Wykupy lewarowane

Wykup lewarowany (LBO) nie jest rozwiązaniem uniwersalnym dla wszystkich przedsiębiorstw

Na początku br. grupa inwestorów finansowych przejźła za kilkanaście miliardów dolarów najwiźkszego duńskiego operatora telefonicznego TDC, wprawiając w zdziwienie obserwatorów rynku finansowego. A już pojawiają siź informacje o planowanym przejźciu przez fundusze podwyższonego ryzyka jednej z najwiźkszych firm na świecie - operatora telefonii komórkowej, wartego 140 mld USD Vodafone. Nie są to pojedyncze przypadki, a raczej wierzchołek potźżnej góry lodowej - wykupów wspomaganych dęwignią. W Europie, w wiźkszości prowadzonych teraz procesów sprzedaży przedsiebiorstw fundusze podwyższonego ryzyka są faworytami, dysponując potźżnymi zasobami finansowymi i możliwością taniego kredytowania zakupów, bez problemu przebijają oferty inwestorów strategicznych. Również w Polsce krajowe fundusze podwyższonego ryzyka w coraz wiźkszym stopniu zainteresowane są przeprowadzaniem tego rodzaju transakcji, a niektóre z nich, takie jak LBO Aster City, zostały już z zyskiem zakończone.

Co to jest wykup lewarowany?

Wykup lewarowany(1) (ang. Leveraged Buy Out, LBO) jest transakcją, w której grupa kupujących, składająca się z funduszy podwyższonego ryzyka, często wspierana przez menedżerów (ang. Private equity funds) przejmuje kontrolę nad istniejącą spółką, w celu zwiększenia wartości jej akcji, a następnie ich sprzedaży w okresie 3-7 lat. Cechą wyróżniającą tego typu transakcje jest struktura finansowania przejęcia przedsiębiorstwa.

Grupa kupująca angażuje niewielką w stosunku do całości transakcji wartość kapitału własnego, a większość pozyskiwanych do transakcji środków finansowych to dług oraz finansowanie hybrydowe (instrumenty pośrednie między kapitałem a długiem). Dług zaciągany przez grupę kupującą jest po transakcji obsługiwany przez firmę przejętą. Poprzez LBO często przejmowane są również spółki notowane publicznie. W tym przypadku najczęściej dochodzi do wycofania akcji tych firm z obrotu publicznego.

W finansowaniu transakcji uczestniczą trzy grupy inwestorów:

(A) pożyczkodawcy udzielający finansowania starszego (ang. senior debt), najczźściej zabezpieczonego aktywami firmy, to przede wszystkim banki komercyjne, działające poprzez wyspecjalizowane działy finansowania strukturyzowanego (ang. leveraged finance). Udział długu starszego w finansowaniu przejźcia jest najczźściej uzależniony od zdolności do generowania przepływów pieniźżnych przez firmź przejmowaną oraz wartości aktywów, które mogą stać siź zabezpieczeniem dla kredytu. Finansowanie starsze nie powinno przekraczać trzykrotności zysku operacyjnego powiźkszonego o amortyzacje w danym roku (dług/(zysk operacyjny + amortyzacja) >3);

(B) pożyczkodawcy udostźpniający środki finansowe w postaci finansowania pośredniego, czyli długu podporządkowanego (ang. subordinated debt) i finansowania hybrydowego. Finansowanie to jest podporządkowane w stosunku do długu starszego, jest również wyżej oprocentowane lub zawiera dodatkowo opcje na zakup akcji;

(C) oraz instytucje angażujące w transakcje wykupu kapitał własny (ang. venture capital, LBO funds).

Dlaczego przeprowadzane

są wykupy?

Trudno dziwić się rosnącej popularności LBO, jeżeli w latach 1992-2002 inwestycje w wykupy w Europie przyniosły rocznie 13,5 proc. zysku, podczas gdy na inwestycjach w akcje (indeks MSCI Europa) można było stracić 4,1 proc. rocznie. Interesujące jest natomiast, z czego wynika tak wysoka efektywność tego typu transakcji. Istnieją trzy podstawowe źródła wartości dla kupujących w LBO.

Zwiększenie efektywności firmy przejmowanej jest realizowane poprzez skuteczniejszą strategię działania, redukcjź kosztów operacyjnych, rezygnacjź z działalności niepodstawowej i niedochodowych produktów. Gwarantem skutecznego działania jest przede wszystkim bardzo istotne uzależnienie wynagrodzenia menedżerów od wyników firmy i wartości jej akcji, często związane z ich zaangażowaniem kapitałowym w transakcje. W konsekwencji menedżerowie identyfikują się z firmą, co nie zawsze ma miejsce w firmach o rozproszonym akcjonariacie.

Kupowanie firm poniżej

ich rzetelnej wartości

(ang. fair value)

Swoistym świętym Graalem inwestowania jest wieczne dążenie inwestorów do wynajdowania okazji inwestycyjnych - firm, które są niedowartościowane przez rynek kapitałowy lub ich dotychczasowych właścicieli. Podobną filozofię mają również nabywcy w transakcjach LBO. Żeby to osiągnąć, fundusze stosują bardzo wnikliwy i rygorystyczny proces analizy i selekcji firm do przejęcia, często polegają również na wiedzy menedżerów z wewnątrz firmy, którzy są członkami grupy kupującej. W praktyce realizowanie tego postulatu staje się jednak coraz trudniejsze. Bardzo duża konkurencyjność rynku fuzji i przejęć, szczególnie w zakresie dużych transakcji, oraz wystandaryzowany sposób analizy i podejmowania decyzji, sprawiają, że obecnie funduszom rzadko udaje się tanio kupić "perełki" inwestycyjne.

Optymalizacja struktury finansowania polega przede wszystkim na zastosowaniu dźwigni finansowej, która sprawia, że w przypadku powodzenia transakcji zwrot na kapitale jest wielokrotnie wyższy niż zwrot na całości inwestycji. Mechanizm ten jest zbliżony do inwestowania w kontrakty notowane na giełdzie, kiedy to niewielka zmiana wartości instrumentu bazowego powoduje duże zmiany ceny kontraktu. Na efektywnośc wykupów bardzo duży wpływ ma stopa procentowa. Obecnie przy stopach procentowych w USD na poziomie poniżej 5 proc. i w EUR na poziomie około 3 proc., finansowanie długiem staje się dla kupujących bardzo opłacalne, co powoduje wzrost udziału długu w strukturze finansowania transakcji i daje funduszom możliwość oferowania wysokich cen za przejmowane przedsiębiorstwa, co w skrajnych przypadkach może prowadzić do przepłacenia.

Należy oczywiście pamiźtać, że LBO nie jest rozwiązaniem uniwersalnym, dla wszystkich przedsiźbiorstw. LBO powinno być stosowane wobec przedsiźbiorstw charakteryzujących się niskim ryzykiem operacyjnym, silną pozycją rynkową oraz niskimi potrzebami inwestycyjnymi. W innym przypadku wysokie ryzyko operacyjne połączone z ryzykiem finansowym może bardzo szybko doprowadzić do niewypłacalności firmy przejmowanej.

Wykupy lewarowane w Polsce

W Polsce wykupy lewarowane na rynku prywatnym rozwijają się bardzo dynamicznie. Podczas gdy w latach 1998-

2000 stanowiły one około 10 proc. środków inwestowanych przez fundusze podwyższonego ryzyka, to w roku 2004 było to już 70 proc. Największe wykupy ostatnich lat w Polsce to przejęcie operatora kablowego Aster przez konsorcjum kierowane przez fundusz Hicks Muse oraz przejęcie większościowego pakietu w wiodącym światowym producencie nakrętek do alkoholi - polskiej firmie DGS. Fundusze zgodnie twierdzą, że LBO jest najbardziej pożądanym sposobem zainwestowania swoich pieniędzy.

W tym kontekście pojawia się pytanie, kiedy na GPW będziemy mogli zaobserować najbardziej skomplikowaną formę LBO - public to private (PTP), czyli transakcje przejęcia 100 proc. akcji spółki giełdowej, a następnie wycofania ich z obrotu publicznego. Moim zdaniem, mimo rosnącej presji na realizację tego typu transakcji przez fundusze oraz coraz większą dostępność długu, nie będzie to szybko, a jest ku temu kilka powodów, m.in.:

Wyceny przedsiębiorstw notowanych na giełdzie są w przeważającej części wysokie, co nie skłania funduszy do ich przejęć.

Na GPW mało jest firm mających rozproszony akcjonariat, który sprzyja przeprowadzeniu skutecznych transakcji LBO. Tego typu transakcja mogłaby być trudna z formalnego i technicznego punktu widzenia, jako że do wycofania akcji spółki z obrotu publicznego byłoby konieczne przejęcie przeważającej większości akcji, co nie zawsze jest możliwe, a finansowanie tego typu transakcji stałoby pod znakiem zapytania, gdyby nie doszło do pełnego przejęcia kontroli, a w konsekwencji do przejęcia obsługi zadłużenia przez firmę przejmowaną.Zamiast PTP możemy zaobserwować kupowanie przez fundusze podwyższonego ryzyka częściowych pakietów akcji w spółkach publicznych bez zastosowania istotnej dźwigni finansowej. Do tego typu transakcji należy zaliczyć inwestycje Enterprise Investors w już notowane na GPW akcje firm LPP i Zelmer. Należy jednak podkreślić, że tego typu transakcje przyniosły funduszom bardzo wysokie stopy zwrotu, warto więc zapewne śledzić ich kolejne ruchy na rynku giełdowym, nawet jeżeli będą one dotyczyły niedużych pakietów akcji.

1) Michał Wrzesiński, Fuzje i przejęcia: wykup

lewarowany (LBO) i menedżerski (MBO); rozwoju w Polsce, K.E. Liber, Warszawa, 2000.

CV

Michał Wrzesiński

jest dyrektorem Departamentu Fuzji i Przejęć Rabobank Polska i adiunktem w Katedrze Finansów Przedsiębiorstwa SGH. W ostatnich 10 latach doradzał przy realizacji ponad 20 transakcji fuzji i przejęć