza jednak automatycznie krytycznego stosunku do polityki RPP. Część uczestników naszego panelu uważa bowiem, że nawet agresywniejsze zacieśnianie polityki pieniężnej perspektyw inflacji nie zmieni.

– Aktualnie inflacja w minimalnym stopniu zależy od polityki pieniężnej. Zależy głównie od sytuacji międzynarodowej, ekonomicznej i politycznej, a także od polityki fiskalnej. Złoty słabnie niezależnie od tego, co robi (albo czego nie robi) NBP, a więc kapitał odpływa z Polski, a towary importowane drożeją. NBP nic na to nie pomoże – podkreśla prof. Wojciech Charemza z Akademii Finansów i Biznesu Vistula.

Informacje o panelu ekonomistów: poszukiwanie płaszczyzny porozumienia

Wbrew pozorom w ekonomii niewiele pytań ma jednoznaczne odpowiedzi. Celem panelu ekonomistów „Parkietu” i „Rzeczpospolitej”, który zainaugurowaliśmy w 2020 r., jest pokazanie pełnego spektrum opinii na tematy ważne dla rozwoju polskiej gospodarki.

Do udziału w tym przedsięwzięciu zaprosiliśmy ponad 60 wybitnych polskich ekonomistów z różnych pokoleń i ośrodków akademickich (także zagranicznych) oraz o różnorodnych zainteresowaniach naukowych. Tę grupę ekspertów, która stale się powiększa, mniej więcej raz na miesiąc prosimy o opinie i komentarze dotyczące aktualnych zagadnień z zakresu szeroko rozumianej polityki gospodarczej. Takie badania opinii cenionych ekonomistów pozwalają na recenzowanie bez uprzedzeń wszelkich pomysłów, które pojawiają się w debacie publicznej, i wysuwanie nowych. Stanowią też swego rodzaju forum wymiany idei. Budują też historię ewolucji myśli ekonomicznej.

Nasz panel ekspercki wzorowany jest na przedsięwzięciu, które od lat z powodzeniem prowadzi Instytut ds. Rynków Globalnych (IGM) działający w ramach Uniwersytetu Chicagowskiego.

Dotychczas uczestnicy naszego panelu ocenili i skomentowali około 85 tez i propozycji. Szczegółowe wyniki wszystkich ankiet oraz komentarze naukowców można znaleźć na stronie www.klubekspertow.rp.pl. 

„Niestety wydaje się, że NBP nie dość zdecydowanie walczy z inflacją, która w Polsce jest dużo wyższa, niż powinna i mogłaby być przy bardziej zdecydowanej polityce pieniężnej. Stopy procentowe podnoszone były zbyt późno, zbyt powolnie i są aktualnie na zbyt niskim poziomie realnym, aby myśleć o redukcji tempa wzrostu cen do poziomu celu inflacyjnego NBP”.

prof. Cezary Wójcik Szkoła Główna Handlowa

„Za pomocą dotychczasowych pseudopodwyżek w żadnym wypadku nie uda się zatrzymać inflacji. W rezultacie takich działań realna stopa procentowa staje się coraz bardziej ujemna i będzie miała coraz bardziej fatalny wpływ na gospodarkę, a inflacja będzie przyspieszała”.

prof. Andrzej Cieślik WNE UW

„Inflacja zbliżająca się do poziomu 20 proc. rocznie nie może być redukowana stopami procentowymi wyrażonymi jednocyfrowo. To zbyt słaby bodziec, o czym przekonuje się obecnie bank centralny Turcji”.

prof. Wojciech Czakon Uniwersytet Jagielloński