Rozbrajanie japońskiej bomby zadłużeniowej

Dług Kraju Kwitnącej Wiśni sięgnął rekordowych rozmiarów, a mimo to inwestorzy nie wykazują oznak niepokoju. O tym, kiedy się zaniepokoją, zdecyduje polityka rządu Abe.

1 biliard jenów (a dokładnie 1,009 bld JPY) wyniósł japoński dług publiczny na koniec drugiego kwartału 2013 r. Jeszcze nigdy w historii Japonii nie osiągnął on tak niebotycznego poziomu. W przeliczeniu na dolary wyniósł on 10,44 bln USD, a na naszą walutę jakieś 33,1 bln zł (dla porównania, dług publiczny Polski to 0,87 bln zł). Według szacunków Międzynarodowego Funduszu Walutowego owa góra długu sięgnie w tym roku 245 proc. japońskiego PKB. Pięć lat temu wynosiła ona 191 proc., dziesięć lat temu 170 proc., a dwadzieścia lat temu 77 proc. PKB. Jak można było się tak zadłużyć?

Bezpieczna przystań

Japonia przeszła w tym czasie przez dwie „stracone dekady" – okres niewielkiego wzrostu gospodarczego przeplatanego krótkimi recesjami. Słabej koniunkturze towarzyszyło coraz szybsze starzenie się społeczeństwa, wciąż żyjącego na bardzo wysokiej stopie.

Kraj zadłużał się również dlatego, że – podobnie jak w przypadku USA – nie było impulsów skłaniających go do zaciskania pasa. Japońskie obligacje rządowe są powszechnie uznawane przez inwestorów za „bezpieczną przystań", o czym świadczą choćby ich bardzo niskie rentowności (rentowność japońskich dziesięciolatek wynosiła w tym tygodniu ledwie 0,75 proc., gdy amerykańskich 2,7 proc., a niemieckich 1,7 proc.). Ich rynek jest przy tym zdominowany przez inwestorów krajowych, takich jak fundusze emerytalne czy państwowy Japan Post Bank. Tacy inwestorzy nie są skłonni do spekulowania tymi papierami. Bynajmniej nie oznacza to, że Japonia jest całkowicie bezpieczna. Aż 50 proc. przychodów z podatków nakładanych przez rząd idzie na obsługę długu publicznego. Politycy, ekonomiści i analitycy namiętnie się spierają, jak rozbroić japońską bombę zadłużeniową.

Monetyzacja długu

Mocno upraszczając sprawę, można stwierdzić, że istnieją dwie „szkoły" zmniejszania długu publicznego. Pierwsza z nich (wdrażana m.in. w strefie euro) kładzie nacisk głównie na fiskalne zaciskanie pasa. Druga skupia się na pobudzaniu wzrostu gospodarczego i wykorzystywaniu inflacji do zmniejszania długu. Ta druga doktryna święci obecnie w Japonii triumfy. Premier Shinzo Abe i jego Liberalno-Demokratyczna Partia Japonii doszli pod koniec zeszłego roku do władzy w Tokio pod hasłem zmiany polityki pieniężnej na taką, która będzie wspierać wzrost i pobudzać inflację. Bank Japonii, pod kierownictwem nowego prezesa Haruhiko Kurody, ogłosił w kwietniu powiększenie programu skupu obligacji. Został on podwyższony do 7,5 bln jenów miesięcznie. Baza monetarna (gotówka w obiegu i rezerwy banków w banku centralnym) ma się przez to podwoić w dwa lata do blisko 270 bln jenów, a inflacja sięgnąć 2 proc. Bank Japonii kupuje obecnie na rynku wtórnym państwowy dług wart około 70 proc. comiesięcznych jego nowych emisji. Analitycy BNP Paribas prognozują, że ilość japońskiego długu znajdującego się rękach Banku Japonii skoczy z około 80 bln jenów w 2012 r. do blisko 200 bln jenów w 2015 r.

Ambrose Evans-Pritchard, publicysta „Daily Telegraph", sugeruje, by Bank Japonii ułożył nabyte państwowe obligacje w stosik na tokijskiej ulicy Nichigin Dori i podpalił. Japoński bank centralny raczej nie powróci do polityki z lat 30., gdy (zgodnie z polityką premiera Korekiyo Takahashiego, zwanego japońskim Keynesem) skupował państwowy dług z rynku pierwotnego, ale z pewnością jego wpływ na tę klasę aktywów mocno wzrośnie. A to już wywołuje niepokój części ekonomistów.

Polityka Banku Japonii i rządu Aso jest już bardzo krytycznie oceniana przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy, który wolałby, żeby Japonia skupiła się na reformach fiskalnych. – Japonia musi zademonstrować swoją wolę zmniejszenia długu, m.in. z tego powodu, że zagraniczni inwestorzy mogą zacząć podejrzewać, że Bank Japonii po kryjomu dąży do monetyzacji zadłużenia. To mogłoby doprowadzić do wzrostu rentowności japońskich obligacji. Nawet gdyby Bank Japonii nie był podejrzewany o monetyzację długu, do zwyżki rentowności mogłoby dojść z powodu fiaska zajęcia się przez rząd problemem długu publicznego – ostrzega Jerry Schiff, w MFW wicedyrektor departamentu Azji i Pacyfiku.

Nagłe skoki rentowności i duża zmienność na rynku obligacji mogłyby mocno zaszkodzić japońskim instytucjom finansowym. Banki z Kraju Kwitnącej Wiśni mają w swoich portfelach rządowe papiery warte 151 bln jenów (1,5 mld USD). Kryzys na rynku obligacji zmieniłby się więc w kryzys finansowy o dużej skali.

MFW radzi więc japońskiemu rządowi, by zaczął na poważnie fiskalne „zaciskanie pasa" i na początek podwyższył podatek od sprzedaży z obecnych 5 proc. do 10 proc. Wstępne rządowe plany mówiły o jego stopniowej podwyżce – 10 proc. miałby osiągnąć dopiero w 2015 r. Gabinet Abe bardziej słucha jednak głosów ekonomistów uważających, że podwyższenie podatku zaszkodziłoby ożywieniu, więc zasugerował, że do podwyżki może nie dojść. We wtorek ogłosił zaś, że zwiększenie podatku od sprzedaży zostanie częściowo zrównoważone obniżką CIT.

Rynek jest jak na razie niewrażliwy na fiskalne dylematy Abe i daje wotum zaufania eksperymentowi ekonomicznemu japońskiego premiera. – To zadziwiające, ale inwestorzy wcale nie reagowali na przecieki mówiące o tym, że rząd Abe opóźni podwyżkę podatku od sprzedaży albo z niej zrezygnuje. Skoki rentowności z pierwszych miesięcy kadencji prezesa Kurody są już przeszłością. Rentowności obligacji są mniej więcej takie jak przed rządami Abe – wskazuje Ryutaro Kono, analityk z BNP Paribas.

Kyle Bass, zarządzający funduszem hedgingowym Hayman Capital Management i zarazem człowiek, który trafnie przepowiedział amerykański kryzys subprime, ostrzega jednak, że polityka Abe może doprowadzić kraj do bankructwa. – Pytanie brzmi, czy Bank Japonii będzie w stanie powstrzymywać wzrost rentowności obligacji. Myślę, że w krótkim terminie tak, ale w średnim i długim już nie. Jeśli inwestorzy posiadający japońskie obligacje naprawdę wierzą w to, że polityka Abe zadziała, możemy mieć do czynienia z paradoksem racjonalnego inwestora – będą oni racjonalnie sprzedawać te papiery, by uniknąć negatywnych realnych stóp, gdy inflacja sięgnie zgodnie z planem poziomu 2 proc. Nawet jakby inwestorzy wyprzedali tylko 5 proc. japońskich obligacji, to byłyby to papiery za jakieś 50 bln jenów – zaznacza Bass. Nie sądzi on również, by luzowanie polityki pieniężnej i fiskalna stymulacja zdołały wyrwać Japonię z kryzysu. – Japonia ma deficyt handlowy. Bilans obrotów bieżących zmierza w stronę negatywnego terytorium. Demografia wywiera swój negatywny wpływ na gospodarkę – wylicza Bass.

Czy Japonia ma jednak wybór? Bardziej wstrzemięźliwa polityka pieniężna była tam praktykowana w czasie „straconych dekad" i według części ekonomistów był to główny czynnik decydujący o przewlekłości kryzysu. Dług odziedziczony przez rząd Abe jest m.in. skutkiem tych błędów. Teraz Japonia po prostu eksploruje nowe drogi.