Podwyżki stóp napędzą zyski banków. Czy także notowania?

Rosnący WIBOR skokowo zwiększy przychody i zyski kredytodawców, ale przeszkodą dla dalszego rajdu na giełdzie może być gorszy scenariusz makroekonomiczny, wzrost kosztów ryzyka i niższe tempo rozwoju akcji kredytowej.

Rada Polityki Pieniężnej podniosła w październiku, listopadzie i grudniu stawkę referencyjną odpowiednio o 0,4 pkt proc., 0,75 pkt proc. i 0,5 pkt proc., do 1,75 proc. Poszła więc ona w górę przez dwa miesiące o 1,65 pkt proc., lecz WIBOR 3M, będący miarą kosztu pieniądza na rynku międzybankowym, zwiększył się od września mocniej, bo o około 2,15 pkt proc., do blisko 2,35 proc. Załóżmy, że taka stawka WIBOR utrzyma się dłużej.

Przychody mocno w górę

Podwyżki stóp to oczywiście wzrost wyniku odsetkowego, który odpowiada za około 70 proc. przychodów operacyjnych sektora. Dzieje się tak, bo przychody odsetkowe rosną szybciej i mocniej niż koszty tego typu. Weźmy pod uwagę ostatni wzrost WIBOR o 2,15 pkt proc. i to, że banki tuż przed wzrostem ceny pieniądza miały kredyty złotowe warte 1,1 bln zł (średnio oprocentowane 3,22 proc.) oraz 1,57 bln zł depozytów złotowych (oprocentowanie 0,06 proc.). W uproszczonym rachunku, zakładając pełne dostosowanie cen kredytów, wynik odsetkowy sektora w pierwszym roku wyższych stóp mógłby wzrosnąć o 13,4 mld zł wobec scenariusza, w którym WIBOR by nie urósł. Zysk netto wzrósłby o około 10,8 mld zł wobec wariantu bez podwyżek i bez uwzględniania innych czynników, takich jak wzrost akcji kredytowej czy kosztów ryzyka. To szacunki przy założeniu, że wyższy WIBOR w pełnym wymiarze przełożyłby się na wzrost przychodów odsetkowych, ale na koszt finansowania depozytami wpłynąłby w mniejszym stopniu – przyjęliśmy, że urosłyby o jedną trzecią. Gdyby banki „oddały" połowę wzrostu WIBOR deponentom, wynik odsetkowy urósłby o 6,7 mld zł (a zysk netto o 5,4 mld zł). Dla porównania w 2021 r. zysk netto sektora wynieść może około 13 mld zł.

Na ile wzrost zysków jest uwzględniony w wycenach? Od początku listopada, gdy WIG-banki ustanowił nowy historyczny rekord, notowania spadły o 13 proc. (WIG stracił 4 pkt proc. mniej). Czy szczyt notowań banków już za nami i rynek akcji uwzględnił już dalszy wzrost WIBOR? W pewnym stopniu negatywnie na banki mogą wpłynąć czynniki towarzyszące zacieśnieniu polityki pieniężnej, takie jak schłodzenie gospodarki, hamowanie akcji kredytowej czy presja na spadek dochodów rozporządzalnych i pogorszenie na rynku pracy, które mogą przełożyć się na wzrost odpisów.

Foto: GG Parkiet

– Jeśli stopa referencyjna dojdzie do 3 proc., a w bankach utrzymają się niskie koszty ryzyka i wydatki operacyjne nie będą rosły zbytnio, to akcje faktycznie będzie można uznać za tanie. Wydaje się jednak, że wielu inwestorów nie wierzy w sprzyjający scenariusz makroekonomiczny. Odbicie po zamknięciach związanych z pandemią trwa już ponad rok, zatrudnienie jest już niemal pełne, brakuje energii, a połączone zacieśnianie monetarne i fiskalne może dodatkowo przeszkadzać gospodarce – mówi Adam Łukojć, zarządzający w Allianz TFI. Dodaje, że nawet jeśli stopy będą nadal podnoszone, to trudno oczekiwać, że tym podwyżkom będą towarzyszyły niskie koszty ryzyka i wzrost akcji kredytowej. – A więc być może część inwestorów ma pesymistyczny obraz przyszłych zysków polskich banków. Prawdopodobnie są też inwestorzy, którzy sprzedają akcje polskich banków w reakcji na to, co dzieje się na innych rynkach: ceny akcji banków w Europie Zachodniej i USA również osiągnęły szczyty na przełomie października i listopada – mówi Łukojć.

Są jednak ryzyka

– Wydaje się, że gra pod wyceny poniżej średnich długoterminowych i wyższe stopy, co potęgowało pozytywne nastroje do sektora przez większą część 2021 r., jest już za nami. Szacujemy, że konsensus wyników uwzględnia już wpływ wyższych stóp w wysokości 2,5 proc. Jednocześnie ostatnie projekcje NBP wskazują na niższe tempo wzrostu gospodarki i znaczną presję inflacyjną, rynek może obawiać się ich negatywnego wpływu na konsumpcję, a co za tym idzie na popyt na kredyty i koszty ryzyka. Na to nakładają się wyższe koszty operacyjne sektora, gdzie dynamika może być nawet dwucyfrowa. W takim scenariuszu spodziewałabym się, że w 2022 r. rynek będzie bardziej selektywny, wrócimy do fundamentów i różnic pomiędzy poszczególnymi bankami, zarówno pod względem tempa wzrostu i powtarzalności wyników, jak i racjonalności wycen – mówi Marta Czajkowska-Bałdyga, analityczka Ipopemy. Dodaje, że wrócić może też temat potencjalnie wyższych, niż rynek oczekuje, kosztów ryzyka prawnego hipotek frankowych.

Marcin Materna, dyrektor działu analiz Millennium DM, ocenia, że RPP i rząd stoją przed dylematem: dalszy wzrost inflacji przy braku adekwatnej reakcji w zakresie stóp procentowych (co być może jeszcze w krótkim terminie nie przyniesie dużych ujemnych skutków) czy silnie zacieśnianie polityki pieniężnej (co może negatywnie odbić się na finansach firm i konsumentów i przyczynić się do zwiększenia stopy bezrobocia).

– Druga opcja mogłaby wywołać silny wzrost niezadowolenia społecznego, który może być nieporównywalnie większy niż dzisiejsze utyskiwania z powodu wzrostu cen. Jaka zostanie wybrana droga w roku przedwyborczym jest dość łatwe do przewidzenia, dlatego nie spodziewam się silnego schłodzenia gospodarki wywołanej cyklem podwyżek stóp. Ich wzrost z powodu wspomnianych konsekwencji będzie mimo wszystko ograniczony. Raczej już oczekiwałbym kolejnych pakietów pomocowych dla wybranych grup czy nawet firm, gdyby okazało się to potrzebne czy – z punktu widzenia kalendarza wyborczego – wręcz wskazane. To sprawiłoby, że problem pogarszania się jakości portfeli kredytowych banków zostałby odłożony w czasie i być może jeszcze w 2022 r. nie będzie silnie negatywnie wpływał na ich wyniki – mówi Materna. Niskie koszty ryzyka przy silnym odbiciu przychodów (dzięki poprawie wyniku z odsetek) oznaczałyby duży wzrost zysków.

– Czego obawiałbym się nieco bardziej, to – w przypadku silnej i dostrzeżonej np. przez media poprawy wyników sektora bankowego po podwyżkach stóp – różnego rodzaju pomysłów regulacyjnych, zmniejszających ich korzystny wpływ na rezultaty. Tak czy inaczej, pytanie o akcje banków oznacza pytanie o cały rynek: gdyby nie doszło do spadków, banki są sektorem, który w porównaniu z większością innych ma najwięcej przesłanek do wzrostu niż spadków. Jeśli natomiast rynek przestraszy się silnego schłodzenia gospodarki w 2022 r. i związanego z tym pogorszenia się portfeli kredytów, moim zdaniem mylnie, akcje banków – spośród dużych spółek – mogą przewodzić stawce spadkowiczów – dodaje Materna.