Czy to już bańka małych spółek?

Nawet kilkusetprocentowy wzrost cen akcji firm z NewConnect i najmniejszych z GPW sugeruje, że wyceny oderwały się od fundamentów. Gdy paliwa zabraknie, przecena może być bolesna.

NCIndex od dołka z połowy marca zyskał niemal 200 proc. Popularne są też małe spółki z głównego rynku GPW. Jednak w czwartek na rozgrzane głowy inwestorów wylany został kubeł zimnej wody – NCIndex stracił 15 proc., to największy spadek na jednej sesji w historii.

Zwyżki oderwane od bieżącej sytuacji

– Sytuację na New Connect można określić jednym zdaniem: bańka gotowa do przekłucia. Czwartkowy spadek notowań to przedsmak tego, co może się dziać, gdy inwestorzy na gwałt zaczną realizować niebotyczne zyski z ostatnich miesięcy. W wielu przypadkach sprzedaż nawet przy kursie zniżkującym o 20 proc. gwarantuje i tak wysoki zysk z inwestycji – ocenia Marcin Materna, szef działu analiz Millennium DM. Jego zdaniem obecna sytuacja na New Connect przypomina ostatnią fazę hossy z lat 2001–2007. – Wtedy też wydawało się, że małe spółki to przyszłość, nie można stracić, bo mniejsze firmy to najlepsza część gospodarki, wyniki nie miały znaczenia, bo liczyła się przyszłość, a małe spółki miały być najbardziej perspektywiczne. Kursy rosły, TFI tworzyły fundusze, inwestorzy kupowali jednostki. I pewnego dnia zabrakło paliwa w postaci nowych środków i kursy runęły. Wzrost na New Connect, to nie odbicie po spadkach, tylko regularna hossa i to przypominającą fazę schyłkową: akcje firm z modnych branż biją rekordy, a wyniki nie zmieniły się aż tak, by to uzasadnić. Inwestorzy kupują odległą przyszłość – ocenia Materna. Szczególnie popularne są firmy z takich branż, jak biotechnologia, medycyna, fotowoltaika i gry.

– Wzrost notowań części spółek jest uzasadniony bieżącą sytuacją fundamentalną i perspektywami rozwoju. Branże takie jak technologia, producenci gier czy medycyna, mogą skorzystać sytuacji związanej z pandemią i zmianami w gospodarce. Ale tylko liderzy będą potrafili wykorzystać okazję do poprawy wyników i budowy wartości w długim terminie. Druga grupa spółek rośnie na fali dobrych nastrojów w stosunku do liderów danych branż, ale mogą mieć problem ze sprostaniem oczekiwaniom i wykorzystaniem sytuacji do długoterminowego rozwoju. Dlatego zalecam ostrożność, szczególnie że oczekiwania inwestorów są wysokie – mówi Bartosz Pawlak, zarządzający w Baltic Capital TFI.

NCIndex od początku roku zyskał 137 proc. (w tym czasie sWIG80 urósł o 19 proc., ale mWIG40 stracił 9 proc., a WIG20 spadł o 17 proc.). – Od szczytu z 2008 r. NCIndex spadł o 85 proc. i po 230-proc. odbiciu z dołka w marcu 2020 r. zniósł blisko prawie 40 proc. spadków od 2007 r. Indeks próbuje więc odreagować blisko 12-letnią słabość. Warto dodać, że wartość miesięcznych obrotów na NC w lipcu wyniosła blisko 2,1 mld zł wobec zaledwie zazwyczaj 0,05–0,10 mld zł w latach 2008–2019. Małe spółki były jedną z ofiar awersji do ryzyka, mniejszej płynności czy mniejszej transparentności. Natomiast w obliczu poszukiwania ryzyka zyskują najbardziej – mówi Sobiesław Kozłowski, dyrektor departamentu analiz i doradztwa w Noble Securities.

Niektóre małe firmy zyskały w tym roku nawet kilkaset procent. Adam Łukojć, zarządzający w Allianz TFI, zwraca uwagę, że sam wzrost kursu, nawet bardzo duży, nie oznacza jeszcze bańki. – O bańce można mówić, gdy cena akcji przestaje mieć związek z fundamentami. A na fundamenty można popatrzeć – w uproszczeniu – jak na sumę dwóch części: obecnej sytuacji i nadziei na przyszłość. W przypadku wielu firm, których akcje silnie podrożały, obecnie osiągane wyniki mogą wytłumaczyć tylko niewielką część kapitalizacji, ale kapitalizacja często opiera się na nadziei na przyszłość. Jeśli w przypadku danej spółki wzrost był uzasadniony, spróbujmy trzeźwo ocenić prawdopodobieństwo, że nadzieje inwestorów zostaną spełnione. Warto popatrzeć na historię: jeśli np. spółka biotechnologiczna opracowała już kilka leków, możemy mieć nadzieję, że uda jej się z kolejnym; jeśli firma informatyczna ma klientów na swój produkt, to można wierzyć, że pojawią się następni – mówi Łukojć. Ale jeśli nadzieja opiera się tylko na nagłówkach komunikatów czy artykułów, a spółka ma słabe dotychczasowe dokonania, nie wyceniałbym jej wysoko.

Drobni inwestorzy żądni dużych zysków

Za hossę małych spółek odpowiadają w dużej mierze inwestorzy indywidualni. Pojawia się też argument za kupowaniem akcji w ogóle, skoro „stopy procentowe są zerowe, płynności jest dużo, pojawi się inflacja, więc trzeba inwestować w akcje". – Ostatnio obserwuję obawę przed posiadaniem gotówki oraz utratą potencjalnych zysków. 12-letnia słabość małych spółek powoduje, że katalizatorem wzrostu są zapewne inwestorzy indywidualni szukający alternatywy dla lokat, obligacji skarbowych czy nieruchomości. Na razie poza nielicznymi wyjątkami, wzrost odbywa się bez wyraźnej poprawy wyników, więc mnożniki wyceny rosną w oczekiwaniu na poprawę wyników. Wyjątkiem jest hossa w branży gier i beneficjentów pandemii, choć poprawa salda napływów na rynek akcji sprzyja większości spółek – mówi Kozłowski. Mając na uwadze lata 1992–1994, w mniejszym stopniu okres 1998–2000 i głównie 2003–2007, ocenia, że sprzyjające środowisko dla akcji może potrwać co najmniej rok, a może i półtora.

– Nie dziwię się inwestorom wchodzącym na rynek akcji. Jeśli oprocentowanie lokaty wynosi 0,1 proc., to za 100 zł w banku dostaniemy po roku 10 groszy; 100 zł zainwestowane w obligacje skarbowe przyniesie około 1 zł; z kolei za 100 zł zainwestowane w akcje kupimy około 7 zł zysku spółek. Akcje są względnie tanie, i w średnim okresie wciąż mogą przyciągnąć sporo kapitału. Dziwię się, że tak wielu inwestorów postanawia samodzielnie wybierać akcje, a nie korzystać z funduszy inwestycyjnych – dodaje Łukojć.

Materna zaznacza, że duży napływ inwestorów indywidualnych to zwykle sygnał ostatniej fazy hossy, a ta trwa od 2009 r. (choć w indeksy na GPW z różnych powodów skorzystały w niej tylko w niewielkim stopniu). – Zawsze znajdują się „racjonalne" przyczyny takiego zachowania inwestorów, tym razem są to bardzo niskie stopy procentowe, co w opinii wielu obserwatorów rynku „wymusza" inwestycje w akcje. W 2007 r. był to wysoki wzrost PKB, mający rzekomo gwarantować, że zyski spółek będą tylko rosły. Fundamentalnie nie ma ku temu przyczyn, a skoro nie ma fundamentów, to wzrost nie może trwać długo. Niskie stopy były w Europie czy USA także w 2018 r., co nie przeciwdziałało spadkom w tym czasie. Inwestorzy zapomnieli, że obok różnicy stóp zwrotu z akcji czy lokat jest jeszcze ryzyko. Perspektywa utraty 1–1,5 proc. na lokacie po spadku oprocentowania z 1,5 proc. do 0,2 proc. wydaje się być i tak lepszym rozwiązaniem dla dużej części inwestorów niż potencjalne 10 proc. zysków z akcji, ale z ryzykiem spadku o 20 proc. – podkreśla Materna.

Zdaniem Materny lepszym zabezpieczeniem przed inflacją są surowce (czy metale szlachetne), być może nieruchomości (czy wręcz ziemia) lub obligacje inflacyjne Skarbu Państwa. – Kupowanie akcji spółek, gdzie zyski spadają z kwartału na kwartał, a przed nami możliwa dwu-, trzyletnia recesja, wydaje się słabym pomysłem. Akcje w poprzednich cyklach były pewnym zabezpieczeniem przed inflacją, ale powodem był raczej ich wcześniejszy spadek wraz ze wzrostem stóp procentowych, co zazwyczaj towarzyszyło inflacji, i późniejsze odbicie, gdy inflacja, a wraz z nią stopy, spadały. Realnie inwestorzy i tak tracili. Z jednej strony słyszymy, że akcje są najlepszym zabezpieczeniem przed wzrostem cen, ale to historycznie zależy od okresu, który się porównuje – przyjęcia początku inflacji, całego cyklu itp. jak i kraju – ale generalnego wniosku wyciągnąć raczej się nie da. Z drugiej słychać, że inflacja będzie spadała, bo kurczy się popyt. Inflacja wpływa też niekorzystnie na wyniki w większości branż, bo rosną ceny surowców, półproduktów czy wydatki na wynagrodzenia. Wyniki wcale nie muszą rosnąć w tempie inflacji, mogą wręcz spadać – zaznacza ekspert Millennium DM.