Tomasz Puzyrewicz, DM Navigator: Deweloperzy nie są źle postrzegani

Mniejsze zainteresowanie obligacjami w ofertach publicznych czy niższa wycena papierów na Catalyst nie wynikają z negatywnej ocenyrynku mieszkaniowego czy standingu firm – mówi Tomasz Puzyrewicz, dyrektor departamentu emisji obligacji w DM Navigator.

W ostatnim czasie mieliśmy pewne nagromadzenie emisji obligacji deweloperskich. Były oferty dla inwestorów indywidualnych, choć spółkom nie zawsze udało się uplasować całość transz, jak i dawno niewidziane duże emisje dla inwestorów instytucjonalnych. Jak pana zdaniem będzie wyglądać popyt na obligacje deweloperów?

W ostatnich latach emisje dla inwestorów indywidualnych były dość popularne, jednak kurczyły się kwoty, jakie spółki w ten sposób pozyskiwały. Patrząc na marże zaoferowane przy tych emisjach, widać, że priorytetem dla deweloperów było utrzymanie dobrych warunków pozyskania kapitału, a nie chęć pozyskania jak największych wpływów. W ostatnich emisjach marże były w okolicach 4 pkt proc. ponad WIBOR, czyli dalej bardzo dobre.

To, że wartość pozyskiwanego kapitału się zmniejsza, wcale nie oznacza, że branża jest gorzej postrzegana przez rynek. Chciałbym zwrócić uwagę, że generalnie mamy do czynienia z bardzo nietypową sytuacją, poziom stopa bazowa plus marża jest ciągle poniżej inflacji, są też dyskusje o zmianie stóp bazowych. To rodzi niepewność na rynku i musiało się odbić na emisjach. Należy jednak pochwalić deweloperów, że zdołali w tych trudnych warunkach obronić marże.

Jak należy interpretować fakt, że wiele papierów deweloperskich na Catalyst notowanych jest poniżej wartości nominalnej? To nie tylko te ze stałymi kuponami, dziś mało atrakcyjnymi, 6–7 proc. rocznie, ale i te oparte na WIBOR, dające dziś kilkanaście procent w skali roku. Czy rynek jednak nie obawia się o to, jak kurcząca się sprzedaż mieszkań odbije się na zdolności deweloperów do obsługi i finalnego wykupu, względnie zrolowania, papierów?

Bardzo ostrożnie formułowałbym takie wnioski, że wyceny obligacji na Catalyst świadczą o negatywnym postrzeganiu danej spółki czy całej branży, czy perspektyw rynku. Pamiętajmy, że Catalyst to rynek jednak mało płynny, obroty są niskie, sprzedający chcą uzyskać płynność, a kupujący chcą obronić swój kapitał przed inflacją, stąd efektem są te kilkuprocentowe dyskonta wobec wartości nominalnej.

Te wyceny bardziej wynikają z rozbieżności między oprocentowaniem łącznym papierów a poziomem inflacji niż z negatywnego postrzegania standingu finansowego spółek. Moim zdaniem, patrząc przynajmniej na rok do przodu, ryzyko kredytowe deweloperów mieszkaniowych należy ocenić jako niskie – oczywiście mówimy tu o spółkach giełdowych, w szczególności tych, które są notowane na Catalyst.

Skoro o perspektywach rynku mieszkaniowego mowa, to jak wy je postrzegacie? Czy na poprawę koniunktury musimy czekać, aż stopy procentowe zaczną w końcu spadać?

Mamy teraz parę źródeł popytu na rynku mieszkaniowym. Głównym motorem dotychczas była dostępność kredytów hipotecznych – podkreślmy dostępność, a nie nawet ich koszt. Dziś ta dostępność jest niska i popyt został mocno przyduszony. Myślę, że w perspektywie roku nie należy oczekiwać jakiegoś dużego odbicia akcji kredytowej.

Drugie źródło popytu, które trzyma się bardzo mocno, to tzw. nabywcy gotówkowi, którzy kupują na własne potrzeby – np. zmieniają mieszkanie na większe, albo ma to charakter lokowania pieniędzy, zwłaszcza że warunki na rynku najmu są sprzyjające. Pytanie jednak, jak będą wyglądać kwestie regulacyjne, podatkowe. Zobaczymy, jak długo zakupy gotówkowe się utrzymają. Trzecie źródło popytu to fundusze PRS – to jednak na razie ma znikomy udział w transakcjach.

Wydawałoby się, że obecne warunki funduszom PRS sprzyjają: podaż mieszkań na wynajem jest niska, a popyt duży, co przełożyło się na wzrost czynszów. Ponadto w czasie zmniejszonego popytu nabywców indywidualnych na mieszkania deweloperzy mogą być bardziej skłonni do negocjowania i transakcji pakietowych.

Ze sprzedażą mieszkań nabywcom indywidualnym i instytucjonalnym jest trochę tak, jak z dystrybucją obligacji do obu tych grup. To są zupełnie odmienne kanały sprzedaży, muszą to obsługiwać odrębne działy. Nieco uogólniając, można powiedzieć, że deweloperzy są jednak wciąż nakierowani na klientów indywidualnych.

Z kolei z punktu widzenia zarządzających funduszami PRS przede wszystkim skończyła się era taniego pieniądza, dlatego – mimo sprzyjającej sytuacji na samym rynku najmu – muszą bardziej selektywnie podchodzić do projektów. Fundusze PRS to zazwyczaj duzi gracze, którzy są w stanie wywrzeć presję na deweloperach co do warunków finansowych. A to z punktu widzenia deweloperów nie do końca jest wygodne. Z drugiej strony mamy starcie dwóch tendencji: jedna to chęć utrzymywania marży, a druga to płynność. Sprzedaż dużej transzy mieszkań z nawet niższą marżą, jaką można byłoby uzyskać od nabywców indywidualnych, to jednak zastrzyk gotówki. Deweloperzy muszą utrzymywać sprzedaż, ta maszyna musi się kręcić, dlatego będziemy obserwować rosnącą rolę nabywców instytucjonalnych – może nie w perspektywie roku, ale dwóch, trzech lat.