Petr Koblic, szef rady FESE: Poza blue chips reszta rynku może zaniknąć

Giełdy w Europie mierzą się z wieloma wyzwaniami. Wystarczy wymienić choćby spadającą liczbę debiutów, przejęcia notowanych spółek przez fundusze private equity, przejęcie dużej części obrotów przez nieregulowane platformy inwestycyjne czy globalną konkurencję rynków w USA i Azji. Które z tych problemów są najpoważniejsze?

Petr Koblic: Jeśli miałbym wskazać numer jeden na liście problemów, to byłyby to efekty działania dyrektyw MiFID. Miały wesprzeć rynki kapitałowe, ale stało się dokładnie odwrotnie i ich pozycja osłabła. Regulacje MiFID sprawiły, że zwiększyły się obroty na rynku nieregulowanym, zmalała przejrzystość rynku, wzrosły obciążenia dla brokerów mniejszej wielkości czy praktycznie zniknęły raporty analityczne dla mniejszych spółek.

Gdybym mógł być czarodziejem, to sprawiłbym, żeby dyrektywa MiFID II nigdy nie powstała. Między tym, co głoszono i co miała ona wnieść, a tym, co faktycznie przyniosła, jest przepaść. Praktycznie wszyscy się co do tego zgadzają i także my, przedstawiciele giełd skupionych w FESE, zastanawiamy się, jak to naprawić. Niektóre drobne zmiany mogą zadziałać w przypadku blue chips, jednak w przypadku mniejszych spółek i mniejszych rynków mamy prawdziwą katastrofę. Bez wątpienia jest przed nami mnóstwo pracy, jeśli chodzi o obie dyrektywy MiFID.

A co z innymi problemami?

Kolejną kwestią, która nas niepokoi, jest wyraźne przesunięcie nacisku w branży zarządzania aktywami z zarządzania aktywnego na pasywne. Ten trend nie został wywołany regulacjami, a przynajmniej nie bezpośrednio. Regulatorom początkowo nawet się spodobał, ponieważ zarządzanie pasywne powinno oznaczać niższe prowizje pobierane od klientów niż zarządzanie aktywne.

Jednak w ostatnich kilku latach trend ten prowadzi do zawężenia się rynku. Spółki, które są ujęte w głównych indeksach, mogą liczyć na inwestycje z funduszy pasywnych, a przez to płynność ich akcji jest większa i cieszą się lepszymi współczynnikami wycen. W tym samym czasie spółki, które są poza tymi indeksami, nie mają szans na dobre wyceny, a czasem trudno im w ogóle zaistnieć na rynku.

Trzecią obserwowaną przez nas negatywną tendencją jest odpływ z rynków publicznych w kierunku rynków prywatnych. Liczba notowanych na giełdach spółek w Europie, ale także w Stanach, drastycznie spada. Jest także mniej IPO. To również jest rodzaj ruchu, który został wywołany przez legislację na przestrzeni wielu lat – w wyniku tego, że na spółki publiczne, w porównaniu ze spółkami prywatnymi, jest nakładanych coraz więcej obowiązków. Dlatego jesteśmy zdania, że trzeba mówić o wyrównywaniu reguł gry nie tylko w tradycyjnym sensie – między giełdami a tzw. dark poolami czy innymi nieregulowanymi platformami inwestycyjnymi – ale także pomiędzy rynkiem kapitałowym publicznym a prywatnym.

Są to trzy główne obszary, które razem tworzą ogromny problem mogący całkowicie zagrozić egzystencji publicznych rynków kapitałowych w Europie. Razem z politykami musimy wypracować rozwiązania tego problemu.

Jakie mogą to być rozwiązania?

Nie sądzę, abym znał receptę na wszystko. Część ze wspomnianych przemian dokonuje się na rynkach od wielu lat i nie ma dla nich łatwych rozwiązań. Weźmy pod uwagę zwrot z rynków publicznych w stronę prywatnych czy wzrost popularności zarządzania pasywnego – tu potrzeba dogłębnej analizy i dopiero wypracowania właściwych środków zaradczych.

Jeśli chodzi o MiFID II, to sprawa jest stosunkowa prosta. Prawdopodobnie trzeba się wycofać z niektórych postanowień tej dyrektywy – przede wszystkim tych, które godzą w małe i średnie spółki oraz brokerów średniej wielkości. Jednym z przykładów jest tzw. unbundling dotyczący analiz (konieczność rozdzielania opłat za transakcje od płatności za materiały analityczne – red.). Czas też porozmawiać o ponownym wprowadzeniu tzw. reguły koncentracji dla małych spółek – nie ma żadnego powodu, dla którego płynność notowań małych spółek miałaby być ograniczana przez notowanie ich na różnych rynkach. Małe spółki z natury mają małą płynność i trzeba dążyć do tego, by skoncentrować ją na jednej giełdzie.

I musimy także rozmawiać o kondycji spółek, które są poza głównymi indeksami – na przykład poza Stoxx Europe 600, który jest jednym z najszerszych indeksów obejmujących cały kontynent. Poza nim są tysiące spółek i bez wątpienia dużo trudniej jest im funkcjonować na rynku.

Musimy sprawić, aby brokerom było łatwiej sprzedawać akcje takich firm inwestorom indywidualnym, a także musimy wymyślić zachęty dla asset managerów, by wprowadzali produkty oparte na małych i średnich spółkach. Pokrycie blue chips jest więcej niż wystarczające. Ale problemem są właśnie mniejsze firmy – i to nie tylko tradycyjnie rozumiane małe i średnie przedsiębiorstwa (MŚP), lecz także firmy plasujące się pomiędzy MŚP a blue chips z głównych indeksów. To jest najbardziej znacząca część europejskiego rynku kapitałowego – pod względem liczby spółek – i jest ona zagrożona.

Jakie więc mogą być rozwiązania dla tej grupy firm?

Tak jak wspomniałem wcześniej, nie wystarczy spojrzeć na regulacje dotyczące emitentów – co prawda zmiany w dyrektywie o prospekcie są korzystne, ale to nie wystarczy. Musimy sprawić, żeby mniejszym bankom inwestycyjnym i brokerom było łatwiej obsługiwać takie firmy. To oznacza głównie mniej regulacji. Natomiast po stronie zarządzania aktywami potrzebne są zachęty do inwestycji w MŚP – na przykład wskazanie określonego udziału małych i średnich firm w aktywach funduszy emerytalnych.

Co pan miał na myśli, mówiąc o wyrównywaniu reguł gry dla publicznego i prywatnego rynku kapitałowego? Czy to oznacza, że potrzebne są regulacje dla rynku private equity?

Tak. Uważam, że nie ma zachowanej równowagi w sytuacji, gdy jedna duża spółka w jakimkolwiek kraju UE ma inwestorów w postaci funduszy emerytalnych, lokalnych inwestorów detalicznych oraz globalnych firm asset management i musi publikować sprawozdania, podczas gdy inna duża spółka należy do jakiegoś funduszu private equity z Kajmanów i nie ma takiego obowiązku. Mocno wierzę, że rozsądnie wysoki udział inwestycji obywateli unijnych w tutejszych spółkach jest jednym z kluczowych warunków dla utrzymania zdrowej demokracji.

Jak problemy rynku kapitałowego postrzegają politycy w Brukseli? Czy widzi pan wolę zmian legislacji w taki sposób, by rynki wesprzeć? Jakie są na to szanse?

Nie chciałbym się rozwodzić nad przeszłością. Kadencja w Parlamencie Europejskim i w Brukseli właśnie dobiega końca, pojawią się nowe osoby, dlatego lepiej rozmawiać o przyszłości. W gronie prezesów europejskich giełd papierów wartościowych zgodziliśmy się, że powinniśmy wystąpić do nowego komisarza oraz nowych osób odpowiedzialnych za legislację z bardzo mocnym przesłaniem, że jeśli stan rzeczy się nie zmieni, to za pięć lat będziemy w strasznym położeniu. I nie mam na myśli tutaj nas – giełd, tylko nas – publiczne rynki kapitałowe. Możemy się znaleźć w sytuacji, że nie będzie już notowanych małych i średnich spółek, nie będzie mniejszych brokerów analizujących takie spółki i poza dużymi blue chips z Europy Zachodniej reszta rynku zacznie zanikać. Myślę, że nikt nie życzy sobie takiego obrotu spraw.

Powinniśmy dążyć do tego, by powstał pomost między zaufaniem ludzi, którzy inwestują lub powinni inwestować na rynku kapitałowym, a całym społeczeństwem, całą demokracją, w jakiej żyjemy. Ludzie w żółtych kamizelkach z Champs-Elysees w Paryżu prawdopodobnie nie są inwestorami. Żyją oni w przekonaniu, że światem rządzą jacyś tajemniczy bogacze. I być może kiedyś to się sprawdzi, jeśli pozwolimy, aby nic się nie zmieniło i kolejne europejskie firmy przechodziły pod kontrolę funduszy private equity. Na razie takiej sytuacji nie mamy, ale nie chcemy, żeby stała się rzeczywistością. Publiczne rynki kapitałowe są kluczowe dla utrzymania szczęśliwej i silnej klasy średniej.

Dlatego musimy iść z mocnym przekazem, co się może stać, jeśli nie zostaną podjęte szybkie, jasne i zdecydowane działania.

Wierzy pan, że unijni urzędnicy mogą wykazać bardziej prorynkową orientację? To USA są przykładem regionu, gdzie administracja w swoich decyzjach bierze pod uwagę to, co dzieje się na rynkach.

Oczywiście, średnio rzecz biorąc, w Europie mamy niższą kulturę rynku kapitałowego niż w USA, to jest historyczny fakt. Myślę jednak, że świadomość rynku kapitałowego jest wciąż wystarczająca i że komisarz odpowiedzialny za ten obszar wykaże się wystarczającym doświadczeniem, by być kompetentnym partnerem do rozmowy. Musimy być optymistami.

Jak te problemy, o których rozmawiamy, mają się do giełd i rynków różnej wielkości? Jakie widzi pan różnice w odniesieniu do giełd z zachodniej Europy i z naszego regionu, jak warszawska GPW czy giełda w Pradze, której pan szefuje?

Nie uważam, aby różnice były znaczące. Wyróżniamy się tym, że jesteśmy wciąż klasyfikowani jako rynki wschodzące. Łącząc to z dominującą pozycją jednego z międzynarodowych dostawców indeksów, przekłada się to na fakt, że spółki, które w tym określonym indeksie się znajdują, cieszą się zainteresowaniem międzynarodowych inwestorów, podczas gdy pozostałym firmom o tego typu inwestorów jest znacznie trudniej. To jest jeden z problemów naszego regionalnego rynku, który odróżnia go od rynków na zachodzie Europy.

Jednak gdy rozmawiamy w gronie szefów giełd z Warszawy, Pragi, Budapesztu, Wiednia oraz szefów dużych rynków, jak Euronext czy BME (Borsa y Mercados Espanoles, operator m.in. giełdy w Madrycie – red.), to większość problemów mamy bardzo podobnych. Prawdopodobnie inaczej to wygląda tylko w przypadku bardzo małych giełd, jak w Bratysławie czy w Sofii, których potrzeby są bardziej podstawowe.

Nasze rynki w regionie są relatywnie rozwinięte, jednak teraz, kiedy powinny rosnąć i stać się w pełni rozwinięte, pojawiły się dyrektywy MiFID, które w nas uderzyły i cofnęły o kilka lat w rozwoju.

W przeszłości mieliśmy w Europie falę konsolidacji między giełdami. Niedawno została ona wznowiona. Rozmawiamy w Dublinie, gdzie giełda została przejęta w zeszłym roku przez Euronext, a teraz oczekujemy na finalizację przejęcia przez tę grupę giełdy w Oslo. Jaka jest przyszłość konsolidacji giełd na Starym Kontynencie?

Dostrzegam wielkie ambicje Euronextu i sukcesy w ostatniej fali konsolidacji. Jak mniemam, strategią grupy jest wzrost organiczny, jak również przez inwestycje – i wychodzi jej to bardzo dobrze. Nie znam szczegółów dalszych planów Euronextu ani też żadnej innej z większych grup giełdowych w Europie, więc nie mogę się do tego odnieść.

Mówiąc bardziej ogólnie, do konsolidacji potrzeba dwóch stron. Jednej, która ma pomysł i jasną wizję konsolidacji, a także tego, co się stanie po transakcji. Musi ona mieć zbudowaną narrację, plan, wiedzieć dokładnie, jakie kroki podejmie, aby wesprzeć rynek po fuzji. Z kolei po stronie przejmowanej potrzebni są akcjonariusze, którzy chcą wziąć udział w transakcji, którzy widzą w niej wartość, co nie zawsze się zdarza. W wielu krajach, zwłaszcza w naszym regionie, giełdy papierów wartościowych wciąż są uważane za srebra rodowe, które nie mogą przejść w żadne inne ręce niż rządowe.

Jakie jest zatem miejsce dla giełd z Europy Środkowo-Wschodniej w przyszłości? Ich pozycja wydaje się taka sama lub nawet słabsza niż kilka lat temu, indeksy spisują się gorzej niż na zachodnich giełdach, obroty są niskie, a debiutów jest jak na lekarstwo.

Problemem naszego regionu jest to, że wciąż jesteśmy klasyfikowani jako rynek wschodzący, co głównie rozbija się o metodologię. Nie cieszy mnie to. Myślę, że Europa powinna być znacznie bardziej zjednoczona. Jeśli spojrzy się na mapę Unii, mapę członków NATO, mapę członków OECD – wszędzie Europa jest zjednoczona. A następnie spoglądamy na mapę klasyfikacji rynków i widzimy dokładnie żelazną kurtynę. Prawie 30 lat po tym, jak ona upadła!!!