Nasz region znowu poniesie konsekwencje cudzych błędów

Analitycy są zgodni w jednym: ten rok będzie trudny dla gospodarek i rynków Europy Środkowo-Wschodniej. Często słychać porównania z fatalnym przełomem 2008 i 2009 r., gdy światowy kryzys mocno uderzył w nasz region, prowadząc do silnej deprecjacji walut poszczególnych krajów, dużych spadków indeksów giełdowych i recesji we wszystkich krajach poza Polską. – Z pozoru lista czynników, które będą wpływały na Europę Środkowo-Wschodnią w 2012 r., jest podobna do tej z lat 2008 i 2009. Są na niej: recesja w strefie euro, negatywny, uderzający we wzrost gospodarczy, wpływ powiązań bankowych z Europą Zachodnią, powiązania finansowe wrażliwe na awersję inwestorów na ryzyko. Jednakże obecna sytuacja jest inna niż w latach 2008–2009, a na liście czynników ryzyka pojawiły się: wymuszone przez regulacje delewarowanie w systemie bankowym, zwiększone prawdopodobieństwo rozpadu strefy euro i mniejsze pole manewru dla polityki pieniężnej i fiskalnej. Co prawda region jest obecnie pod wieloma względami w lepszej sytuacji niż trzy lata temu, ale wstrząsy są potencjalnie większe, mają bardziej strukturalną naturę, a państwa regionu nie mają na nie wpływu – wskazuje Peter Attard Montalto, analityk z banku Nomura.

– Prognoza dla regionu na 2012 r. jest prosta. Będzie on prawdopodobnie zakładnikiem co najmniej czterech negatywnych trendów zewnętrznych: globalnego delewarowania, światowego spowolnienia wzrostu gospodarczego, osłabienia walut oraz błędów popełnianych przez decydentów w Europie i USA – uważają analitycy banku Morgan Stanley.

Wielkie spowolnienie

Nasz region zostanie uderzony przez kryzys zadłużeniowy w strefie euro na kilka sposobów. Większość z nich już zaczynamy odczuwać. – Słabszy wzrost w strefie euro przekłada się na mniejszy popyt na dobra eksportowe z Europy Środkowo-Wschodniej. Niepokoje w eurolandzie prowadzą też do osłabienia światowego apetytu na ryzyko, co zmniejsza napływ kapitału na rynki wschodzące. Ponadto sektor bankowy Europy Zachodniej musi przejść przez proces delewarowania, co może doprowadzić do wycofywania kapitału z Europy Środkowo-Wschodniej i w efekcie do dalszego zmniejszenia aktywności gospodarczej – wyjaśnia Gillian Edgeworth, ekonomistka z banku UniCredit.

Recesja rozpoczynająca się w Europie Zachodniej zostanie przywleczona również do części państw Europy Środkowo-Wschodniej. Te, które jej się oprą, i tak doświadczą spowolnienia gospodarczego. Bardziej zagrożone gospodarczą dekoniunkturą są te państwa naszego regionu, które są bardziej zależne od eksportu. Te, które mają tak jak Polska silny rynek wewnętrzny, mniej są narażone na wstrząs tego rodzaju. – Duże gospodarki: Turcja, Polska i Rosja, będą przewodziły pod względem wzrostu PKB. Słowenia, Chorwacja i Węgry mogą znowu wpaść w recesję. Wiele innych państw (m.in. Czechy, Rumunia, Bułgaria i Słowacja) będą walczyły o to, by osiągnąć tempo wzrostu gospodarczego zbliżone do 2 proc. – prognozuje Edgeworth.

Wyjątkiem od tej reguły mogą się okazać państwa bałtyckie – a więc gospodarki bardzo małe. Według prognoz Komisji Europejskiej najszybciej rozwijającym się krajem w całej Unii będzie w 2012?r. Litwa. Wzrost gospodarczy ma tam wynieść aż 3,4 proc. Nieco mniejszy będzie w Estonii, gdzie sięgnie 3,2 proc. Na Łotwie może wynieść natomiast 2,5 proc., czyli tyle, ile KE prognozuje dla Polski. Fenomen wzrostu w państwach bałtyckich jest najczęściej tłumaczony przez analityków tym, że kraje te mocniej od reszty regionu odczuły pierwszą fazę kryzysu. Ich PKB spadał w 2009 r. w dwucyfrowym tempie. Państwa te były zmuszone również do przeprowadzenia bolesnych reform fiskalnych. Teraz wciąż mamy tam do czynienia z odbiciem po ciężkim kryzysie. W odróżnieniu np. od Czech i Polski największą falę cięć budżetowych i podwyżek podatków mają już za sobą, a ich kondycja fiskalna jest o wiele lepsza niż większości krajów naszego regionu.

Analitycy wskazują jednak, że wpływ tej fali kryzysu na PKB państw regionu (przy założeniu umiarkowanego scenariusza mówiącego, że strefa euro przetrwa) może się okazać mniejszy niż w przypadku pierwszej fali z lat 2008 – 2009. Nie dojdzie więc do dramatycznych spadków PKB, jakich doświadczyły wówczas kraje bałtyckie czy Ukraina. – Spodziewamy się, że wzrost PKB regionu jako całości zwolni z 4,3 proc. w 2011 r. do 2,2 proc. w 2012 r. Spowolnienie będzie więc ograniczone z tego powodu, że USA i Azja wciąż będą notować dobre wyniki gospodarcze – wskazuje Montalto.

Oczywiście, są to umiarkowane prognozy, które trzeba będzie wyrzucić do kosza, jeżeli strefa euro w tym roku się rozpadnie. Wówczas wszystkie państwa naszego regionu, nie wyłączając Polski, wpadną w recesję. Analitycy ING wyliczyli, że w takim scenariuszu PKB Polski spadłby w 2012 r. o 6,6 proc. Recesja w takich państwach, jak Czechy czy Węgry, mogłaby być jeszcze głębsza.

Bankowe problemy

Spore zagrożenie dla naszego regionu może nieść również sytuacja w sektorze bankowym Europy Zachodniej. – Obok handlu drugim kanałem, przez który kryzys zadłużeniowy może uderzyć w Europę Środkowo-Wschodnią, są przepływy kapitału. Wzrost awersji do ryzyka sprawi, że inwestorzy będą wycofywać pieniądze ulokowane w aktywach z regionu. Najmocniej odczują to kraje o dużym deficycie na rachunku obrotów bieżących, takie jak Turcja, oraz państwa z wysokim długiem publicznym, np. Węgry. Trzecim kanałem jest sektor bankowy i to właśnie on jest najbardziej nieprzewidywalny. Jeśli kryzys w strefie euro mocniej uderzy w zachodnie banki, można się spodziewać, że również ich filie w regionie zaczną ograniczać akcję kredytową – mówi „Parkietowi" Neil Shearing, ekonomista z firmy badawczej Capital Economics.

– Jednym z najważniejszych kanałów oddziaływania na region będzie delewarowanie przeprowadzane przez europejskie banki, które regulacje zmuszają do podwyższania współczynnika wypłacalności do 9 proc. Szacujemy, że z gospodarek wschodzących Europy odpłynie w wyniku tego procesu 13 mld euro, czyli 0,5 proc. PKB tego regionu. Najmocniej mogą zostać dotknięte Węgry, Serbia, Rumunia i Bułgaria, ale duże kraje, takie jak Polska czy Turcja, również przed tym nie uciekną – prognozuje Montalto.

Wśród państw najbardziej narażonych na odpływ funduszy przeważają więc gospodarki, gdzie rynek jest zdominowany przez banki z peryferii eurolandu. Szczególny przypadek stanowią Węgry, skąd odstrasza inwestorów głównie czynnik polityczny, czyli nieortodoksyjne działania premiera Viktora Orbana. Tempo odpływu kapitału będzie jednak w największym stopniu zależało od czynników, na które państwa naszego regionu mają mały wpływ: sytuacji w strefie euro, a szczególnie w jej sektorze bankowym.

– Nasz główny scenariusz przewiduje, że w I i potencjalnie również w II kwartale 2012 r. zawirowania w strefie euro sprawią, że wciąż będziemy mieli do czynienia z odpływem kapitału z regionu. Dla niektórych państw druga połowa roku może się okazać już jednak lepsza. Możliwe, że większe i silniejsze gospodarki będą znowu w stanie ściągnąć fundusze z zagranicy – przewiduje Edgeworth.

Szansę na przepływ kapitału do regionu daje nie tylko ewentualna poprawa sytuacji w strefie euro. Ważna może być również polityka banków centralnych. Jeżeli Fed zdecyduje się na kolejną rundę ilościowego ruzluźniania polityki pieniężnej (quantitative easing albo, w skrócie, QE), powinno dojść do napływu funduszy na rynki wschodzące, w tym również do Europy Środkowo-Wschodniej. – To jedyna „pozytywna niewiadoma". QE w USA i w Europie może oznaczać napływ pieniędzy na rynki wschodzące mimo słabego wzrostu gospodarczego. To będzie wzmocnienie dla walut regionu i stabilności na rynkach – twierdzi Montalto.

Słabe waluty

Odpływ kapitału z regionu w pierwszej połowie roku przyczyni się do osłabienia walut Europy Środkowo-Wschodniej. Deprecjacja może utrudnić walkę z kryzysem, gdyż skłoni część banków centralnych, m.in. Narodowy Bank Węgier, do zacieśniania polityki pieniężnej, a inne powstrzyma przed jej rozluźnianiem. Państwa naszego regionu nie mają więc pola do manewru, jeśli chodzi o stymulowanie gospodarki za pomocą polityki pieniężnej. Fiskalna stymulacja jest również praktycznie wykluczona.

Średnia prognoz analityków zebranych przez agencję Bloomberg wskazuje, że złoty, forint i korona czeska jeszcze przez wiele miesięcy nie odrobią strat wobec amerykańskiej waluty poniesionych na przełomie 2011 i 2012 r. Średnia prognoz dla złotego mówi, że na koniec I kwartału będzie się płaciło 3,59 zł za dolara, na koniec pierwszego półrocza 3,55 zł, a dopiero w końcówce 2012 r. 3,36 zł (wobec 3,34 zł w piątek). Dolar ma kosztować też odpowiednio: 20 koron, 20,25 korony i 19,72 korony (wobec 19,57 korony w piątek). Kiepsko będzie radził sobie forint, co nie powinno dziwić, zważywszy na niepokój, jaki wśród inwestorów budzi polityka Viktora Orbana. Ponieważ jednak węgierska waluta była w ostatnich dniach rekordowo słaba, prognozy dla niej są dosyć umiarkowane. Ich średnia mówi, że na koniec I kwartału za dolara płacić się będzie 250 forintów, na koniec II kwartału 248 forintów, a na koniec 2012 r. 234 forinty.

– Waluty państw regionu znajdą się pod presją w związku z kryzysem w strefie euro. Należą one do bardziej wrażliwych na zewnętrzny szok wśród walut rynków wschodzących. Spodziewamy się, że w Europie Środkowo-Wschodniej forint będzie najgorzej radzącą sobie walutą. Do końca II kwartału 2012 r. najlepiej może sobie radzić rumuński lej, głównie z powodu polityki Narodowego Banku Rumunii – prognozują analitycy banku Morgan Stanley. Oczywiście negatywne niespodzianki, takie jak eskalacja kryzysu na Węgrzech, mogą sprawić, że waluty regionu osłabią się mocniej od dosyć umiarkowanej średniej prognoz. Bank Nomura przewiduje np., że z powodu węgierskiego kryzysu dolar może kosztować nawet 4,04 zł.

Jednakże większość prognoz zakłada lekkie umocnienie walut regionu na koniec roku. Oczywiście będzie ono uzależnione w dużej mierze od poprawy sytuacji w strefie euro i polityki banków centralnych USA i eurolandu.

– Kryzys w strefie euro sprawi, że pierwsza połowa roku będzie oznaczała dla regionalnych walut dalsze osłabienie. Jednakże później, według naszego głównego scenariusza, fundusze zaczną znowu napływać na rynki wschodzące Europy, pomagając wzmacniać waluty – uważa Montalto.

Burzliwy rok czeka również giełdy

W 2011 r. sytuacja na giełdach regionu była kształtowana głównie przez europejski kryzys zadłużeniowy. Eksperci są zgodni, że niewiele się to zmieni w tym roku. To, kiedy dojdzie do zwyżek, jak długo one potrwają i jak będą silne, zależy od tego, czy unijni politycy przedstawią rozwiązania, które pozwolą zahamować kryzys w strefie euro i przywrócą inwestorom apetyt na ryzyko.

Wielu analityków snuje jednak umiarkowanie optymistyczne prognozy, licząc na to, że sytuacja poprawi się w drugiej połowie roku. Lekki powód do optymizmu dają wyniki grudniowego sondażu ZEW dla Europy Środkowo-Wschodniej. Większość inwestorów instytucjonalnych oraz analityków biorących udział w tej ankiecie wskazała, że akcje z naszego regionu będą w 2012 r. atrakcyjniejszą klasą aktywów niż w 2011 r. Są one również bardziej atrakcyjne od papierów ze strefy euro. (Styczniowy spadek indeksu oczekiwań gospodarczych do minus 41,4 pkt nastraja jednak mniej optymistycznie. Indeks określający bieżącą sytuację spadł do minus 14,2 pkt, czyli po raz pierwszy od września 2009 r. znalazł się poniżej zera. Mimo to indeks określający oczekiwania wobec rynków akcji naszego regionu wzrósł o 7,3 pkt, do 17,7 pkt, gdy dla rynków akcji strefy euro spadł o 7 pkt, do minus 7,3 pkt).

Zdaniem analityków Erste Group poprawa sytuacji w naszym regionie będzie stopniowa i dosyć powolna. Optymizm ma się więc wlewać na giełdy Europy Środkowo-Wschodniej małymi strumykami.

– Kryzys zadłużenia publicznego wymaga długoterminowych, strukturalnych rozwiązań oraz środków, które uspokoją rynki i zapewnią czas niezbędny na zadziałanie mechanizmów korekcyjnych. Nie oczekujemy, że poprawa sytuacji na rynkach kapitałowych osiągnie dynamikę porównywalną z rokiem 2009. Będzie mniej wyrazista, a powolna poprawa nastrojów znajdzie wyraz w polepszeniu sytuacji na parkietach. Tego efektu oczekujemy już w I kwartale 2012 r., ale nieznaczne opóźnienie nie będzie dla nas zaskoczeniem – twierdzi Henning Esskuchen, strateg z Erste Group.

Jeżeli inwestorom wróci apetyt na ryzyko, polski rynek może na tym skorzystać najbardziej w naszym regionie. – Polska ma u nas rekomendację „przeważaj", gdy Czechy i Węgry neutralną. Postrzegamy Polskę dobrze w kontekście zarówno europejskiego, jak i krajowego cyklu. Wyceny polskich akcji, z historycznego punktu widzenia, wydają się dosyć niskie. Oczywiście jeżeli sytuacja w strefie euro się pogorszy, wpłynie to negatywnie na polski rynek akcji. Jednakże spodziewamy się, że europejscy decydenci podejmą bardziej zdecydowane kroki w walce z kryzysem, co wpłynie korzystnie na rynek. Dobre odczyty europejskich wskaźników ekonomicznych (takich jak np. indeks Ifo) zwykle pozytywnie wpływają na polskie akcje – twierdzi John Lomax, strateg z HSBC.

Klucz do sytuacji na rynkach naszego regionu w 2012 r. leży więc w strefie euro, a w dużo mniejszym stopniu w USA i w Azji. Niestety, oznacza to, że ten rok będzie pewnie bardzo nerwowy.

Michael Ganske, strateg, Commerzbank, Londyn

W 2011 r. europejskie rynki wschodzące mocno traciły. Pierwsze miesiące 2012 r. mogą okazać się podobnie kiepskie, ale sądzę, że giełdy i waluty państw tego regionu skończą rok umiarkowanie wyżej, niż go zaczęły. Drugie półrocze może okazać się nawet całkiem dobre dla tych rynków.

Co wpłynie na poprawę sytuacji na rynkach? Nie spodziewamy się, że szybko poznamy rozwiązanie kryzysu w strefie euro, ale możemy poznać w pierwszym półroczu zręby strategii ratunkowej dla eurolandu, co już powinno poprawić nastroje. Recesja w Europie Zachodniej okaże się pewnie dosyć umiarkowana. Banki do lipca będą działać bardzo ostrożnie i zgodnie z zaleceniami oraz nakazami regulatorów poprawiać swoją kondycję finansową. Później jednak staną się bardziej aktywne. Akcje z europejskich rynków wschodzących są już dosyć tanie, więc w takich okolicznościach należy się spodziewać, że zaczną drożeć. Polski rynek będzie wówczas jednym z najatrakcyjniejszych, ale nie tak bardzo jak chiński, indyjski czy południowoamerykańskie, które dosyć mocno zostały poszkodowane w 2011 r.

Lars Christensen, strateg, Danske Bank, Kopenhaga

Zeszły rok był fatalny dla rynków wschodzących Europy, a początek 2012 r. również jest kiepski. Nie jesteśmy optymistami co do sytuacji w nadchodzących miesiącach. Co prawda złoty jest stosunkowo tani, podobnie jak turecka lira. Akcje z rynków Europy Środkowo-Wschodniej też mocno staniały i powinny być dosyć atrakcyjne dla inwestorów, ale inwestorzy nie chcą teraz podejmować ryzyka.

Sytuacja nie sprzyja powrotowi apetytu na ryzyko. Kryzys w strefie euro jest wciąż daleki od rozwiązania. Perspektywy wzrostu gospodarczego dla eurolandu nie są dobre. Recesja w Europie Zachodniej będzie oznaczała spowolnienie wzrostu w Europie Środkowo-Wschodniej. Mamy zbyt dużo znaków zapytania, co czyni wszelkie prognozy mocno ryzykownymi. Szansą dla rynków może okazać się jednak polityka banków centralnych. Jeśli zdecydują się one na ilościowe rozluźnianie polityki pieniężnej, możemy się spodziewać powrotu apetytu na ryzyko wśród inwestorów. Wówczas skorzystałby na tym złoty oraz polski rynek akcji.