Jeszcze za wcześnie na bankową hossę

Rozmowa: Michał Fidelus, analityk Domu Inwestycyjnego Investors

Akcje trzech notowanych na naszej giełdzie TFI – Quercusa, Altusa i Skarbca – od początku roku zdrożały już o 30–40 proc. Warto w nie jeszcze inwestować?

Notowania TFI determinują trzy czynniki: niskie stopy procentowe, dobre nastroje na GPW, które przekładają się na wysokie stopy zwrotu funduszy inwestycyjnych, a tym samym na zysk netto, oraz wysokie dywidendy. Wszystkie trzy można tak naprawdę sprowadzić do jednego – hossy na GPW. Quercus i Skarbiec już opublikowały wyniki za I kw. (rozmowa przeprowadzona przed publikacją raportu Altusa – red.) – obie spółki osiągnęły przychody z tytułu opłaty zmiennej za zarządzanie na poziomie ok. 10 mln zł. Nietrudno się domyślić, że dopóki hossa na GPW trwa, dopóty te TFI będą osiągać wysokie przychody z opłaty zmiennej i coraz wyższe przychody z opłaty stałej, bo ich aktywa będą rosnąć.

Kursy TFI są papierkiem lakmusowym nastrojów inwestycyjnych na GPW?

W segmencie małych i średnich spółek – na pewno. Jeżeli zakładamy, że rynek będzie stabilny lub będzie rósł, wyniki TFI będą się poprawiać, a kursy – rosnąć. Altus to osobny przypadek – tutaj do wspomnianych czynników trzeba doliczyć planowane akwizycje. Spółka kierowana przez Piotra Osieckiego już przejęła jedno niewielkie TFI – SKOK, w marcu mogliśmy zaobserwować duży wzrost aktywów Altusa związany z tą transakcją. Spodziewałbym się, że w ciągu najbliższych kwartałów mogą się pojawiać informacje o kolejnych przejęciach, prawdopodobnie niedużych TFI. Altus już pokazał, że robi to na korzystnych warunkach, następne akwizycje powinny więc pozytywnie wpływać na kurs.

Quercus, Altus i Skarbiec mają trzy różne struktury aktywów – Quercus koncentruje się na GPW, Skarbiec rozprasza inwestycje na różnych rynkach geograficznych, z kolei Altus ma ten atut, że duża część jego aktywów przypada na fundusze zamknięte, zarabiające niezależnie od koniunktury. Czy z czasem notowania tych trzech spółek zaczną się rożnie zachowywać?

Myślę, że kursy akcji wszystkich tych spółek będą mocno skorelowane z notowaniami WIG, choć pewnie z różną intensywnością. Struktura aktywów Quercusa, z niemal 50-proc. udziałem dwóch największych funduszy opartych na akcjach, implikuje wysoką korelację z warszawskimi indeksami. Z kolei przychody Altusa, a tym samym – kurs – powinny być w mniejszym stopniu skorelowane z koniunkturą na GPW. Mniej więcej 80 proc. aktywów Altusa to fundusze zamknięte – klienci nie mogą tak żywiołowo jak w Quercusie reagować na zmiany koniunktury, masowo wypłacając pieniądze podczas bessy. Podsumowując – spodziewałbym się, że w długim terminie podczas hossy kurs Quercusa będzie zwyżkował bardziej dynamicznie niż Altusa, jednak podczas bessy notowania tego drugiego TFI ucierpią relatywnie mniej.

Od początku roku drożeją nie tylko akcje TFI, ale również innych spółek finansowych niebędących bankami, np. windykatorów. O ile jednak w przypadku Kredyt Inkaso można było w przeszłości zauważyć korelację z WIG, o tyle Kruk, odkąd zadebiutował na GPW, praktycznie nieprzerwanie drożeje. O co chodzi?

Spółkom windykacyjnym, jako branży, również sprzyja koniunktura, jednak w trochę inny sposób. Niskie stopy procentowe oznaczają niższe koszty finansowania, z kolei wzrost gospodarczy i spadek bezrobocia przekładają się na lepszą spłacalność długów. Rynkowi sprzyja również rosnąca skłonność banków do sprzedaży pakietów wierzytelności, co potwierdzają zeszłoroczne i tegoroczne transakcje. Podaż wierzytelności w ubiegłym roku wzrosła o około 40 proc. r./r., do ponad 13 mld zł. Windykatorzy mają więc w czym wybierać. Do tego pojawił się nowy segment – wierzytelności hipotecznych, który tak naprawdę dopiero w zeszłym roku otworzył się na szeroką skalę. Zarówno Kruk, jak i Kredyt Inkaso z sukcesem realizują operacje za granicą, szczególnie na rynku rumuńskim. Nic więc dziwnego, że windykatorzy poprawiają wyniki. W I kw. Kruk odnotował rekordowy poziom spłat od dłużników i bardzo dobry wynik netto. Spółka aktywnie wchodzi na kolejne rynki zagraniczne. Z kolei Kredyt Inkaso rozpoczęło współpracę z PRA Group. Za wzrostem notowań obu firm stoi wiele czynników zarówno na poziomie makro, jak i mikro.

Notowania TFI i windykatorów będą dalej rosnąć?

Średnioterminowe perspektywy bez wątpienia pozostają dobre. Nie zapominajmy jednak o wycenach, które w przypadku niektórych spółek wydają się już odzwierciedlać potencjał wzrostu. Kruk w związku z dynamicznym rozwojem skali działalności znalazł się na radarach inwestorów zagranicznych i pod względem wyceny, np. wskaźnikiem C/Z, jest notowany na poziomach zbliżonych do zagranicznych przedstawicieli branży. Spółka konsekwentnie i z sukcesem realizuje założoną strategię, jednak wydaje się, że oczekiwany wzrost w znacznej mierze jest już uwzględniony w cenie, dlatego rekomendujemy „neutralnie". Kredyt Inkaso, dla którego mamy rekomendację „kupuj", jest nadal notowane przy relatywnie niskich wskaźnikach wyceny, a współpraca z PRA Group oraz planowane wejście na nowe rynki zagraniczne powinny sprzyjać wynikom w długim terminie. Nasze rekomendacje dla TFI to „kupuj" dla Altus TFI i „akumuluj" dla Quercus TFI, ale zarówno Altus, jak i Quercus przekroczyły już ceny docelowe naszych rekomendacji z listopada ub.r. Przychody zmienne w wynikach TFI bardzo dużo ważą, a są trudne do prognozowania.

W tym roku spadły za to wyceny banków. Warto teraz zainwestować w akcje kredytodawców?

Zyski banków w tym roku będą prawdopodobnie na poziomie zbliżonym do ubiegłorocznego, w dużej mierze dzięki transakcjom jednorazowym i sprzedaży obligacji. Ostatnie obniżki stóp procentowych istotnie wpłynęły na stronę przychodową banków, co pokazały dane sektorowe. Wynik odsetkowy w I kw. spadł o 6 proc. r./r. mimo rosnących wolumenów kredytowych, przy czym większość z analizowanych przez nas banków zaraportowała spadek zgodny z oczekiwaniami, może poza PKO BP, który na tej linii rozczarował. Dołek w marży odsetkowej powinien być gdzieś w drugim kwartale, natomiast od kolejnego kwartału marża powinna zacząć się odbudowywać. Zakładając, że dalszych obniżek stóp procentowych nie będzie, możemy przyjąć, że branża najgorsze ma już za sobą i drugie półrocze powinno przynieść poprawę.

To może warto już zrealizować zyski z inwestycji w niebankowe spółki finansowe i zacząć kupować akcje banków?

Nie traktowałbym tych trzech grup spółek – TFI, windykatorów i banków – jako substytutów. Pamiętajmy, że banki, jako najbardziej płynne spółki na GPW, rządzą się nieco innymi prawami. Chociażby ze względu na istotny udział inwestorów zagranicznych w obrotach, a także, szczególnie w ostatnim okresie, istotny wpływ na wyniki zmian o charakterze regulacyjnym.

W takim razie bez zamiany – „trzymaj" dla windykatorów i TFI, a „kupuj" dla banków"?

W przypadku banków dwie bardzo istotne kwestie pozostają nierozwiązane. Pierwsza to dywidendy – wciąż nie wiadomo, które banki i w jakim zakresie będą się mogły podzielić z akcjonariuszami (prawdopodobnie już w przyszłym roku) zyskami za 2014 r. Druga sprawa to kredyty walutowe. Marcowa propozycja Związku Banków Polskich dotycząca rozwiązania problemu nie została pozytywnie odebrana przez regulatora. Prawdopodobnie więc KNF zaproponuje rozwiązanie bardziej inwazyjne dla banków niż wspomniany „sześciopak". Skrajnym scenariuszem z punktu widzenia banków byłoby przewalutowanie kredytów po kursach z okresu ich zaciągania. Ostatecznie spodziewałbym się jakiegoś rozwiązania pośredniego. Banki już w I kw. zanotowały niższe przychody z tytułu obniżenia spreadów walutowych uwzględnianych przy spłacie kredytów. Myślę, że na tym się nie skończy.

Do tego czasu nie możemy liczyć na to, że banki pociągną cały nasz rynek?

Niestety nie. Ryzyko cały czas ciąży nad branżą, częściowo jest w cenach, ale pamiętajmy, że w przypadku niektórych instytucji, szczególnie małych, jakakolwiek forma przewalutowania grozi bardzo poważnymi konsekwencjami.

Kredyty walutowe to bardzo wdzięczny temat dla polityków. Możemy przyjąć, że będą ciążyć warszawskiej giełdzie aż do jesiennych wyborów parlamentarnych?

Zbliżające się wybory do Sejmu na pewno potęgują ryzyko sięgnięcia po wszelkiego rodzaju populistyczne hasła i ekstremalne pomysły. Jeżeli kwestia kredytów walutowych nie zostanie jednoznacznie rozwiązana przed wyborami, wszelkie obietnice składane zadłużonym we frankach mogą wywoływać nerwowość na rynku.

CV

Michał Fidelus jest wicedyrektorem działu analiz Domu Inwestycyjnego Investors, gdzie odpowiada za analizy spółek sektora finansowego (banki, firmy windykacyjne, TFI). W latach 2010–2013 pracował w Domu Maklerskim Banku Handlowego. Również w tej instytucji współpracował przy analizach spółek sektora finansowego. Wcześniej – od 2007 r. do 2010 r. – był związany z Citi Handlowym.