Stagflacyjne komplikacje

Stałokuponowe obligacje powinny teoretycznie zyskiwać na wartości, gdy gospodarka hamuje. Obecny epizod spowolnienia jest jednak nietypowy, bo ze względu na najwyższą od dekad inflację nie towarzyszy mu perspektywa obniżek stóp procentowych.

W okresie prosperity inwestuj więcej w akcje, w okresie spowolnienia przeważaj obligacje – tak mniej więcej brzmi popularna odpowiedź na pytanie, kiedy papiery dłużne są najbardziej atrakcyjne. Gdy gospodarka hamuje, a inwestorzy zaczynają dyskontować pogorszenie rentowności firm, ceny akcji powinny dołować. Odwrót od akcji powinien windować popyt na bezpieczniejsze instrumenty, w tym właśnie obligacje, pchając w górę ich ceny. Do tego spowolnienie może pociągać za sobą rozluźnienie polityki pieniężnej, czyli obniżki stóp procentowych. To powinno prowadzić do spadku rentowności obligacji, a w przypadku papierów stałokuponowych może to nastąpić tylko w wyniku wzrostu ceny. W praktyce jednak układ czynników, które determinują stopę zwrotu z inwestowania w obligacje, jest znacznie bardziej skomplikowany – także z tego powodu, że jest to dość zróżnicowana klasa instrumentów. Trudno o bardziej wymowny przykład, niż ostatnich kilkanaście miesięcy.

Wszystko w dół

Cały bieżący rok to okres hamowania wzrostu gospodarczego na świecie po żywiołowym niekiedy odbiciu w 2021 r. Mimo to całkowita (tj. uwzględniająca reinwestowane odsetki) stopa zwrotu z amerykańskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych wyniosła w pierwszych trzech kwartałach -18 proc. Stało się tak pomimo sprzyjającego na pierwszy rzut oka otoczenia rynkowego. W tym okresie taniały bowiem również akcje. Liczona tak samo stopa zwrotu z indeksu S&P 500 wyniosła -24 proc. Rynek amerykański nie był ewenementem. W Polsce szeroki indeks WIG (mowa o całkowitej stopie zwrotu) do końca III kwartału zniżkował o przeszło o 33 proc., a indeks obligacji skarbowych notowanych na BondSpot nieco ponad 8 proc. Rynek obligacji okazał się więc bezpieczniejszy niż rynek akcji, w tym sensie, że pozwalał zmniejszyć straty, ale nie pozwolił chronić kapitału w czasie spowolnienia – i to nawet w ujęciu nominalnym, o realnym nie mówiąc.

Krótka odpowiedź na pytanie, dlaczego tak się stało, brzmi: ten rok jest nietypowy. Owszem, globalna gospodarka traci impet, a wraz z nią gospodarka Polski, ale nie towarzyszy temu perspektywa rozluźnienia polityki pieniężnej. Przeciwnie, główne banki centralne nadal są w cyklu podwyższania stóp procentowych, a te, które – jak Narodowy Bank Polski – cykl przerwały albo zakończyły, sygnalizują, że przez pewien czas stopy pozostaną na obecnym, wysokim na tle ostatnich kilkunastu lat poziomie. To oczywiście pokłosie tego, że spowolnieniu towarzyszy najwyższa od kilku dekad inflacja. Ekonomiści mówią w tym kontekście o stagflacji lub – łagodniej – tendencjach stagflacyjnych. To zjawisko, z którym świat miał ostatnio do czynienia w latach 70. XX w., gdy w Polsce rynek kapitałowy nie istniał. Na Zachodzie jednak była to również dekada niekorzystna dla rynku obligacji. Za sprawą wyższych stóp procentowych nominalne stopy zwrotu z obligacji były wprawdzie przez większość czasu dodatnie, ale realnie były ujemne. I często towarzyszyła temu, tak jak dziś, słabość rynku akcji. – W branży inwestycyjnej popularna jest strategia 60/40 (podział portfela na część akcji i obligacji w takich właśnie proporcjach – red.). Ten rok jest pierwszym od kilkudziesięciu lat, gdy doszło do dwucyfrowej przeceny zarówno akcji, jak i obligacji, a przecena obligacji była w pewnym momencie większa niż akcji – przyznaje Michał Krajczewski, kierownik zespołu doradców inwestycyjnych w BM BNP Paribas.

Inne papiery, inne reguły

Ten krótki opis realiów rynkowych z ostatnich kwartałów – mimo że były nietypowe – daje pewne wyobrażenie o tym, co wpływa na notowania obligacji i stopy zwrotu z tych papierów. Po pierwsze, znaczenie mają stopy procentowe, ale też perspektywa ich zmian w przyszłości. Po drugie, ważna jest inflacja – bieżąca i oczekiwana przez inwestorów. Te dwa czynniki są ze sobą naturalnie powiązane. Wzrost stóp procentowych jest reakcją na inflację i w pewnym momencie, gdy inwestorzy uznają, że jest wystarczający, aby inflację opanować, rentowności obligacji zaczną spadać (ceny rosnąć). – Historycznie rzecz biorąc, szczyt rentowności obligacji zbiegał się z ostatnią podwyżką stóp procentowych w cyklu. Obecnie spodziewamy się, że na rynkach bazowych (USA, strefa euro) nastąpi to w I kwartale – mówi Krajczewski. Co, jeśli inwestorzy w spadek inflacji nie uwierzą, tzn. uznają, że podwyżki stóp były niedostateczne? Teoretycznie obligacje mogą nadal tanieć (rentowności drożeć), pomimo stabilizacji stóp procentowych (a nawet ich spadku). Inwestorzy będą bowiem żądali takiej rentowności, która skompensuje im ryzyko podwyższonej inflacji w horyzoncie zapadalności obligacji.

W analizie dotyczącej inwestowania w czasach stagflacji analitycy z Deutsche Banku zauważyli, że w latach 70. XX w. stopy zwrotu z obligacji były co do zasady większe w tych krajach, które z inflacją uporały się szybciej, nawet jeśli oznaczało to początkowo bardziej zdecydowane podwyżki stóp procentowych i w efekcie większą przecenę obligacji.

Powyższe rozważania dotyczą wyłącznie obligacji stałokuponowych. I to z założeniem, że inwestor jest aktywny, tzn. nie planuje z góry trzymania papierów do wykupu, ale bierze pod uwagę możliwość ich sprzedania na rynku wtórnym po wzroście ceny (spadku rentowności).

– Z perspektywy inwestora, który planuje trzymać obligacje do wykupu, zmiany jej ceny w okresie trwania są drugorzędne. Z kolei z perspektywy inwestora, który chce aktywnie handlować na rynku, dodatkowym czynnikiem, który trzeba wziąć pod uwagę, jest płynność tego instrumentu – mówi Tomasz Gałka, dyrektor ds. rynku długu w mBanku. Zakup obligacji stałokuponowych z zamiarem dotrzymania do wykupu tuż przed wzrostem inflacji i stóp procentowych przyniesie spore straty w ujęciu realnym, ale pozwoli uniknąć strat nominalnych, związanych z przeceną tych papierów na rynku wtórnym. W przypadku obligacji zmiennokuponowych, których oprocentowanie jest powiązane z WIBOR-em lub wprost z inflacją, te same okoliczności – wzrost inflacji i stóp procentowych – będą sprzyjały stopom zwrotu.

Percepcja ryzyka

– Dodatkowym czynnikiem, który trzeba wziąć pod uwagę, inwestując w obligacje, jest kwestia ryzyka kredytowego. To ma większe znaczenie w przypadku obligacji korporacyjnych niż skarbowych – mówi Gałka.

Obligacje skarbowe są zwykle postrzegane jako wolne od ryzyka kredytowego, ale i tu potrzebne są pewne zastrzeżenia. W Polsce, gdzie ryzyko niewypłacalności rządu jest obiektywnie bardzo niskie, niektóre informacje dotyczące polityki fiskalnej ocenę tego ryzyka jednak zmieniają. Przykładowo, w ostatnich tygodniach spadek rentowności obligacji (wzrost cen) analitycy wiązali m.in. z zapowiedziami rządu, że będzie szukał pewnych oszczędności w wydatkach publicznych. Michał Krajczewski dodaje zaś, że spośród obligacji korporacyjnych, które co do zasady są mniej bezpieczne niż skarbowe, niektóre są w praktyce ich ekwiwalentem. Dotyczy to np. papierów emitowanych przez spółki z udziałem Skarbu Państwa, ale też przez największe spośród firm całkowicie prywatnych. W przypadku obligacji mniejszych firm ryzyko kredytowe jest z definicji większe i rośnie w okresach spowolnienia gospodarczego, szczególnie, gdy nie towarzyszy im łagodzenie polityki pieniężnej (obniżające koszty obsługi zadłużenia).

Opinia eksperta

Koniec cyklu podwyżek stóp to dobry czas na zakup obligacji stałokuponowych

Mirosław Budzicki, strateg rynku stopy procentowej, PKO BP

Foto: materiały prasowe

Obligacje skarbowe powszechnie uważane są za instrumenty wolne od ryzyka, jednak ta teza jest prawdziwa tylko przy pewnych specyficznych założeniach. Najogólniej mówiąc, cenę obligacji wyznacza się poprzez zsumowanie bieżącej wartości wszystkich przepływów wynikających z listu emisyjnego. Przy wyliczeniach należy przede wszystkim brać pod uwagę nominalną wartość wykupu, a także odsetki.

Ze względu na rodzaj kuponu (odsetek) obligacje dzielimy na zmienno- i stałoprocentowe. W praktyce spotkać można też inne, bardziej specyficzne rodzaje instrumentów, w tym np. indeksowane wskaźnikiem inflacji. W przypadkach papierów o stałym i zmiennym kuponie najważniejszym czynnikiem wpływającym na uzyskiwane stopy zwrotu jest poziom stóp procentowych wyznaczany przez bank centralny. W przypadku stałoprocentowych instrumentów wzrost stóp NBP powinien powodować spadek cen papierów (oznacza to wzrost rentowności), ale jednocześnie zwiększać stopy zwrotu z instrumentów zmiennoprocentowych.

Poza zmianami w polityce pieniężnej istotne znaczenie z punktu widzenia wyceny obligacji mają też inne czynniki. Obniżać ceny obligacji może m.in. oczekiwany wzrost podaży papierów dłużnych na rynku pierwotnym, spadek popytu, obniżenie płynności obrotu na rynku, pogarszająca się sytuacja finansów publicznych czy niesprzyjająca sytuacja geopolityczna na świecie. Wrażliwość ceny obligacji na wymienione czynniki zależy w dużej mierze od terminu wykupu – im bardziej odsunięta w czasie zapadalność, tym silniejsza reakcja notowań na zmianę otoczenia rynkowego. Należy też pamiętać, że w przypadku utrzymywania papierów stałoprocentowych do terminów wykupu określamy z góry dochodowość inwestycji.

Fundamentalnie patrząc, najlepiej przeważać w portfelach obligacje skarbowe stałoprocentowe w okresach, gdy bank centralny kończy proces zaostrzania polityki pieniężnej i jednocześnie rośnie ryzyko mocnego spowolnienia gospodarki. Zwykle w perspektywie kilku kwartałów stopy procentowe zaczynają spadać, co wspiera wyceny papierów o stałym kuponie. Z kolei gdy bank centralny rozważa rozpoczęcie cyklu podwyżek stóp, aby przeciwdziałać nasilającej się inflacji, lepiej sprzedawać obligacje o stałym kuponie i kupować na rynku obligacje o zmiennym oprocentowaniu, które wówczas powiększą stopy zwrotu. Chociaż największe znaczenie dla inwestorów mają zmiany trendów makroekonomicznych, to przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych należy też analizować otoczenie rynkowe.

Foto: parkiet.com