Jaki styczeń, taki cały rok

Zachowanie naszego rynku akcji w pierwszych tygodniach roku może wskazywać na trend, z?jakim będziemy mieli do czynienia przez resztę roku. Dlatego tak ważne jest, jaki kierunek nada naszej giełdzie w ciągu najbliższych sesji zachowanie światowych rynków finansowych

Na początku spójrzmy na dylematy, z jakimi muszą się mierzyć inwestorzy na amerykańskim parkiecie. Już po raz trzeci w ciągu ostatniego kwartału indeks S&P500 stara się pokonać 200-sesyjną średnią, którą z takim hukiem przebił podczas sierpniowego krachu. Biorąc pod uwagę naukę płynącą z korekty z pierwszej połowy 2010 roku, możemy uznać, że wyraźne wybicie się ponad tę średnią może być sygnałem do rozpoczęcia nowej fali zwyżek i w konsekwencji do pokonania niedawnych szczytów.

Zresztą w przypadku przemysłowego indeksu Dow Jonesa, który znalazł się w ścisłej czołówce najlepszych indeksów ubiegłego roku (wzrost o 5,5 proc.), rynek zdaje się podążać analogiczną ścieżką do tej, którą obserwowaliśmy w połowie 2010 roku. Nie dość, że wartość indeksu przekroczyła wyraźnie długoterminową średnią, to znalazł się on zaledwie o krok od szczytu z wiosny ubiegłego roku. Dodatkowo, podobnie jak półtora roku wcześniej, zachowanie średniej Dow Jonesa zmierza do zanegowania negatywnej wymowy przecięcia się dwóch średnich, 50-sesyjnej z 200-sesyjną, których spotkanie nazywane jest nie bez przyczyny „krzyżem śmierci" (wykres 1).

Trudno jest także potraktować siłę średniej przemysłowej jako jednostkowy przypadek. Posługując się w dalszym ciągu klasycznymi średnimi Dow Jonesa, można stwierdzić, że zarówno indeks spółek transportowych, jak i sektora użyteczności publicznej potwierdzają dość pozytywny obraz amerykańskiego rynku akcji, na jaki wskazuje średnia przemysłowa.

Dopóki amerykański rynek akcji sam nie da czytelnego dowodu swojej słabości, zaczynając w I kwartale kolejną falę gwałtownej przeceny,?w dalszym ciągu będę traktował sierpniowo-wrześniową korektę jako rynkowy krach, a nie początek długoterminowej bessy. Nie oznacza to, że za chwilę indeksy w Stanach przebiją swoje szczyty z ubiegłego roku i rozpocznie się wzrost podobny do tego z drugiej połowy 2010 roku. Zgodnie ze scenariuszem krachu indeksy akcji w USA powinny przeżyć jeszcze wzloty i upadki, mozolnie prąc w górę, zanim w drugiej połowie tego roku zaatakują szczyty z wiosny 2011 roku.

Wiele będzie zależało od tego, w jaki sposób amerykańska gospodarka przejdzie przez etap spowolnienia wzrostu, którego apogeum przypadnie zapewne w pierwszej połowie bieżącego roku.

Ważne będzie utrzymanie wzrostowej tendencji wartości sprzedanej produkcji przemysłowej. Gwałtowny spadek tego indeksu jest charakterystyczny dla recesji i towarzyszącej jej bessy. W przypadku krachu wielkość produkcji nie powinna zmaleć. Jedynie tempo jej wzrostu może być niższe (wykres 2).

Zarówno giełda w USA, jak i gospodarka znalazły się w newralgicznym miejscu. Jeśli chodzi o interpretację ubiegłorocznego spadku na indeksach akcji, I kwartał 2012 roku powinien dać odpowiedź na pytanie, czy spowolnienie w Stanach przerodzi się w recesję, a tym samym, czy załamanie rynkowe było tylko krachem czy też zamieni się w bessę.

W przeciwieństwie do amerykańskich inwestorów, którzy siłę swoich akcji mogą tłumaczyć relatywną siłą swojej gospodarki, polscy gracze giełdowi zostali pozbawieni wyraźnej więzi pomiędzy fundamentami a zachowaniem krajowego rynku akcji.

Siła naszej gospodarki, dzięki której możemy szczycić się mianem zielonej wyspy w Europie, nie pozwala – podobnie jak w przypadku Stanów – na stwierdzenie, że znajdujemy się w przededniu typowej recesji związanej z przeinwestowaniem, czy też wybujałą konsumpcją. Powtórka z końca 2008 roku, czyli gwałtowne zatrzymanie wzrostu gospodarczego w wyniku credit crunchu, jaki rozlał się po całym świecie w reakcji na upadek Lehman Brothers, wymaga takiego samego szoku finansowego. Pomimo dużego strachu panującego na rynkach finansowych, do tej pory nie było takiego wydarzenia.

Natomiast zachowanie naszego rynku akcji w ostatnich tygodniach roku mogło sugerować, że za chwilę nastąpi analogiczne tąpnięcie w gospodarce, a giełdowe indeksy wiszą nad przepaścią – tak jak w połowie 2008 roku.

Z tej perspektywy, grudniowy wzrost na głównych warszawskich indeksach, który wynikał z mojego scenariusza na ostatni kwartał roku, miał oddalić nas od wizji powtórzenia dramatu?sprzed ponad trzech lat. Po listopadowej korekcie, rajd św. Mikołaja miał być dowodem na to, że nie taki kryzys straszny, jak go wszędzie malują.

Niestety, rzeczywistość po raz kolejny uświadomiła nam, że poprawa notowań za oceanem nie musi się przekładać na lepsze zachowanie się polskiego rynku akcji. Pomimo sprzyjających wiatrów z zachodnich giełd grudniowy rajd w wykonaniu warszawskiego parkietu okazał się kompletnym niewypałem (wykres 3).

Grudniowe męki na krajowym parkiecie odbywały się w dość nietypowych okolicznościach, gdyż towarzyszył im wzrost kursu złotego. Podobne umocnienie z października skończyło się bardzo wyraźnym wzrostem polskich indeksów. W dużej mierze była to zasługa silnego zachowania się segmentu największych spółek, z KGHM na czele. Niestety, w grudniu ta sama spółka stała?się symbolem oraz głównym powodem słabości naszego rynku. Ze względu na administracyjne decyzje dotyczące opodatkowania kopalin, rynkowa ocena wartości KGHM została mocno nadwerężona. Żeby unaocznić, jak znaczące skutki wywołało zamieszanie wokół KGHM, można spróbować oszacować teoretyczny przebieg WIG20 przy założeniu, że akcje tej spółki kopiowałyby zachowanie głównego branżowego?odpowiednika na świecie, czyli spółki BHP Billiton.

Taka „zamiana miejsc" oznaczałaby zakończenie roku na indeksie dużych spółek na poziomie 2300 punktów, o 150 punktów wyżej niż w rzeczywistości. Natomiast przebieg notowań naszych głównych indeksów przypominałby wykres niemieckiego DAX (wykres 4).

Zresztą nie tylko miedziowemu gigantowi podcięto skrzydła. Podobny los spotkał w ostatnich tygodniach również inne kluczowe spółki z WIG20. Końcówka roku obfitowała w informacje, które mogą sprawić, że duże spółki, relatywnie dobrze radzące sobie podczas ubiegłorocznego załamania, stracą swoją przewagę nad szerokim rynkiem. W takich warunkach grudniowy popis siły średnich spółek, reprezentowanych przez indeks mWIG40, może się okazać czymś więcej niż tylko „czyszczeniem wystawy" (window dressing – red.) na koniec roku. Może to być sygnał, że to właśnie średnie spółki będą wiodły prym w nowym 2012 roku, detronizując WIG20 (wykres 5).

Jednak, uwzględniając nawet specyficzne wydarzenia wśród krajowych dużych spółek, ciężko jest wytłumaczyć widoczną gołym okiem słabość polskiego rynku akcji na tle zarówno giełd światowych, jak i innych rynków wschodzących. Co ważniejsze, taki niekorzystny dla nas trend trwa już od połowy 2011 roku. Nie jest więc efektem problemów z końcówki ubiegłego roku. Pomijając kwestię KGHM, wydaje mi się, że nie zasłużyliśmy na taki poziom słabości. Jest ona szczególnie widoczna, gdy porównamy stopy zwrotu z indeksów wyrażone w jednolitej walucie. Patrząc z takiej perspektywy znaleźliśmy się praktycznie na poziomach historycznych dołków, biorąc pod uwagę siłę naszego rynku w porównaniu z konkurencyjnymi giełdami. Jest w tym duża zasługa krajowej waluty, która z nieznanych mi szerzej przyczyn była jedną z najsłabszych na świecie. Mam nadzieję, że równie niespodziewanie jak w czerwcu ubiegłego roku zakończył się trend, obrazujący siłę polskiego rynku akcji, tak samo w najbliższych miesiącach zakończy się fala słabości naszego rynku. Myślę, że duża będzie w tym zasługa umacniającej się polskiej waluty (wykres 6).

Na razie słabość złotego może się okazać dobrą przeciwwagą dla słabnącej koniunktury w większości europejskich państw, w tym u naszego największego partnera handlowego, jakim są Niemcy. Biorąc pod uwagę, że przy obecnym kursie złotego opłacalność eksportu jest prawie rekordowa, wydaje się, że polska gospodarka (a w szczególności produkcja przemysłowa) powinna w miarę suchą nogą przejść przez zapowiadane na pierwszą połowę tego roku apogeum europejskich problemów ekonomicznych.

Uwzględniając zarówno założenia dotyczące polskiej gospodarki, jak i przekonanie o zwycięstwie scenariusza krachu nad scenariuszem?bessy w przypadku giełdy amerykańskiej,?pokuszę się o próbę oszacowania przebiegu WIG20 do końca bieżącego roku. Moim zdaniem najbardziej prawdopodobny jest wariant, zgodnie z którym w pierwszej połowie?roku nadal będziemy skazani na dużą zmienność rynków akcji, bez wyraźnego i jednoznacznego trendu. W dalszym ciągu indeks?dużych spółek powinien poruszać się w przedziale 2100–2400 punktów. Dopiero druga połowa roku może przynieść istotną poprawę na naszej giełdzie, w rezultacie czego WIG20 ma szansę zakończyć rok na poziomie 2500 punktów.

W nieco krótszej perspektywie, obejmującej I?kwartał 2012 roku, scenariusz bazowy dla WIG20 oznacza dość wąskie pasmo wahań, w granicach 2100–2300 punktów, jednak przy znacznej zmienności, która spowoduje, że końcówka marca zastanie indeks dużych spółek na poziomie 2200 punktów (wykres 7).

W wersji optymistycznej, której przypisałem najmniejsze prawdopodobieństwo spełnienia, styczniowy wzrost na rynku byłby równie zaskakujący, jak grudniowy spadek, skutecznie oddalając WIG20 od niebezpiecznych rejonów, w których znalazł się pod koniec ubiegłego roku. I?kwartał moglibyśmy kończyć na poziomie 2350?punktów.

Scenariusz pesymistyczny, który ze względu na ostatnią słabość naszego rynku ma całkiem duże szanse na realizację, zakłada bardzo słaby początek roku, który w swojej wymowie i strukturze jest odpowiednikiem gwałtownej przeceny z połowy 2008 roku. W lutym WIG20 mógłby ustanawiać dołek na poziomie 1900 punktów, a kwartał skończyłby się niewiele powyżej 2000?punktów (wykres 8).

Niestety, taki scenariusz oznaczałby, że powinniśmy traktować całą, półroczną sekwencję spadków na warszawskim parkiecie jako regularną bessę. Oznacza to, że jej końca moglibyśmy oczekiwać dopiero w połowie bieżącego roku i to bliżej poziomu 1600 punktów dla WIG20. Tylko taki spadek byłby proporcjonalny do skali i czasu trwania wcześniejszej fali wzrostowej, a jednocześnie stanowiłby nieco łagodniejszą wersję załamania giełdowego z lat 2008–2009.

Z przedstawionych scenariuszy płynie jeden istotny wniosek, który wyłożyłem na wstępie: zachowanie naszego rynku akcji w pierwszych tygodniach roku może wskazywać na trend, z jakim będziemy mieli do czynienia przez resztę roku. W tym kontekście niezmiernie ważne jest zachowanie głównych światowych parkietów i rynków finansowych.

O perspektywach globalnych indeksów zdecyduje to, który z dwóch dających obecnie przeciwstawne sygnały wskaźników okaże się silniejszy. Z jednej strony, siła amerykańskiego rynku wywołała znaczący wzrost pozytywnego?nastawienia tamtejszych inwestorów do rynku akcji, a z drugiej, pesymizm dotyczący?europejskiej waluty osiągnął już poziom rekordowy.

Ponieważ tak duża liczba optymistów zarówno wśród inwestorów indywidualnych, jak i instytucjonalnych, oznaczała w przeszłości rychłe osiągnięcie lokalnego szczytu przez amerykańskie indeksy, trzeba z dużą dozą ostrożności zakładać kolejną falę wzrostu w Stanach (wykres 9).

Jednak niechęć inwestorów do euro jest teraz jeszcze silniejsza niż w połowie 2010 roku, kiedy to europejska waluta osiągnęła swój dołek i rozpoczęła kilkumiesięczne odreagowanie. Jak pamiętamy, towarzyszyło temu dobre zachowanie się zarówno rynków akcji, jak i surowców (wykres 10).

Porównując obie racje, skłaniam się do uznania, że słuszny okaże się sygnał wygenerowany przez rekordowo słabe euro, a osłabienie dolara amerykańskiego w stosunku do euro umożliwi rynkom akcji oraz surowcom przeżycie prawdziwego efektu stycznia. Biorąc pod uwagę starą rynkową zasadę „jaki styczeń, taki cały rok", dobry początek roku byłby pierwszym sygnałem wychodzenia rynków kapitałowych obronną ręką z obecnego kryzysu.