Powolna obudowa struktury zadłużenia skarbowego

W 2024 r. zadłużenie Skarbu Państwa wzrosło aż o 21 proc. do 1,63 bln zł. Odrobinę wzrósł udział inwestorów zagranicznych, spadł za to udział długu o zmiennym oprocentowaniu. Wydłużono średnią zapadalność długu.

Odpowiedź na pytanie, czy wszystkie te posunięcia faktycznie okażą się korzystne dla struktury zadłużenia zajmie trochę czasu. Bez wątpienia, 21-proc. wzrost zadłużenia to tempo zbyt szybkie i w przypadku jego utrzymania grożące nieprzyjemnymi konsekwencjami. Ale wzrost ten wynika w znacznym stopniu z przyjęcia do zadłużenia Skarbu Państwa zobowiązań celowych, wyprowadzonych wcześniej poza budżet. W jaki sposób resort finansów zarządzał długiem?

Więcej zagranicy

Zadłużenie zagraniczne wzrosło o 23,7 proc. (przy wzroście całości o 21 proc.). Inwestorzy zagraniczni zwiększyli udział w naszym długu do 31 proc. (poza papierami i kredytami nominowanymi w walutach inwestowali też w dług krajowy) z 30,7 proc. Zmiana nie jest statystycznie istotna, ale być może i tak okaże się korzystna.

Ceną za wzrost udziału inwestorów zagranicznych było bowiem wydłużenie terminów zapadalności naszego zadłużenia, bo właśnie w walutach przybyło długu ponaddziesięcioletniego. To dobre posunięcie, przy założeniu że gros zobowiązań zaciągano pod koniec roku, gdy stopy procentowe w strefie euro i w USA były już sporo niższe. Zafiksowanie niższego oprocentowania na długi okres może okazać się strzałem w dziesiątkę. A do tego wzrost notowań złotego podwaja potencjalne korzyści.

Udział zadłużenia zapadającego powyżej dziesięciu lat wzrósł od 2023 r. z 6 proc. na koniec 2022 r. do 11,5 proc. na koniec 2024 r. Przy czym stopy procentowe osiągnęły apogeum w 2022 r. Z tej perspektywy wydłużanie zapadalności przy najwyższym od lat koszcie odsetkowym trudno uznać za modelowe posunięcie.

Jak przekonuje kolejny wykres, udział obligacji o stałym oprocentowaniu wzrósł powyżej 70 proc. (przy czym MF wlicza tu także obligacje o stałym oprocentowaniu, ale indeksowanym inflacją, słynne „izetki”). Warto przy tym podkreślić, że obligacje indeksowane inflacją (chodzi głównie o obligacje oszczędnościowe) odpowiadają za mniej niż 5 proc. całkowitego zadłużenia. Pozostała część zadłużenia o zmiennym oprocentowaniu to obligacje i kredyty, których oprocentowanie oparte jest na stawkach referencyjnych. Ponieważ rynkowa perspektywa wskazuje na spadek stóp procentowych w Polsce, tego rodzaju zobowiązania można uznać za korzystne z punktu widzenia budżetu. Niestety, ich udział nieznacznie spadł w ub.r. na rzecz papierów o stałym oprocentowaniu.

Kwestia perspektywy

Oczywiście, może się też okazać, że stopy procentowe w przyszłości wzrosną lub z jakiegoś powodu rządowi trudniej będzie pozyskiwać finansowanie. Wówczas okaże się, że zwiększanie długoterminowych zobowiązań było posunięciem dalekowzrocznym.

Na razie możemy powiedzieć, że skracanie zapadalności i emisje krótkoterminowych papierów w latach niskich lub prawie zerowych stóp procentowych okazały się działaniami krótkowzrocznymi. Obecnie zaś, z uwagi na relatywną płaską krzywą emitenci obligacji mogą mieć wrażenie, że koszt obsługi dziesięciolatek nie różni się istotnie od np. dwulatek czy emisji bonów. I tak jest, ale tylko w obecnych warunkach. Za kilkanaście miesięcy będą one zapewne zupełnie inne niż obecnie.

Warto jednak dodać, że zwiększenie udziału długoterminowego zadłużenia nie wpłynęło aż tak mocno na duration, czyli średnią ważoną zapadalność długu, która na koniec roku wynosiła 3,53 roku (3,31 przed rokiem), w tym 2,79 w krajowej walucie, gdzie nadzieje na spadek stóp są bodaj największe.