Małe spółki w centrum uwagi

Krajowy rynek akcji potrafi zaskakiwać. Tuż po najgorszym od 1995 roku grudniu styczeń ze wzrostem WIG o 8,9 proc. okazał się najlepszym początkiem roku od dekady. Stało się tak, chociaż jeszcze w drugim tygodniu ubiegłego miesiąca niewiele na to wskazywało. Indeks dużych spółek wyglądał tak, jakby miał się zawalić pod ciężarem kosztów wychodzenia ze światowego kryzysu nałożonych na czołowe warszawskie spółki z udziałem Skarbu Państwa

Nawet zwyżki na amerykańskiej giełdzie nie były w stanie pomóc w odzyskaniu siły przez polskie indeksy akcji. Dopiero zmiana dotychczasowego trendu na kursie europejskiej waluty, która zaczęła się umacniać w drugiej połowie stycznia, zbiegła się z gwałtownym odreagowaniem na naszej giełdzie. Z podobnym zjawiskiem mieliśmy do czynienia podczas październikowej fali zwyżek, ale wtedy cały świat startował z najniższych od roku poziomów. Tym razem tylko nieliczne kraje, w tym Polska razem z Turcją i Węgrami, odbijały się ponownie z okolic ubiegłorocznych dołków.

Niedźwiedzie zaspały

W tym samym czasie amerykańskie indeksy, mając za nic rozterki naszych krajowych inwestorów, kontynuowały swój marsz w górę, chcąc jednoznacznie pokazać pesymistom, że mogą zapomnieć o powtórce typowej bessy i recesji w USA. Najwyraźniej rynkowe niedźwiedzie zostały złapane w czasie głębokiego zimowego snu, bo przez ostatnie dwa miesiące zwyżek nawet nie pokusiły się o próbę zatrzymania giełdowej hossy w Stanach.

W zachowaniu amerykańskich indeksów trudno nie dostrzec analogii do sytuacji z drugiej połowy 2010 roku. Nie dość, że od ustanowienia dołka z początku października ubiegłego roku indeks S&P500 porusza się po wyznaczonej przez siebie półtora roku wcześniej trajektorii, to jeszcze długo- i krótkoterminowe średnie właśnie zaczęły się ponownie przecinać. W październiku 2010 roku podobne zjawisko dało silny sygnał do kontynuacji zwyżek przez kolejne pół roku. Wtedy również amerykańskie indeksy znalazły się jedynie o włos od pobicia wcześniejszych szczytów i po chwili zawahania z łatwością ustanowiły nowe rekordy dwuletniej hossy (wykres 1). Zakładając kontynuację tej analogii można dojść do wniosku, że zamiast odnotowywać nowe minima na rynku akcji w reakcji na światowy kryzys gospodarczy, indeks S&P500 ma szansę na zaatakowanie poziomu 1500 punktów, czyli szczytów z 2000 i 2007 roku. Prawda, że to kusząca perspektywa? Miesiąc temu nawet bałbym się pomyśleć o takim scenariuszu. Oto co może zmienić jeden miesiąc silnych zwyżek.

Zbyt duży optymizm?

Teoretycznie widoczny od kilku tygodni wysoki poziom optymizmu wśród inwestorów amerykańskich powinien zakończyć szarżę byków i zniweczyć tak pięknie nakreślony plan kilkumiesięcznych zwyżek. Gdy jednak porównamy nastawienie do rynku instytucjonalnych i indywidualnych inwestorów w USA podczas długotrwałych zwyżek z drugiej połowy 2010 roku, do obecnych wskazań sentymentu można dojść do innych wniosków. Pomimo faktu, że pod koniec 2010 roku byki miały coraz większy udział w rynku, zwyżki na giełdzie trwały w najlepsze przez kolejne kilka miesięcy. Co więcej, rynek rósł również wtedy, gdy optymiści zaczęli mieć wątpliwości.

Jednym z czynników ekonomicznych, który pozwala teoretycznie uwiarygodnić koncepcję powtórki scenariusza z drugiej połowy 2010 roku, jest niedawny wzrost indeksów menedżerów logistyki, w szczególności z USA (wykres 2). Zachowanie tych wskaźników w ostatnich kilku miesiącach jest porównywalne z ich przebiegiem tuż po gwałtownym załamaniu z wiosny 2010 roku, kiedy tematem numer jeden stała się groźba wystąpienia podwójnego dna recesji. Jak doskonale pamiętamy, strach przed powtórką z kryzysu 2008–2009 miał tylko wielkie oczy, a gospodarka oraz rynki akcji pokazały swoją siłę. Zachowanie amerykańskich indeksów oraz wskazania ekonomiczne w ostatnich miesiącach wydają się powielać ten sam scenariusz.

Niestety, jestem zmuszony zaburzyć nieco tę idylliczną wizję kolejnych kilku miesięcy zwyżek na rynkach akcji, pokazując, że tzw. momentum w gospodarce jest obecnie w gorszej formie niż w drugiej połowie 2010 roku. Nie występuje już czynnik poprawiający dynamikę wzrostu gospodarczego, związany z gwałtowną odbudową zapasów w przedsiębiorstwach. Również konsumpcja wywiera znacznie mniejszy wpływ na wzrost PKB niż jeszcze rok temu. Nie wspominając o wydatkach rządowych, które ujmują wzrostowi zamiast go wspierać.

Nie oznacza to, że sprzedaż detaliczna w USA zawali się zaraz, tak jak to miało miejsce trzy lata temu. Wręcz przeciwnie – powinna w dalszym ciągu rosnąć, chociaż w nieco mniejszym tempie niż dotąd. Dlatego, moim zdaniem, trudno jest liczyć na to, że porównanie przyszłej dynamiki wydatków konsumpcyjnych do poziomów z końca 2010 roku wypadnie?na korzyść najbliższych miesięcy.

Zwyżki w drugim półroczu

Dokładnie taka sama sytuacja występuje obecnie w amerykańskich przedsiębiorstwach, w których wartość zamówień i wolumen produkcji wielu dóbr rosną nieprzerwanie, ale ich dynamika jest znacząco niższa niż w drugiej połowie 2010 roku (wykres 3). Co ważniejsze, tendencja w tych zmiennych jest wyraźnie spadkowa i nie ma jednoznacznych przesłanek, aby mogła się szybko poprawić.

Jest to o tyle istotne dla rynku akcji, że dynamika zjawisk ekonomicznych w całej gospodarce Stanów Zjednoczonych ma bezpośrednie przełożenie na fundamenty amerykańskich spółek, w szczególności przyrost przychodów i zysków, a tym samym potencjał wzrostu rynkowych wycen ich akcji.

Jest jeszcze jedna istotna różnica pomiędzy pierwszym półroczem tego roku o drugą połową 2010 roku. Wtedy wzrostowi na rynku akcji towarzyszyło kolejne pozytywne zaskoczenie przy porównaniu realnych odczytów wskaźników gospodarczych z bardzo zdołowanymi oczekiwaniami. Obecnie już od kilku tygodni rynek kontynuuje zwyżki, chociaż dane ekonomiczne coraz rzadziej okazują się lepsze od prognoz. Moim zdaniem taki stan rzeczy jest wynikiem zwiększenia przez ekonomistów i inwestorów oczekiwań wobec amerykańskiej gospodarki. Wydaje mi się, że w kolejnych coraz ciężej będzie sprostać prognozom i wskaźnik pokazujący skalę rozbieżności oczekiwań z rzeczywistością zacznie spadać. Patrząc na korelację pomiędzy?tym wskaźnikiem a tempem zmian indeksów akcji można założyć, że również indeks S&P500 będzie musiał oddać trochę ze swoich ostatnich zdobyczy punktowych (wykres 4).

Biorąc pod uwagę skalę ostatnich zwyżek oraz sezonowość na amerykańskim rynku akcji, zakładam, że luty powinien przynieść dostrzegalną korektę na indeksach giełdowych na całym świecie. Jej skala zapewne nie będzie znacząca, ale pozwoli nieco ochłodzić rozpalone głowy inwestorów.

Podsumowując wszystkie za i przeciw, podtrzymuję swoje zdanie o tym, że w pierwszym półroczu rynki akcji powinny przejść przez fazę konsolidacji zanim w drugiej połowie roku rozpoczną właściwą falę wzrostową, wspieraną przez poprawę w gospodarczych fundamentach.

W przypadku indeksu S&P500, który reprezentuje najsilniejszy ostatnio rynek na świecie, taki trend boczny może oznaczać poruszanie się pomiędzy poziomem 1250 punktów (wyznaczonym przez 200-sesyjną średnią) a szczytem z ubiegłego roku, czyli poziomem 1360 punktów. W pewnym sensie byłaby to analogia do podobnej konsolidacji, jaka miała miejsce w pierwszej połowie ubiegłego roku. Jednak tym razem, w przeciwieństwie do sierpniowego przesilenia skutkującego gwałtownymi spadkami, zakończenie tego bocznego trendu byłoby pozytywne dla posiadaczy akcji (wykres 5).

Jak się do tego ma polski rynek akcji? Podobnie jak w przypadku październikowej fali zwyżek moje założenia co do najbardziej prawdopodobnego przebiegu WIG20 okazały się zbyt pesymistyczne. Chociaż tworząc je pod koniec ubiegłego roku odnosiłem zupełnie inne wrażenie, karcąc się w duchu za swój niepoprawny optymizm.

Co ważniejsze, nasz krajowy rynek zdecydował się podążyć ścieżką, z którą wiązałem najmniejsze nadzieje. W obu przypadkach głównym założeniem miało być wejście w lutym rynku akcji w korektę zwyżek, chociaż jej zasięg w obu scenariuszach znacznie się różni. Ponieważ optymistyczny scenariusz do tej pory okazał się najbliższy rzeczywistości giełdowej, można założyć, że ewentualna korekta również przybierze kształt nakreślony w tym wariancie (wykres 6).

Jednak to nie kwestia możliwej korekty jest najważniejsza przy próbie prognozy zachowania się polskiego rynku akcji w najbliższych miesiącach. Znacznie istotniejsze wydaje się odpowiednie zdefiniowanie i nazwanie zjawiska, które towarzyszyło ostatniej fali zwyżek na naszej giełdzie, czyli wyraźnego powrotu małych spółek do łask inwestorów. Miesiąc temu starałem się zwrócić uwagę na potencjał tkwiący w średnich spółkach, które pokazały swoją siłę w ostatnim miesiącu roku, szczególnie w porównaniu ze słabością indeksu dużych spółek. Nieoczekiwanie okazało się, że prawdziwa moc tkwiła w zupełnie innym, zapomnianym segmencie, który najbardziej odczuł ubiegłoroczny krach na rynkach, czyli w małych spółkach.

Nawet nie sam wzrost indeksu sWIG80 jest w tym przypadku najbardziej znaczący. Znacznie ważniejsza jest poprawa szerokości całego rynku, czyli odsetka spółek, których kursy akcji rosną. W szczególności chodzi tu o dynamikę tego procesu, która może sugerować rozpoczęcie nowej fali wzrostu siły relatywnej małych spółek w stosunku do dużych.

Jeżeli charakter ostatniej fali wzrostu zainteresowania małymi spółkami można porównać do kwietnia 2003, czerwca 2005 oraz kwietnia 2009 roku, to rysuje się przed nami prawdziwe małospółkowe eldorado (wykres 7).

Co pomoże małym firmom?

Prawdziwy trend wzrostu siły małych spółek musi być jednak podbudowany wzrostem dynamiki podstawowych wskaźników gospodarczych. Bez wyraźnych przyrostów wartości sprzedaży, zamówień czy produkcji trwała poprawa zarówno w nominalnym, jak i relatywnym trendzie na indeksie małych spółek jest raczej nierealna. Jednym ze wskaźników, który może wspierać pozytywny obraz sytuacji w segmencie małych spółek, jest dynamika produkcji przemysłowej, której silny i długotrwały wzrost towarzyszy zazwyczaj odbudowie siły i pozycji spółek o mniejszej kapitalizacji. Nie jestem do końca przekonany, czy wzrost rocznego tempa wzrostu produkcji sprzedanej z  5?do 9 proc. w ostatnich miesiącach 2011 roku może być uznany za początek dłuższego trendu, analogicznego do trzech poprzednich ożywień gospodarczych z minionej dekady (wykres 8).

Uwzględniając istotną zależność pomiędzy polską produkcją a eksportem, który bezpośrednio związany jest z eksportem Niemiec, trudno jest dostrzec rzeczywistą przyczynę znaczącej poprawy dynamiki?naszej produkcji przemysłowej.

Dodatkowo, obserwując zmniejszający się wolumen zamówień eksportowych w Niemczech, lepiej nie pokładać zbyt wielkich nadziei w utrzymaniu wysokiego tempa wzrostu polskiej produkcji przemysłowej w pierwszej połowie roku. W końcu, jeżeli recesja dotyka już naszych największych partnerów handlowych z zachodniej Europy, to powinna ona oddziaływać na nas właśnie w pierwszych dwóch kwartałach 2012 roku.

Nie mam jeszcze pewności, czy ostatnie odbicie na wskaźnikach gospodarczych jest początkiem dłuższego trendu oznaczającego realną poprawę wyników finansowych w polskich przedsiębiorstwach, czy też jest tylko chwilową korektą w ramach zakładanego spowolnienia gospodarczego. Dlatego nie mogę z czystym sumieniem uznać styczniowej euforii na małych spółkach za ostateczne zakończenie perturbacji na indeksie sWIG80. Jestem natomiast przekonany, że jest to pierwszy sygnał zmiany dotychczasowego trendu w tym bardzo przecenionym segmencie rynku. Jednak na prawdziwą falę wzrostową w stylu tej z lat 2003–2004 oraz 2006–2007 będziemy musieli jeszcze trochę poczekać.

Dla krajowych inwestorów tak samo ważna jak ewentualny powrót hossy na małych spółkach może być zmiana półrocznego trendu słabości polskich indeksów akcji w stosunku do innych rynków wschodzących oraz światowych. Zarówno znaczący wzrost indeksów akcji, jak i istotne umocnienie się polskiej waluty przyczyniły się do odzyskania utraconej niedawno siły naszego rynku. Mam nadzieję oraz przekonanie, że ten trend będzie trwał nadal i to w obu wymienionych płaszczyznach.

Jest kilka elementów, które pozwalają mi wierzyć, że polska waluta nie powiedziała jeszcze ostatniego słowa, a styczniowe umocnienie złotego nie jest jedynie chwilowym wyskokiem.

Przytaczam je wszystkie w pełnej wersji komentarza miesięcznego, który dostępny jest na stronie www.investors.pl. W tym miejscu ograniczę się do przedstawienia jednego z nich, związanego ze zmianami w strukturze naszego bilansu handlowego.

Pozytywna tendencja

Jest on podstawowym czynnikiem wpływającym na podaż i popyt na waluty obce. W Polsce bilans ten w dalszym ciągu jest mocno ujemny, w przeciwieństwie do żyjących z eksportu Czech czy Węgier. Jednak w ostatnich dwóch latach widoczna jest bardzo pozytywna tendencja w naszym handlu zagranicznym. Poza wymianą na rynku paliw i wyrobów chemicznych (w dużej mierze leków), pozostałe segmenty handlu międzynarodowego wykazują wyraźnie dodatni bilans. Ponieważ deficyt artykułów chemicznych jest już praktycznie pokrywany nadwyżką  pozostałych towarów będących przedmiotem wymiany handlowej, może się niedługo okazać, że całkowity deficyt handlowy będzie wynikał jedynie z potrzeby importowania surowców energetycznych, czyli ropy i gazu.

Jeszcze ważniejszy dla oceny przyszłości naszej waluty jest podział geograficzny naszego bilansu handlowego. Wynika z niego, że od trzech lat odnotowujemy stale rosnącą nadwyżkę w wymianie handlowej z naszymi partnerami z Europy, z którymi rozliczamy się w euro. Natomiast deficyt handlowy mamy z krajami, takimi jak Rosja (paliwa) czy Chiny (elektronika, ubrania), z którymi jak się domyślam rozliczamy się raczej w amerykańskich dolarach. Przekładając to na prostszy język okazuje się, że nasze przedsiębiorstwa mają nadmiar euro i niedobór dolarów (wykres 10). Stąd prosta droga do wniosku, że jeżeli złoty miałby się osłabiać, to przede wszystkim do dolara, a nie do euro. Dlatego uważam, że tegorocznym celem dla polskiej waluty jest osiągnięcie poziomu ok. 4 złotych za euro pod koniec bieżącego roku.