Rentowność obligacji rośnie. Czas przebudować portfel

Banki centralne zaczynają wreszcie zaostrzać politykę monetarną. Będzie to wsparciem dla rentowności papierów dłużnych, ale ciężarem dla rynku akcji – szczególnie dla wycen firm technologicznych. Czy rzeczywiście przyszedł czas na realizację zysków w tym sektorze?

Obserwując zachowanie bijących kolejne rekordy indeksów, nie sposób oprzeć się wrażeniu, że giełdy oderwały się od realiów makroekonomicznych. Analitycy Euler Hermes przewidują, że w 2022 r. liczba niewypłacalności na świecie wzrośnie o 15 proc. Niepokojąco wysoka inflacja podnosi przedsiębiorstwom koszty, uderza też w budżety gospodarstw domowych. Fed jest coraz bliżej redukcji skupu aktywów. Inne banki centralne też zacieśniają politykę monetarną, czego przykładem jest środowa decyzja Rady Polityki Pieniężnej, która nieoczekiwanie podwyższyła stopy procentowe. Prezes NBP Adam Glapiński nie udzielił jasnej odpowiedzi na pytanie o przyszłe decyzje RPP, nie unikał natomiast obrazowych porównań.

– Czasami trzeba zaaplikować gorzkie lekarstwo, ale nie tak, żeby pacjent jeszcze bardziej się rozchorował – mówił na konferencji. Ekonomiści są jednak zgodni co do tego, że podwyżka stóp nie była jednorazowym ruchem, lecz początkiem cyklu. Jego skala oraz intensywność będzie pokłosiem m.in. listopadowej projekcji inflacji.

Zaostrzenie polityki monetarnej w kraju i na globalnych rynkach będzie się przekładać na dalszy wzrost rentowności na rynku długu. W przypadku amerykańskich dziesięcioletnich obligacji jest ona najwyższa od czerwca.

Korekta uatrakcyjni wycenę akcji

Droższy kredyt i ryzyko odpływu środków z rynku kapitałowego może zaowocować przejściową realizacją zysków.

– Ponieważ spółki wzrostowe walnie przyczyniły się do rekordów S&P 500, to w tym obszarze normalizacja może być znacząca. Tendencje inflacyjne aktualnie zmniejszają atrakcyjność obligacji zmiennokuponowych, ale wzmacniają obligacje indeksowane o inflację. Korekta uatrakcyjni wycenę akcji, które aktualnie są realną alternatywą w inflacyjnym otoczeniu – mówi Sobiesław Kozłowski, dyrektor departamentu analiz i doradztwa Noble Securities.

Wzrost rentowności obligacji jest powiązany ze spadkiem notowań akcji, w szczególności spółek technologicznych (więcej w ramkach obok). Jednak eksperci podkreślają, że w ostatnim czasie zależność ta przestała efektywnie funkcjonować.

– Mam tu na myśli oczywiście rynek amerykański. Giełdowa historia krajowych spółek nowych technologii jest zdecydowanie za krótka, by dać jednoznaczne wnioski. Ze wzrostem rentowności obligacji mamy do czynienia od ponad 12 miesięcy i trudno na razie wskazać ich realny wpływ na wyceny spółek – komentuje Kamil Hajdamowicz, doradca inwestycyjny Vienna Life TU na Życie. Zastrzega, że oczywiście ta tendencja może być pretekstem do korekty na rynkach akcji, ale nie zakłada trwałego odwrócenia trendu. Zresztą wzrost stóp procentowych nie od razu oznacza negatywny wpływ na rynki akcji.

– Do poziomu stopy neutralnej, która zakładam znajduje się na poziomie około 2 proc., zwyżki stóp mogą co najwyżej hamować tempo wzrostu indeksów, niekoniecznie będąc przyczyną odwrócenia trendu – uważa Hajdamowicz. Niemniej w jego ocenie warto zachować ostrożność i zwiększać dywersyfikację portfela w kierunku innych sektorów niż nowe technologie, głównie z uwagi na bardzo wymagające wyceny reprezentantów tej branży.

Rosnąca rentowność obligacji rodzi też pytanie, czy warto teraz mocniej przestawić się na ten segment? Eksperci w tej kwestii radzą jednak ostrożność, podkreślając, że cały cykl podwyżek stóp procentowych dopiero jest przed nami, co raczej nie będzie pozytywnie wpływało na wyniki inwestycyjne.

– Jeśli już musiałbym być na rynku obligacji, wybierałbym te ze zmiennym kuponem, co pozwoli zneutralizować spadki rynkowych cen – podsumowuje Hajdamowicz.

Technologie z potencjałem

Wzrost rentowności obligacji skarbowych uderza w spółki wzrostowe (czyli m.in. technologiczne), ale jednocześnie może być wsparciem dla firm defensywnych, typu value i cyklicznych.

– Rosnące ceny surowców i energii powinny w szczególności sprzyjać spółkom z tych sektorów. Natomiast inwestorzy mogą realizować zyski na wyżej wycenianych spółkach technologicznych – uważa Michał Krajczewski, kierownik zespołu doradztwa inwestycyjnego BM BNP Paribas BP. Zastrzega jednak, że w długim terminie wyceny spółek w dużej mierze zależą od wzrostu EPS-ów (ang. earnings per share, zysk na akcję), tak więc po obecnym odbiciu cen i wyników w sektorach cyklicznych inwestorzy mogą prędzej czy później powrócić do spółek technologicznych. Tam bowiem zarówno tempo wzrostu wyników finansowych, jak i potencjał do utrzymania wieloletnich dodatnich dynamik zysków jest większy niż branży energetycznej czy surowcowej.

W każdym sektorze są różne podmioty i sprowadzanie ich do jednego mianownika jest błędem. Szczególnie dobrze widać to w nowych technologiach.

– W przypadku jednych firm technologicznych ich plany to mrzonki. Z kolei technologie innych mogą zmienić świat i przynieść krocie. Jeśli firma innowacyjna zaczyna zarabiać, to już nie w tak dużym stopniu wpływ na jej wycenę powinna mieć prognoza przyszłych zysków, ale bardziej realny biznes, marże (zwykle bardzo wysokie w sektorze innowacyjnym) i generowana gotówka – podkreśla Aleksander Gruszczyński, prezes Carlson Investments. Dodaje, że inwestowanie to proces z definicji długoterminowy. Gospodarka natomiast ma swoje cykle, okresy lepszego i gorszego zachowania. Zatem paradoksalnie to, że w tym momencie spółki technologiczne nie są faworyzowane i spadają ich wyceny, może być w dłuższym okresie okazją inwestycyjną.

– Jak mówi stare porzekadło giełdowe: najbardziej okazyjne zakupy można zrobić wtedy, gdy leje się krew. A niektóre ze spółek z innowacyjnych sektorów już w tym momencie pospadały 30 proc., a nawet 50 proc. – podsumowuje Gruszczyński.

O ile na rynku amerykańskim inwestorzy mogą przebierać w spółkach technologicznych, o tyle na GPW ta grupa dopiero rośnie w siłę. Z naszych szacunków wynika, że aktualnie spółki technologiczne na GPW stanowią 18 proc. kapitalizacji wszystkich krajowych emitentów. Wystarczy jednak, że z grupy firm technologicznych wyłączymy jedną – Allegro – a odsetek ten spada do niespełna 10 proc.

Rentowność dziesięcioletnich amerykańskich obligacji skarbowych podczas zeszłorocznych covidowych zawirowań poszła mocno w dół, spadając poniżej 1 proc. W kolejnych miesiącach zaczęła lekko odbijać, notując lokalne maksimum (na zdecydowanie niższym poziomie niż kilka czy kilkanaście lat temu) wiosną 2021 r. Potem znów obserwowaliśmy falę spadkową, która jednak w ostatnich tygodniach została wygaszona, a w jej miejsce zaczęły dominować zwyżki. Teraz rentowność obligacji jest najwyższa od czerwca.

Motorem hossy na amerykańskiej giełdzie są spółki technologiczne. Grupujący je Nasdaq od 2009 r. porusza się w trendzie wzrostowym. Trend przybrał na sile po zeszłorocznym odbiciu na rynkach. Indeks przebija kolejne psychologiczne bariery, choć warto odnotować, że w ostatnich tygodniach widać częstsze zmiany kierunku i coraz mocniej do głosu dochodzi podaż (np. wrzesień Nasdaq zakończył 5-proc. przeceną). Nie zmienia to jednak długoterminowego obrazu: stopy zwrotu z tego indeksu za ostatnie lata wyglądają imponująco.

Analiza korelacji pomiędzy poziomami rentowności obligacji amerykańskich a cenami akcji spółek technologicznych pozwala stwierdzić, że w długim terminie (kilkadziesiąt lat) obserwujemy zależność odwrotną: obliczony przez nas współczynnik korelacji jest ujemny, czyli wraz ze spadkiem rentowności obligacji akcje spółek technologicznych drożeją i vice versa. Jednak w ostatnich kilkunastu miesiącach trudno doszukiwać się takiej prawidłowości. Nie potwierdza jej współczynnik korelacji, jest dodatni.

Na rodzimym rynku w długim horyzoncie czasowym też daje się zauważyć wyraźną (obliczony przez nas współczynnik korelacji jest ujemny, bliski jedności) odwrotną zależność między rentownością obligacji a wycenami spółek technologicznych (problematyczny jest natomiast fakt, że na GPW nie ma ich zbyt wielu). Podobnie jak w USA na naszym rynku w ostatnim czasie sytuacja nie jest już tak oczywista. Np. w okresie od początku 2021 r. rentowność obligacji i wyceny firm technologicznych zmieniały się w tym samym kierunku.