Monetyzacja przestała być tabu

Gospodarka › Banki centralne zwiększają swój udział na rynku obligacji rządowych, a niektóre sięgają nawet po bezpośrednie zakupy tego długu. Kolejne ekonomiczne dogmaty są łamane.

W czasie obecnego kryzysu popularność zyskał mem pokazujący płaczącego mężczyznę w muszce (w domyśle zwolennika austriackiej szkoły ekonomicznej), który wymienia argumenty przeciwko programom QE. „Nie! Nie możesz sztucznie nadmuchiwać gospodarki, zwiększając podaż pieniądza, by przeciwdziałać kryzysowi". Naprzeciw niego stoi Jerome Powell, szef Fedu, i z uśmiechem na ustach zbija jego argumenty, mówiąc: „A drukarka do pieniędzy robi brrrr". Niezwykle trafne podsumowanie upadających ekonomicznych tabu. Przez ostatnie 12 lat banki centralne podjęły serię wielkich eksperymentów w polityce pieniężnej, takich jak programy QE i ujemne stopy procentowe. Kupowały nie tylko obligacje rządowe, ale również dług korporacyjny i akcje. Obecny kryzys to już m.in. nieograniczone programy QE w USA i Japonii oraz sięgnięcie po skup aktywów przez Narodowy Bank Polski. Nadchodzące miesiące mogą przynieść kolejne eksperymenty. Może się okazać, że banki centralne wprowadzą bocznymi drzwiami rozwiązania przypominające MMT (nowoczesną teorię monetarną). MMT – dotychczas domena garstki awangardowych ekonomistów i lewicowych polityków takich jak amerykański senator Bernie Sanders – przewiduje, że rząd powinien zapewnić pełne zatrudnienie dzięki kreacji pieniądza przez bank centralny. Choć ta teoria wywołuje ostre spory wśród ekonomistów, to już jest wdrażany jeden z jej kluczowych elementów: wspieranie długu publicznego przez banki centralne.

Choć banki centralne zarzekają się, że nie przeprowadzają monetyzacji zadłużenia, to przejmują coraz większą część rynków obligacji. A inwestorzy tylko się cieszą, że rzeka pieniędzy płynie do systemu finansowego. W rękach Banku Japonii znajduje się już około 40 proc. japońskiego długu publicznego. O ile na koniec 2019 r. amerykański dług publiczny wynosił ponad 23 bln USD, o tyle Fed posiadał wówczas obligacje rządowe warte 2,6 bln USD, a łącznie w rękach różnych instytucji rządowych i państwowych funduszów w USA znajdował się dług warty ponad 8 bln USD. Od tego momentu dług publiczny powiększył się do ponad 25 bln USD, a Fed najpewniej zwiększył swój udział wśród jego posiadaczy.

Rosnący bilans

Od 4 marca 2020 r., czyli podpisania przez prezydenta Trumpa ustawy o koronawirusowym pakiecie stymulacyjnym, amerykański dług publiczny zwiększył się o 1,68 bln USD, czyli o więcej niż np. wynosi nominalny PKB Rosji. W tym samym czasie Rezerwa Federalna zwiększyła swój portfel amerykańskich obligacji rządowych o 1,52 bln USD. Czyżby więc wykupiła niemal cały dług wyemitowany w tym czasie przez Departament Skarbu? To bardziej skomplikowane. Fed kupuje obligacje i bony skarbowe na rynku wtórnym od instytucji finansowych określanych jako „primary dealers". Z danych Rezerwy Federalnej wynika również, że kupowała ona wówczas dług o zapadalności większej niż rok, gdy Departament Skarbu emitował głównie bony skarbowe o zapadalności do jednego roku. Formalnie nie doszło więc do monetyzacji długu.

„Nie jest również jasne, czy Rezerwa Federalna będzie kontynuowała zakupy długu federalnego w takim tempie, w jakim jest on emitowany. Gdy rozpoczynała swój najnowszy program zakupów obligacji, kupowała papiery warte 75 mld USD dziennie. Teraz kupuje ich 35 mld USD tygodniowo. Ale nawet zobowiązanie do kupowania takich ilości obligacji, jakie są potrzebne do ustabilizowania rynku, wysyła sygnał inwestorom, że bank centralny jest gotowy uzupełniać popyt na obligacje rządowe tak długo jak to potrzebne. To sprawia, że inwestorom trudno będzie ukarać Stany Zjednoczone za ich duży deficyt finansów publicznych" – piszą analitycy waszyngtońskiego Komitetu Odpowiedzialnego Budżetu Federalnego (CRFB).

Fed kupuje nie tylko obligacje rządowe, ale również inne aktywa, w tym instrumenty finansowe oparte na kredytach hipotecznych (MBS). Zakupy te mocno przyspieszyły w czasie kryzysu. O ile na koniec 2019 r. bilans Rezerwy Federalnej wynosił 4,17 bln USD, o tyle na początku maja sięgał już 6,7 bln USD. (W lipcu 2007 r., a więc w początkowym okresie poprzedniego kryzysu, wynosił zaledwie 870 mld USD.) Część analityków twierdzi, że wielkość bilansu będzie problemem, gdy obecny kryzys się zakończy. „Ustawodawcy będą musieli rozważyć scenariusz, w którym Fed znów zacznie zmniejszać swój bilans, usuwając »poduszkę ochroną« i kończąc podwyższony popyt na amerykański dług. Kierowanie kraju na drogę stabilności fiskalnej będzie więc kluczowe w nadchodzących miesiącach i latach" – wskazują analitycy CRFB. Nie jest jednak pewne, kiedy Fed zdecyduje się na zmniejszenie bilansu i kiedy to zrobi. Gdy w 2018 r. zaczął redukować swoją sumę bilansową, zostało to powszechnie uznane za czynnik destabilizujący rynki i Fed wycofał się z tego latem 2019 r. Jeszcze przed operacją tego „ilościowego zacieśniania polityki pieniężnej" część ekspertów, w tym były szef Fedu Ben Bernanke, argumentowała, że sumy bilansowej nie trzeba redukować i wystarczy ją utrzymać bez zmian, a wtedy z czasem jej udział w PKB będzie się zmniejszał. Nikt też nie wie, jaki jest maksymalny bezpieczny poziom sumy bilansowej banku centralnego. W USA wynosi ona około 30 proc. PKB. W Japonii sięgała w marcu 107 proc. PKB. Choć w Kraju Kwitnącej Wiśni od wielu lat prowadzona jest ultraluźna polityka pieniężna, to nie wywołała ona tam wysokiej inflacji. Bank Japonii spodziewa się nawet, że inflacja nie osiągnie 2 proc. przed rokiem fiskalnym 2022.

Analizując kwestię „monetyzacji" długu w USA czy Japonii, trzeba też pamiętać o tym, jak mocno zmieniły się rynki obligacji przez ostatnie trzy dekady. Dzisiaj obligacje wielu państw nie są traktowane jak inwestycja zapewniająca kilkuprocentową stopę zwrotu rocznie. Inwestorzy są gotowi je kupować, nawet jeśli mają ujemne rentowności. Bo te papiery są im potrzebne jako zastaw do dużo bardziej ryzykownych i zyskownych transakcji.

– Jednym z powodów, dla których czuje się komfortowo przy wydawaniu tych wszystkich pieniędzy, jest to, że stopy procentowe są bardzo niskie. Mamy niesamowite możliwości bez potrzeby wykupywania długu – stwierdził w wywiadzie dla CNBC Steven Mnuchin, amerykański sekretarz skarbu.

Nadzwyczajne środki

Fed, Bank Japonii i EBC wyznaczają trendy również dla banków centralnych, które mają mniejsze pole manewru. Bank Rezerw Indii jest już właścicielem około 15 proc. indyjskiego długu publicznego, a jego udział w rynku najprawdopodobniej jeszcze wzrośnie w wyniku programu QE. Prawo pozwala mu na kupowanie długu bezpośrednio na aukcjach, jeśli prognozowany deficyt finansów publicznych będzie większy o 0,5 proc. PKB od celu. W Indiach toczy się debata na temat możliwej monetyzacji długu, a taki ceniony ekspert jak Raguram Rajan, były prezes Banku Rezerw Indii, wskazuje w artykule napisanym dla Bloomberga, że monetyzacja „nie będzie katastrofą, ale też nie będzie czynnikiem zmieniającym stan gry".

– Wiem, że bezpośrednia monetyzacja długu była bardzo długo herezją i tabu, ale tak było dawno temu w naszym życiu. Nie jest ona już żadną tajemniczą sprawą. Jest tym, jak teraz prowadzimy biznes – stwierdził Adrian Orr, prezes Banku Rezerw Nowej Zelandii. Dodał, że podchodzi z otwartym umysłem do propozycji mówiących o bezpośrednich zakupach obligacji rządowych przez bank centralny. Bank Anglii już kilka tygodni temu uruchomił mechanizm pozwalający mu na takie zakupy, ale zastrzega, że będzie to robił jedynie w przypadku bardzo dużych zawirowań na rynku długu. Bank Indonezji takich skrupułów nie ma i w kwietniu po raz pierwszy kupił obligacje rządu indonezyjskiego na aukcji. Z wyliczeń agencji Bloomberga wynika, że do końca lutego 2021 r. bank centralny Indonezji może stać się właścicielem 11 proc. indonezyjskiego długu (nie licząc bonów skarbowych). Banki centralne Australii i Nowej Zelandii mogą w tym czasie zwiększyć swoje udziały w rynku krajowego długu rządowego odpowiednio do 24 proc. i 39 proc.

Oczywiście w niektórych krajach barierą dla monetyzacji długu mogą być zapisy konstytucyjne. W Polsce art. 220 ust. 2 konstytucji zakazuje „pokrywania deficytu przez zaciąganie zobowiązania w centralnym banku państwa". Podobnie art. 123 traktatu lizbońskiego nie pozwala bankom centralnym na bezpośrednie zakupy długu publicznego państw członkowskich UE. Przepisy te nie powstrzymały jednak NBP przed uruchomieniem programu skupu aktywów ani tym bardziej nie przeszkodziły w prowadzeniu przez EBC programów zakrojonych na o wiele większą skalę, które uratowały strefę euro. Wątpliwości miał jedynie niemiecki Federalny Trybunał Konstytucyjny, który w niedawnym wyroku częściowo podważył legalność poprzedniego programu QE realizowanego przez EBC (wskazując na brak wystarczającego uzasadnienia QE). Komisja Europejska zagroziła, że może zaskarżyć Niemcy za ten wyrok do Trybunału Sprawiedliwości Unii Europejskiej. Nadzwyczajne czasy, jak widać, wymagają nadzwyczajnych środków...