Dawid Pachucki, PZU: Za rok inflacja solidnie poniżej 10 proc.

W kontekście perspektyw dla inflacji jest ciągle dobry moment, żeby zastanowić się nad inwestycjami w obligacje – mówi w rozmowie z Andrzejem Stecem w Parkiet TV Dawid Pachucki, główny ekonomista Grupy PZU.

Jak Pan oceni bieżącą sytuację gospodarczą w Polsce w skali 1-5?

Jestem optymistą. Gospodarka bardzo dobrze poradziła sobie po szoku covidowym. Jako jedna z nielicznych zanotowała bardzo wysoki wzrost, wyszła z szoku w I kw. 2021 r. Od tego momentu odrobiliśmy straty z pandemii. Od III kw. 2020 nieustanie PKB przyrastał, w średnim tempie ok. 2,8 pkt proc. To jest bardzo dużo. Na koniec III kw. tego roku poziom PKB był prawie 9,4 proc. wyższy niż w IV kw. 2019 r. Lepsze wyniki miały tylko gospodarki Irlandii i Chorwacji.

Dobrze też poradziliśmy sobie po szoku związanym z rosyjską agresją na Ukrainę. O ile w II kw. zaburzyły się łańcuchy dostaw i produkcji, to w III kw. polscy przedsiębiorcy bardzo dobrze wykorzystali złagodzeni w światowych łańcuchach dostaw. PKB w ujęciu kwartał do kwartału znowu się zwiększył o 1 pkt proc. Do tej pory gospodarka radzi sobie bardzo dobrze. W skali 1-5 ocenił bym ją na 5.

Zaskoczyła pana wysokość inflacji, która może sięgnąć 20 proc.?

Sam kierunek wzrostu inflacji nie był zaskoczeniem. Było to widać początku 2021 r., kiedy ceny producentów zaczęły się odchylać w górę od długookresowego wzorca. Potem przełożyło się to na wzrost inflacji, którą zaczęli widzieć konsumenci. Zaburzenia w łańcuchach dostaw spowodowane covidem przełożyły się na problemy po stronie podaży. Światowa gospodarka całkiem dobrze poradziła sobie z szokiem covidowym, relatywnie szybko z niego wyszła. Spowolnienie gospodarki było krótsze niż oczekiwano. Relatywnie dobrze na tle firm wyglądała sytuacja gospodarstw domowych, bo te miały pieniądze. Jak tylko zaczęły kupować spotkały się z ograniczeniem podaży i zaczęły rosnąć ceny. To było oczekiwane. Zaskoczyła skala inflacji w 2022 r. Wpływ na nią miał szok związany z wojną w Ukrainie, który doprowadził do kryzysu energetycznego w Europie. W pierwszym momencie doprowadził do dużego wzrostu cen żywności na świecie, co wpłynęło na inflację i osłabienia złotego. Na szczęście inflacja zaczyna już spadać. W listopadzie było 17,4 proc., poniżej oczekiwań rynku. To wyraźniej poniżej odczytu za październik. Wydaje mi się, że jesteśmy na dobrej drodze. Chociaż jest ryzyko, że jeszcze styczeń-luty 2023 r. może przynieść niewielki wzrost.

Możliwy jest szybki spadek tempa wzrostu inflacji?

Przełom roku będzie kluczowy. Być może inflacja otrze się o granicę 20 proc. Od marca powinna szybko spadać. W grudniu 2023 r. będzie już jednocyfrowa, solidnie poniżej 10 proc.

Jest ryzyko recesji w polskiej gospodarce?

Nie. Jest ryzyko spowolnienia wzrostu, co już widzimy w danych za początek IV kw. tego roku. O ile III kw. był całkiem dobry, to IV zaczęliśmy relatywnie słabo. Sprzedaż detaliczna w ujęciu miesiąc do miesiąca spadła o 1,3 proc., produkcja sprzedana przemysłu o 0,3 proc. Wchodzimy w okres słabszego momentu wzrostu. Gdy uwzględnimy prognozy dla otoczenia zewnętrznego, to wszystko wskazuje, że najbliższe kwartały będą trudne. Pewnie w II kw. 2023 r. zobaczymy stabilizację, a od III sytuacja powinna się poprawiać. Jeżeli inflacja zacznie szybko zwalniać, zacznie się to przekładać na możliwości zakupu ze strony gospodarstw domowych, co poprawi perspektywy gospodarki.

A co z branżami i spółkami? W przyszłym roku marże przedsiębiorstw i zyskowność stopnieją?

Obniżenie marż już się materializuje. W danych za III kw. już widać, że marże operacyjne netto spadły w Polsce. Dla firm niefinansowych rentowność netto była na poziomie 4,5 proc., 1,5 pkt proc. mniej niż w poprzednich kilku kwartałach.

Kończy się okres dla firm, kiedy rosnące koszty mogły łatwo przenosić na ceny wyrobów. To powinno wpłynąć na obniżenie marż, ale na razie zaczynają wracać do długookresowych średnich.

Firmy przez dekadę miały łatwy dostęp do taniego kapitału. Nagle sytuacja się drastycznie zmieniła. Firmy będą mieć kłopoty ze spłatą, czy rolowaniem długów? Nastąpi tzw. efekt zombie?

Normalizacja w wycenie kosztu kapitału spowoduje, że sytuacja może się lekko wyczyścić. O efekcie zombi mówiono długo przed covidem. Niski koszt finansowania pozwalał przetrwać firmom, które nie generowały dużego wzrostu wartości dodanej. Były nierentowne, utrzymywały biznesy na granicy opłacalności. Przy wyższym koszcie kapitału, który utrzyma się w kolejnych latach, biznesy będą musiały być bardziej przemyślane. Firmy będą musiały się zastanowić w jaką działalność wejść, żeby móc osiągnąć zyski, które pokryją wyższy koszt kapitału. Paradoksalnie produktywność gospodarki może się poprawić, bo firmy będą musiały wypracować większe zyski, żeby spłacić raty kredytów.

Teraz warto inwestować w obligacje czy akcje?

W kontekście perspektyw dla inflacji jest ciągle dobry moment, żeby zastanowić się nad inwestycjami w obligacje. Wyhamowanie procesów inflacyjnych powinno z czasem doprowadzić, że banki centralne zaczną obniżać stopy procentowe. Pewnie nie wszystkie w 2023 r. W 2024 r. cykl łagodzenia polityki monetarnej może postępować, co przełoży się na kształtowanie rentowności obligacji. Polskie obligacje już zaczynają spadać. Spadek rentowności obligacji stałokuponowych oznacza wzrost ich wycen. Można na tych tendencjach zarobić.

W przypadku giełdy trudno jest wskazać punkt przegięcia, kiedy najlepiej na nią wejść. Jednak perspektywy dla gospodarki w II połowie 2023 r. będą dobre. Teraz musimy wyważyć moment, kiedy rynek zacznie wyceniać poprawę perspektyw w indeksach giełdowych. Ostatni miesiąc dla polskiej giełdy był całkiem korzystny. Jesteśmy na fali wznoszącej. Pytanie czy się zatrzyma czy zwolni. Perspektywy średnioterminowe są dobre.

Foto: parkiet.com