Rolowanie obligacji nie będzie już tak proste, firmy sięgną do portfeli

Jeśli fundusze nie będą mieć pieniędzy czy chęci do kupowania papierów budowniczych mieszkań, dawcami kapitału mogą zostać pomijani dotychczas inwestorzy indywidualni, szukający okazji w środowisku niskich stóp.

Deweloperzy mieszkaniowi mogą próbować jesienią wrócić na rynek obligacji korporacyjnych, jednak muszą się liczyć z tym, że rolowanie długu nie będzie już tak łatwe jak wcześniej i będzie trzeba zaangażować więcej gotówki – wynika z raportu Domu Maklerskiego Navigator, którego wnioski publikujemy jako pierwsi.

Raczej wykupy

Na prawie 3,2 mld zł DM Navigator oszacował bieżące łączne nominalne zadłużenie spółek deweloperskich z przewagą mieszkaniówki (stąd brak dużego emitenta – Echo Investment). Do końca tego roku zapadają papiery o wartości 320 mln zł, a prawdziwa kumulacja nastąpi w przyszłym, kiedy spółki będą musiały wykupić obligacje za 1,22 mld zł. Znaczące kwoty trzeba będzie zwrócić inwestorom w kolejnych dwóch latach: odpowiednio 692 mln i 820 mln zł. Część papierów notowana jest na Catalyst.

– Uważamy, że deweloperzy w zdecydowanej większości nie będą mieć problemów z obsługą bieżącego zadłużenia. Sądzimy jednak, że spłata długu będzie się musiała odbyć w znacznej części przy wykorzystaniu własnych środków – komentuje Mateusz Mucha, menedżer w DM Navigator. – Rynek obligacji korporacyjnych w II kwartale był praktycznie zamrożony, do połowy lipca przedsiębiorstwa pozyskały z emisji zaledwie 67 mln zł – wskazuje.

Licząc od początku roku, wartość emisji wyniosła 237 mln zł, a wykupów 503 mln zł, w tym 110 mln zł przedterminowych.

Ekspert wskazuje, że wywołana pandemią panika na rynkach odcisnęła mocne piętno na rynku długu korporacyjnego w postaci potężnych odpływów gotówki z funduszy obligacji. To inwestorzy instytucjonalni obejmują gros papierów deweloperów – emisje dla Kowalskich są sporadyczne.

– Spodziewamy się, że II półrocze może być lepsze dla rynku obligacji korporacyjnych. W maju i czerwcu aktywa funduszy inwestujących w dług przedsiębiorstw odnotowywały wzrost, co pozwala z ostrożnym optymizmem myśleć o kolejnych miesiącach. Oczywiście wiele będzie zależeć od tego, czy jesienią przyjdzie II fala zachorowań. Spodziewamy się, że część deweloperów wróci do planów emisji po wakacjach – mówi Mucha. Niemniej zrolowanie zadłużenia zapadającego jeszcze w tym roku, czyli 320 mln zł, wydaje się bardzo trudnym zadaniem i spółki będą musiały wysupłać gotówkę.

Możliwe są jeszcze inne opcje, jak zastosowana niedawno przez J.W. Construction. Firma uzyskała zgodę obligatariuszy na przesunięcie terminu wykupu papierów w zamian za zdecydowane zwiększenie marży: z 3 do 5 proc., oraz ustanowienie dodatkowego zabezpieczenia.

– Uważamy, że deweloperzy w zdecydowanej większości nie będą mieć problemów z obsługą bieżącego zadłużenia. Wysokie zasoby gotówki i powracający powoli popyt na mieszkania sprawiają, że nie obawiamy się o kondycję płynnościową branży – mówi Mucha.

Popyt powraca

Harmonogramy wykupów obligacji są skorelowane z prowadzonymi przez deweloperów inwestycjami. Lockdown przełożył się na spadek sprzedaży i wydań lokali, a więc zmniejszenie dopływu gotówki.

– Lockdown spowodował załamanie sprzedaży, ale dzisiejsza sytuacja ekonomiczna wielu potencjalnych kupujących jest już znacznie bardziej klarowna. Obserwujemy luzowanie polityki banków w zakresie kredytów hipotecznych. Można się więc spodziewać, że popyt na mieszkania na własne potrzeby powoli wraca. Z kolei rekordowo niskie stopy mogą spowodować powrót na rynek mieszkaniowy inwestorów – mówi Mucha. Strukturalny deficyt lokali jest faktem, a podaż najwyraźniej będzie się zmniejszać.

Mucha dodaje, że wciąż do zagospodarowania jest rynek inwestorów instytucjonalnych, zainteresowanych budową portfeli mieszkań na wynajem.

Okazje inwestycyjne

Wspomniana panika na rynkach miała też przełożenie na notowanie obligacji na Catalyst – wyceny niektórych obligacji spadły do 80 proc. wartości nominalnej. Po odbiciu wciąż są obligacje handlowane po 95–98 proc. wartości nominalnej. Czy to wciąż okazja inwestycyjna?

– Zawsze inwestycja musi być poprzedzona analizą standingu finansowego i zdolności danego emitenta do regulowania zobowiązań. Dyskonta obserwowane są zwykle w papierach o odleglejszym terminie zapadalności, najczęściej kiedy emitent musi wykupić po drodze inne serie obligacji, a to niesie większe ryzyko dla wykupu kolejnej – wskazuje Mucha.

Do dziś można się zapisywać na trzyletnie obligacje w ofercie publicznej Victoria Dom. Warszawski deweloper liczy na zebranie 11 mln zł, oferuje stały kupon w wysokości 6,65 proc. w skali roku. W ofercie mogą brać udział inwestorzy indywidualni, przy czym minimalna wartość zapisu to 25 tys. zł.

Dwie równoległe oferty prowadzi też deweloper biurowy Ghelamco. Firma pozyskała w lipcu 40 mln zł od inwestora instytucjonalnego, teraz liczy na 40 mln zł od detalu, oferuje trzyipółletnie papiery ze stałym kuponem 6,1 proc. rocznie. Zapisy trwają do 22 lipca, przy czym seria o wartości 50 mln zł przeznaczona jest dla inwestorów, którzy wyłożą co najmniej 50 tys. zł.

Czy deweloperzy mogą się zdecydować na skorzystanie w większym stopniu z możliwości plasowania papierów do inwestorów indywidualnych?

– W mojej ocenie deweloperzy faktycznie mogą łaskawszym okiem spojrzeć na inwestorów indywidualnych, którzy – szukając możliwości ulokowania gotówki w środowisku rekordowo niskich stóp – zaczynają być aktywni na rynku długu korporacyjnego. Wszystko zależy jednak od wysokości i szybkości napływów do funduszy inwestycyjnych oraz ich nastawienia do inwestowania w obligacje deweloperów. Jeśli fundusze będą miały pieniądze i chęć, deweloperzy dalej będą kierować emisje prywatne – jest to często tańsze i szybsze niż emisja do detalu – mówi Mucha.

Potrzebny plan B

W maju Polski Związek Firm Deweloperskich apelował do decydentów o objęcie budowniczych mieszkań wsparciem przy obsłudze obligacji, zwłaszcza zapadających w latach 2020–2021. Chodziłoby o skup obligacji (przy czym sprzedający musieliby reinwestować w nowe papiery), preferencyjne kredyty na wykup bądź wydłużenie terminu zapadalności. Jak dotąd bez reakcji.

– Wezwanie PZFD w przypadku największych deweloperów traktuję jako zabezpieczenie na wypadek dalszych turbulencji na rynku kapitałowym i całkowitego zamknięcia się rynku na emisje deweloperów. W mojej ocenie sytuacja powinna ulegać stopniowej poprawie, co widać po dodatnich napływach do funduszy inwestycyjnych w czerwcu, zakładając, że nie dojdzie do drugiego lockdownu – mówi Mucha. – Inaczej sytuacja może wyglądać w przypadku mniejszych podmiotów, które mają mniej opcji na refinansowanie zadłużenia lub zmianę jego warunków. W takim przypadku instrument pomocowy może być kluczowy w dalszym prawidłowym funkcjonowaniu takich podmiotów – podsumowuje.