Gieł­da so­bie, pro­duk­cja prze­my­sło­wa so­bie

Pol­ski prze­mysł cią­gle ma się cał­kiem nie­źle, pod­czas gdy kur­sy ak­cji z tru­dem od­bi­ja­ją się od dna bes­sy. Daw­no już nie by­ło tak rzu­ca­ją­cej się w oczy roz­bie­żno­ści mię­dzy dy­na­mi­ką pro­duk­cji i dy­na­mi­ką WIG. Po­przed­nio te­go ro­dza­ju ano­ma­lię ob­ser­wo­wać mo­żna by­ło na prze­ło­mie lat 2007/2008. Czy i tym ra­zem oka­że się, że gieł­da mia­ła ra­cję, dys­kon­tu­jąc spo­wol­nie­nie go­spo­dar­cze?

Jednym z najważniejszych wydarzeń mijającego tygodnia w sferze analizy fundamentalnej była publikacja grudniowych danych o produkcji przemysłowej w naszym kraju. Odczyt okazał się niezły. Roczna dynamika produkcji wyniosła 7,7 proc. Niemal taki sam wynik (7,6 proc.) daje wygładzenie danych za pomocą 3-miesięcznej średniej kroczącej. W tym drugim przypadku dynamika utrzymała się na poziomie najwyższym od ośmiu miesięcy. Tezę o niezłej kondycji przemysłu potwierdzają także podawane przez GUS dane „odsezonowane". W tym przypadku było jeszcze lepiej – wzrost sięgnął bardzo przyzwoitej liczby 9,5 proc., co jest osiągnięciem najlepszym od 10 miesięcy.

Informacje te zdają się stać w zupełnej sprzeczności z tym, co dzieje się na warszawskim parkiecie. W grudniu roczna dynamika WIG wyniosła minus 20,8 proc. i była najniższa od 30 miesięcy. Może to być o tyle zaskakujące, że na dłuższą metę dynamika WIG jest mocno dodatnio skorelowana z dynamiką produkcji.

Na jednym z wykresów widać, że rozbieżność między kierunkiem zmian w przemyśle i na giełdzie pogłębia się już od sierpnia ub.r. Dynamika produkcji rośnie, dynamika WIG pogrążyła się w spadkach. Ta pierwsza powiększyła się od końca lipca łącznie o 3,8 pkt proc. (dane wygładzone za pomocą 3-miesięcznej średniej), ta druga zmniejszyła się o 33 pkt proc.

Coś tu nie gra

Taka ujemna korelacja jest zjawiskiem zupełnie nietypowym, wręcz anormalnym. Normą jest bowiem silna dodatnia zależność (oba wskaźniki poruszają się w tym samym kierunku). Rzućmy okiem na dane sięgające znacznie dalej wstecz. Przykładowo w okresie od lutego 2009 r. do marca 2010 r. wzrostowi dynamiki WIG o 123,6 pkt proc. (z –51,2 do +72,4 proc.) towarzyszyło podniesienie się dynamiki produkcji o 21,5 pkt proc. (z –11,4 do +10,1 proc.). Z kolei np. w okresie bessy od lipca 2007 r. do lutego 2009 r. załamanie dynamiki WIG o 105 pkt proc. było dodatnio skorelowane ze spadkiem dynamiki produkcji o 19,4 pkt proc. (kluczowe dla tych rozważań jest zrozumienie, że cały czas mowa jest o zmianach rok do roku). Te przykłady potwierdzają, że obecnie coś tu nie gra. Teoretycznie przemysł powinien być na progu recesji, co usprawiedliwiałoby wcześniejsze bardzo słabe zachowanie kursów akcji. Skoro tak jednak nie jest, a nasza gospodarka dzielnie broni się przed recesją „importowaną" z Europy Zachodniej, to może jednak giełda zdecydowanie „przestrzeliła" w swych pesymistycznych projekcjach?

Czy rynek akcji znów będzie górą?

Warto sprawdzić, czy wskazówki co do interpretacji rosnącej rozbieżności znaleźć można gdzieś w przeszłości. Okazuje się, że z bardzo podobnymi anomaliami mieliśmy do czynienia całkiem niedawno – na przełomie lat 2007/2008. W okresie od sierpnia 2007 r. do lutego 2008 r. roczna dynamika WIG załamała się (runęła z +53,9 do –3,5 proc.), podczas gdy dynamika produkcji jak gdyby nigdy nic podniosła się z +8,3 do +10,7 proc. Taka sytuacja skłoniła wówczas niejednego ekonomistę do twierdzeń, że na giełdzie panują strachy na Lachy, niemające nic wspólnego z korzystną sytuacją gospodarczą. Sęk w tym, że kolejne miesiące przyznały jednak rację giełdzie. Maj 2008 r. przyniósł drastyczną weryfikację optymistycznych zapatrywań, kiedy dynamika produkcji spadła do poziomu najniższego od 31 miesięcy. Przemysł podążył ścieżką zgodną z tym, co już wcześniej wydarzyło się na giełdzie.

Obserwacje te prowadzą do wniosku, by z inwestycyjnego punktu widzenia nie sugerować się zbytnio obecnymi odczytami danych makro. Wydaje się to logiczne z uwagi na otoczenie makroekonomiczne Polski. Trudno zakładać, że w IV kwartale 2011 roku był dołek dekoniunktury w Europie Zachodniej. Był to dopiero raczej wstęp do pogorszenia sytuacji. Zgodnie z modelem z 2008 r. przemysł zapewne w końcu osłabnie, potwierdzając słuszność nerwowego zachowania kursów akcji w drugiej połowie minionego roku.

Co ciekawe, o ile między danymi o produkcji i zmianami WIG istnieje ostatnio wyraźna sprzeczność, to tego samego nie da się powiedzieć o popularnym wskaźniku PMI, mającym z pewnym wyprzedzeniem świadczyć o kondycji przemysłu. Przypomnijmy, że grudniowy PMI znalazł się najniżej od 26 miesięcy (a na dodatek poniżej granicy 50 pkt oddzielającej rozwój od recesji), co już bardzo ładnie współgra z najniższą od 30 miesięcy roczną dynamiką WIG. Widać więc, że oficjalne dane o produkcji stoją w sprzeczności nie tylko z tym, co dzieje się na giełdzie, ale także z odczytami wskaźnika PMI opartego na ankietach wśród przedsiębiorstw (wbrew temu, co można niekiedy usłyszeć, PMI nie jest wskaźnikiem nastrojów, lecz dotyczy twardych danych świadczących o kondycji firm).

Wydaje się, że najbliższe miesiące powinny rozjaśnić sytuację. Czy giełdowe niedźwiedzie zupełnie pomyliły się w swoich obliczeniach, czy może jednak kolejny raz giełda trafnie dyskontowała pogorszenie koniunktury gospodarczej?

Stopy procentowe straszą pogorszeniem

Za tym, że jednak przyjdzie nam oglądać słabsze niż obecnie dane makro, przemawia prosty model oparty na zmianach stóp procentowych. Koszty pieniądza to również bardzo aktualny temat. Wydaje się, że lepsze dane o produkcji tylko utwierdzają „jastrzębią" część Rady Polityki Pieniężnej w przekonaniu, że lepiej przyjąć postawę wyczekującą, niż obniżać stopy, zwłaszcza że zbyt wysoka jest ciągle inflacja. Niektórzy analitycy straszą wręcz podwyżkami stóp w tym roku.

Tymczasem w przeszłości istniała bardzo wyraźna ujemna zależność między zmianami stóp a zmianami kursów akcji. Jak już pisałem w ostatnich miesiącach, rynkowe koszty pieniądza (a konkretnie 3-miesięczna stawka WIBOR, będąca wyznacznikiem oprocentowania sporej?części kredytów udzielanych przez banki) z ok. 9-miesięcznym wyprzedzeniem prognozowały w przybliżeniu roczną dynamikę WIG. Innymi słowy, stopy procentowe po ok. 9 miesiącach przekładały się zwykle na koniunkturę giełdową.

Jak widać na wykresie, na podstawie dostępnych obecnie danych na temat WIBOR-u można prognozować, że dołek koniunktury gospodarczej, a zarazem giełdowej, zostanie ustanowiony nie wcześniej niż w sierpniu tego roku. Inwestorzy jeszcze przez szereg miesięcy będą więc odczuwać negatywne skutki uboczne ubiegłorocznego wzrostu kosztów pieniądza. Co prawda ostatnie tygodnie przyniosły wreszcie ustabilizowanie się stawki WIBOR, ale z omawianego modelu wynikałoby, że pozytywne tego skutki będą odczuwalne dopiero na jesieni.

Oczywiście nawet najlepsze modele czasem się nie sprawdzają, więc warto monitorować sytuację także z punktu widzenia analizy technicznej. Gdyby w międzyczasie WIG zdołał „wyrwać się" w górę z szerokiej konsolidacji, w jakiej tkwi od czasu sierpniowej paniki, byłby to sygnał, że giełda dyskontuje poprawę w gospodarce. Na razie jednak indeks jest mniej więcej w połowie przedziału konsolidacji.