GetBack, czyli są rzeczy na niebie i ziemi, o jakich się analitykom nie śniło (a powinno)

GG Parkiet

29 maja 2018 r. Komisja Nadzoru Finansowego opublikowała komunikat, który rzucił nowe światło na aferę GetBack. Z komunikatu tego dowiadujemy się bowiem, iż w 2017 r. „Emitent przeprowadzał [...] operacje sprzedaży, których przedmiotem były portfele wierzytelności należące do jego grupy kapitałowej, z podmiotami niewchodzącymi w skład grupy kapitałowej GetBack. Miało to na celu rozpoznanie [...] zysków z przeprowadzonych operacji sprzedaży, w miejsce strat, które wynikłyby z wyceny bilansowej sprzedawanych portfeli wierzytelności". Wiemy już zatem, że przypadek GetBack to nie jedno z typowych potknięć biznesowych, ale również wielki (jak na polskie podwórko) skandal księgowy.

GG Parkiet

Wspomniany komunikat KNF zapewne nie ułatwi życia audytorom, którzy wydali opinie (bez zastrzeżeń) do sprawozdań spółki, opublikowanych w jej prospekcie emisyjnym oraz w raporcie za pierwsze półrocze 2017 r. Mam jednak nadzieję, że poszukiwanie odpowiedzialnych za aferę GetBack nie skupi się od teraz wyłącznie na audytorze spółki. Warto bowiem zadać sobie również pytanie o rzetelność pracy analityków (zarówno domów maklerskich, jak i agencji ratingowych), którzy oceniali sytuację finansową spółki po pierwszym półroczu 2017 r. W tym kontekście ciekawym ćwiczeniem analitycznym jest ocena sygnałów ostrzegawczych, jakie można było odnaleźć w sprawozdaniach finansowych spółki za pierwsze dwa kwartały 2017 r. A było tych sygnałów co najmniej kilka...

Sygnał nr 1, czyli ile jest przychodów w przychodach?

GG Parkiet

Przychody netto spółki składają się głównie z przychodów z nabytych pakietów wierzytelności oraz przychodów z tytułu zarządzania portfelami wierzytelności. Elementem tych pierwszych jest z kolei przeszacowanie wartości portfeli, będące zabiegiem czysto księgowym (dozwolonym przez MSSF). Dalszej analizie poddane zostaną przychody oczyszczone z tych księgowych przeszacowań.

Każdy analityk, oceniający dane zaprezentowane w Tabeli 1 (które były łatwo dostępne w sprawozdaniach spółki), powinien zadać sobie następujące pytanie: jakim cudem w pierwszym półroczu 2017 r. łączna wartość sprzedaży do podmiotów powiązanych przewyższyła wartość całkowitych przychodów (bez aktualizacji portfeli) o prawie 45 proc. (438,8 mln zł vs 303,4 mln zł)? Jeżeli bowiem sprzedaż do podmiotów powiązanych stanowi część całkowitych przychodów, to arytmetycznie rzecz ujmując, jej udział w tych przychodach nie powinien przekroczyć 100 proc. Jedynym sposobem, dzięki któremu wartość sprzedaży do jakiegokolwiek podmiotu może przewyższyć wartość przychodów ogółem, jest ujęcie tej transakcji w przychodach w kwocie stanowiącej różnicę pomiędzy wartością, za którą sprzedano dany pakiet wierzytelności, a wartością bilansową tego pakietu w dniu zbycia. Innymi słowy, w przychodach ujmowany jest zysk ze zbycia tego pakietu, zamiast odrębnego wykazania wartości sprzedaży w przychodach, a wartości bilansowej zbytego pakietu w kosztach.

Jeżeli transakcje takie mają charakter fikcyjny (tzn. nakierowane są na zawyżenie księgowych zysków i/lub pozbycie się toksycznych aktywów z bilansu), to wówczas celem przyświecającym takiemu ich ujęciu w przychodach może być chęć ich ukrycia. Jeżeli bowiem w całkowitych przychodach ujęty zostaje jedynie zysk z takiej transakcji, to wówczas marża na niej zrealizowana (sztuczna) pozostaje niewidoczna. A to właśnie marża na sprzedaży (zwłaszcza gdy znajduje się na sztucznie wysokim poziomie) mogłaby zwrócić uwagę na fikcyjność tych transakcji.

Przykładowo załóżmy, że spółka sprzedała za 150 zł pakiety o wartości księgowej 100 zł, wykazując dzięki temu sztuczny zysk wynoszący 50 zł. Ujęcie w przychodach jedynie zysku z tych transakcji sprawia, iż zysk ten rozmywa się w całkowitych przychodach i jest niewidoczny. Jeżeli natomiast spółka ujęłaby w przychodach kwotę 150 zł, a wyksięgowane wartości bilansowe zbytych pakietów ujęła jako odrębną pozycję kosztów (np. jako „wartość księgowa sprzedanych wierzytelności"), wówczas każdemu wnikliwemu czytelnikowi sprawozdania finansowemu rzuciłaby się w oczy podejrzanie wysoka marża uzyskana na tych transakcjach (wynosząca 50 proc. wartości księgowej tych zbywanych pakietów).

Skokowy wzrost udziału sprzedaży do podmiotów powiązanych w przychodach ogółem (z niespełna 23 proc. w latach 2015–2016 do 104,4 proc. w pierwszym kwartale 2017 oraz 144,6 proc. w pierwszym półroczu 2017) powinien być zinterpretowany jako poważny sygnał ostrzegawczy, wskazujący na niską (i pogarszającą się) wiarygodność zysków raportowanych przez spółkę.

Warto również zwrócić uwagę na fakt, iż w samym drugim kwartale 2017 r. przychody netto spółki (bez aktualizacji portfeli) wyniosły 159,2 mln zł, podczas gdy wartość sprzedaży do podmiotów powiązanych, niewchodzących w skład grupy kapitałowej (tzn. takich, w których GetBack nie posiadał udziałów), wyniosła 236,2 mln zł. Niemal w całości była to sprzedaż do jednego podmiotu (GetBack Windykacji Platinum NSFIZ), będącego podmiotem powiązanym w wyniku umowy o zarządzanie portfelami wierzytelności funduszu.

Sygnał nr 2, czyli skąd się biorą i dlaczego tak rosną należności handlowe?

Tabela 2 przedstawia zmiany stanu należności, stanowiące pozycję operacyjnych przepływów pieniężnych, na tle przychodów netto (bez aktualizacji portfeli) GetBacku. Jak widać, od początku 2016 r. do końca pierwszego półrocza 2017 r. skonsolidowane należności z tytułu dostaw i usług (bo tak je spółka nazywa w bilansie) firmy przyrosły o 550 mln zł (= 229,6 + 320,0), podczas gdy w tym samym półtorarocznym okresie zsumowane przychody (bez aktualizacji portfeli) wyniosły 670 mln zł...

Pierwsze pytanie, które należałoby zadać, biorąc pod uwagę profil działalności spółki, to skąd w ogóle biorą się jej należności z tytułu dostaw i usług (zwłaszcza w takiej skali)? Przecież nie jest to podmiot zajmujący się sprzedażą produktów czy usług z odroczonym terminem płatności. Wręcz przeciwnie, główna działalność operacyjna spółki polega na windykacji należności! Teoretycznie należności z tytułu dostaw i usług mogą być związane z przychodami z zarządzania portfelami wierzytelności, ale przychody te w okresie od stycznia 2016 do czerwca 2017 wyniosły 117 mln zł (nie mogły więc odpowiadać za przyrost należności w kwocie przekraczającej pół miliarda zł). Ktoś mógłby przypuszczać, że te przyrosty należności wynikały z nabywanych pakietów wierzytelności. Jednakże to nie jest możliwe, bowiem w rachunku przepływów pieniężnych spółka wykazuje wydatki na nabywane portfele w odrębnej pozycji, zatytułowanej „Zmiana stanu inwestycji w portfele wierzytelności". A zatem już samo istnienie należności z tytułu dostaw i usług na tak wysokie kwoty (przy jednoczesnym bardzo szybkim wzroście) powinno budzić podejrzenia co do natury tej pozycji bilansu spółki.

Drugim sygnałem ostrzegawczym, związanym z należnościami spółki, jest skala ich przyrostu w pierwszych dwóch kwartałach 2017 r., kiedy to wzrost salda należności przewyższył wartość skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży! Każdy zatem analityk, badający sprawozdania spółki, powinien zadać sobie pytanie: jakim cudem w pierwszym półroczu 2017 r. przyrost salda należności przewyższył wartość całkowitych przychodów (bez aktualizacji portfeli)? Nakazuje to przypuszczać, iż za puchnące należności odpowiadały prawdopodobnie transakcje zbycia pakietów wierzytelności innym podmiotom (ujmowane w przychodach jedynie w kwocie zysku wykreowanego dzięki tym transakcjom). I tak też było, co potwierdza nota objaśniająca dotycząca transakcji z podmiotami powiązanymi, z której wynika, iż na koniec czerwca saldo należności od podmiotów powiązanych (innych niż podmioty stowarzyszone) wyniosło 294,4 mln zł, podczas gdy na koniec 2016 r. wynosiło ono zaledwie 63 tys. zł (przy czym, co jest równie ważne, niemal całość tych należności przypada na wspomniany wcześniej fundusz GetBack Windykacji Platinum NSFIZ).

A zatem odnotowany w pierwszym półroczu 2017 r. przyrost należności handlowych spółki (320 mln zł) wynikał w 92 proc. (294,4 mln zł) z transakcji zbycia wierzytelności do podmiotów powiązanych (niezwiązanych jednak kapitałowo z GetBackiem). Jest to klasyczny symptom wskazujący na generowanie fikcyjnych przychodów, bowiem sztucznie aranżowane transakcje sprzedażowe z reguły nie pociągają za sobą żadnych realnych przepływów gotówkowych (wskutek czego rosnący wolumen tych transakcji odzwierciedlony jest w puchnących w bilansie należnościach z tytułu dostaw i usług).

Pozostaje pytanie, z czego wynikał istotny przyrost należności (na niemal 230 mln zł) odnotowany w 2016 r., skoro na koniec tego okresu należności od podmiotów powiązanych znajdowały się na nieistotnym poziomie (czy przyrost ten nie wynikał z innych fikcyjnych transakcji, dokonywanych w 2016 r. z podmiotami, które nie zostały w sprawozdaniu finansowym wskazane jako podmioty powiązane?).

Sygnał nr 3, czyli skoro mamy zyski, to dlaczego mamy straty?

Kolejnym istotnym indykatorem wątpliwej wiarygodności wyników finansowych raportowanych przez GetBack SA powinna być głęboko ujemna efektywna stopa podatkowa spółki w latach 2016–2017. Jak pokazuje Tabela 3, w pierwszym półroczu 2017 r. grupa nie zapłaciła ani jednej złotówki podatku dochodowego, ujmując jednocześnie w bilansie (w pozycji „Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego") ponad 22 mln zł tarczy z tytułu poniesionych strat podatkowych. Ponieważ aktywa z tytułu poniesionych strat podatkowych tworzy się na kwotę stanowiącą iloczyn poniesionej straty oraz ustawowej stawki podatkowej, szacunkowa strata podatkowa poniesiona przez grupę w pierwszym półroczu 2017 r. wynosi 115,9 mln zł (= 22,0 mln zł / 19 proc.). Przy wykazanym w tym okresie skonsolidowanym zysku brutto daje to szacunkowy „rozjazd" pomiędzy zyskiem księgowym a dochodem podatkowym na kwotę ponad 200 mln zł...

Warto przy tym zwrócić uwagę, iż również w 2016 r. spółka wykazała całkiem pokaźny skonsolidowany zysk brutto (191,1 mln zł), ponosząc jednocześnie straty podatkowe na łączną szacunkową kwotę ponad 34 mln zł.

Analizując dane przedstawione w Tabeli 3, każdy w miarę rozgarnięty analityk powinien zatem postawić pytanie: jakim cudem w okresie od początku 2016 r. do końca czerwca 2017 r. spółka była w stanie zarobić ponad 280 mln zł skonsolidowanego zysku przed opodatkowaniem, ponosząc w tym samym czasie ok. 150 mln zł skonsolidowanych strat podatkowych? Trzeba przy tym zaznaczyć, iż niska (ale dodatnia) efektywna stopa podatkowa nie jest niczym nadzwyczajnym w branży wierzytelności, gdzie spora część zysków wynika z nieopodatkowanego przeszacowania portfeli wierzytelności, a obciążenia podatkowe są minimalizowane przez wykorzystanie zamkniętych funduszy inwestycyjnych (dla przykładu, łączne podatki dochodowe zapłacone przez grupę Kruk stanowiły w latach 2013–2017 zaledwie 6,2 proc. łącznych skonsolidowanych zysków brutto spółki w tym okresie). Jednakże, czym innym jest płacenie niskich (ale dodatnich) podatków przy wysokich raportowanych zyskach, a czym innym jest wykazywanie dodatnich i szybko rosnących zysków księgowych przy głębokich (i pogłębiających się) stratach podatkowych!

Sygnały ostrzegawcze sobie, a „eksperci" sobie

W okresie od początku sierpnia 2017 r. do kwietnia 2018 r. spółka GetBack otrzymała co najmniej sześć pozytywnych rekomendacji giełdowych („kupuj" lub „akumuluj"), od co najmniej sześciu różnych domów maklerskich. W tym samym okresie zobowiązania finansowe spółki posiadały oceny ratingowe wydane przez trzy agencje. Oceny te wskazywały co prawda na spekulacyjny charakter inwestycji w obligacje spółki (ratingi w klasie B), ale ze wskazaniem na takie rzekomo pozytywne czynniki, jak (cytuję) „odpowiedni poziom kontroli ryzyk", „wysoka marża EBITDA" czy „silny lecz kontrolowany wzrost". Warto przy tym zaznaczyć, iż ratingi dwóch spośród tych agencji miały przez cały ten okres perspektywę stabilną, zaś trzecia agencja podwyższyła perspektywę ratingu ze stabilnej na pozytywną w lutym 2018 r.

W kontekście przedstawionych powyżej prostych, ale silnych sygnałów ostrzegawczych, wskazujących na wątpliwą wiarygodność raportowanych sprawozdań finansowych GetBacku (co zostało potwierdzone cytowanym wcześniej komunikatem Komisji Nadzoru Finansowego, jak również nieaudytowanym raportem rocznym spółki za 2017 r.), pozostaje zadać pytanie: jakim cudem analitycy tych instytucji uznali, że dokonanie rzetelnej i wiarygodnej oceny sytuacji finansowej spółki, na bazie jej publikowanych sprawozdań finansowych, jest w ogóle możliwe? Czy w świetle tak wielu sygnałów ostrzegawczych nie było oczywistym, że dokonanie wiarygodnej wyceny biznesu (niezbędnej do wydania rekomendacji akcji) oraz dokonanie oceny ryzyka kredytowego (niezbędnej do nadania ratingu) jest po prostu niewykonalne?