Jak poznać, czy nie masz obligacji PCZ?

Nie jest to pierwszy ani z pewnością ostatni przypadek upadłości spółki z Catalyst.

Bardzo długo jej obligacje cieszyły się powodzeniem wśród inwestorów – głównie detalicznych – także na rynku wtórnym i wydawało się, że były ku temu realne powody. Na koniec 2013 r. aktywa grupy wynosiły 565 mln zł, a zobowiązania podliczono na 106 mln zł. Wskaźnik ogólnego zadłużenia wynosił mniej niż 19 proc. – bodaj żadna inna spółka na Catalyst nie mogła się pochwalić tak niskim wskaźnikiem zadłużenia. W 2013 r. zysk operacyjny PCZ sięgnął 41,5 mln zł – gdyby wynik był powtarzalny, całe zobowiązania finansowe mogłyby zostać spłacone w krócej niż dwa lata. Na pierwszy rzut oka – duży majątek, w niewielkim stopniu oparty na kredycie, i do tego zyski dające niemal gwarancję terminowej spłaty wszystkich zobowiązań. Czego chcieć więcej?

Papierowy gigant

A jednak doświadczony inwestor, rozważając inwestycje w obligacje PCZ, powinien postawić sobie kilka pytań kontrolnych. Na przykład o to, dlaczego, będąc firmą w tak znakomitej kondycji, PCZ płaciło za obligacje stawki, jakie oferują tylko firmy przyparte do muru lub start-upy? Oprocentowanie sześciu wciąż notowanych, lecz zawieszonych na Catalyst serii sięga od 9,4 do 11 proc. (w istocie są to najwyżej obecnie oprocentowane obligacje notowane na Catalyst). Pytanie jest aktualne także dla emisji przeprowadzonych w 2012 r., gdy warunki rynkowe były inne niż dziś. W 2012 r. 11 proc. za obligacje oferował np. Gant.

Inwestor powinien zastanowić się również, dlaczego spółka z takim majątkiem, której kapitalizacja przekraczała 1 mld zł (sięgając momentami nawet 1,8 mld zł), nie zdecydowała się na przeniesienie notowań z New Connect na główny parkiet GPW? Czy wyższa jakość sprawozdań finansowych powinna być przeszkodą dla firmy o tak znaczącym majątku?

Już samo zadanie sobie tych pytań pozwoliłoby wzbudzić podejrzliwość, niezbędną u inwestora znającego nasz rynek obligacji. Być może doprowadziłyby one do zadania kolejnych. Na przykład o jakość aktywów grupy PCZ.

Niestety, nie sposób jej ustalić ze 100-proc. pewnością, ponieważ PCZ wkroczyło na rynek kapitałowy, legitymując się aktywami na poziomie 417 mln zł na koniec 2010 r. Rok wcześniej kapitał PCZ został podniesiony z 0,5 mln zł do 361,25 mln zł przez emisję akcji imiennych. Oczywiście akcje nie zostały opłacone gotówką, lecz aportem. Stąd właśnie wzięła się później wysoka wartość aktywów w relacji do zobowiązań grupy. Nawet jeśli osiągała ona później zyski powiększające kapitał, to w dużej części były to zyski papierowe, pochodzące z przeszacowania posiadanego majątku.

Inwestorzy nie mogli mieć pewności co do zasadności wyceny posiadanych aktywów. Ale mogli mieć swoje podejrzenia, bo rzucała się w oczy relatywnie nieduża wysokość przychodów (60 mln zł w 2010 r.) w relacji do aktywów. Podobne proporcje utrzymywały się w kolejnych latach, a jeśli aktywa nie pracują, może to być dowodem ich przeszacowania w księgach spółki. Za przykład weźmy Orlen, który przy aktywach rzędu 50 mld zł jest w stanie wypracować ponad 100 mld zł przychodów. Innym przykładem może być Apple – 232 mld USD aktywów (z czego 155 mld USD stanowiła gotówka) wypracowało 183 mld USD przychodów w 2014 r. Oczywiście są to przykłady spółek wyjątkowych, wywodzących się z innych branż i dobranych tak, by podkreślić prawdopodobieństwo tego, że aktywa PCZ były przeszacowane już przy pierwszym kontakcie spółki z rynkiem kapitałowym.

Na koniec 2013 r., gdy aktywa PCZ składały się w 38 proc. z „wartości firmy" (bagatela 214 mln zł), było to już raczej oczywiste. Podobnie jak fakt, że wysoki zysk operacyjny pochodzi w 3/4 z „innych przychodów operacyjnych", a nie powtarzalnych operacji.

Mądry Polak po szkodzie

Powyższe przypomina wywód ekonomisty, który po wybuchu kryzysu tłumaczy, dlaczego musiało do niego dojść. Jednak rzeczywistym celem jest wskazanie pewnych sygnałów ostrzegawczych, których dostrzeżenie w porę mogłoby uchronić inwestorów przed utratą pieniędzy. A nie chodzi o małe pieniądze, bo PCZ nie spłacił obligacji za prawie 64 mln zł, z czego większość trafiła do portfeli detalicznych inwestorów.

Te sygnały ostrzegawcze to w przypadku PCZ trudna do zweryfikowania jakość aktywów oraz niewielka wartość przychodów w relacji do aktywów. Inwestorzy, z którymi rozmawiałem na temat PCZ, tłumaczyli, że mieli świadomość tego, iż aktywa PCZ są najprawdopodobniej przeszacowane, ale holding bronił się także wysoką rentownością.

Jednak być może należało uznać, że spółka, która nie ma oporów przed nadmuchaniem aktywów, będzie miała równie mało obiekcji przed zawyżaniem zysków. Złudzenia rozwiał dopiero audytor, który nakazał niemal „wyzerowanie" wartości firmy w księgach spółki, co obniżyło skokowo jej aktywa o 210 mln zł. Działo się to jednak dopiero w maju 2015 r., gdy perspektywa katastrofy stawała się coraz bardziej realna. Trzeba też zauważyć, że władze PCZ bardzo powściągliwie wypowiadały się na temat zawartości poszczególnych pozycji raportów rocznych w komentarzach do wyników. Wyjaśnienia, czym jest „wartość firmy" szacowana na 214 mln zł, nie sposób odnaleźć.

Panteon niesławy

PCZ tworzy niechlubną historię Catalyst wraz z Gantem, WZRT, Uboat-Line, e-Kancelarią i mniejszymi firmami, których liczba urosła w ostatnich miesiącach tak gwałtownie, że nie chcę ryzykować wymieniania wszystkich, którzy zawiedli zaufanie, w obawie, że mógłbym kogoś pominąć.

Nie każdy z tych przypadków dawał się łatwo rozpoznać jako potencjalny kandydat do upadłości. Chcę przez to powiedzieć, że władze spółek coraz lepiej ukrywają prawdę o kondycji swoich przedsiębiorstw, a ci, którzy od początku działają z zamiarem wyłudzenia pieniędzy od inwestorów i na tym polu osiągają sukcesy, robią to wręcz perfekcyjnie.

Nie jest to oczywiście pochwała oszustów, lecz przygana pod adresem państwa. Im większe jest przekonanie, że oszustwa na rynku kapitałowym uchodzą płazem, tym gorsza jest jakość całego rynku, który jest przecież wizytówką całej gospodarki.

Dług | GNB znów w roli głównej

Decyzja Sejmu, który podniósł koszty po stronie banków, w przypadku osób, które będą chciały wycofać się z kredytów hipotecznych nominowanych w walutach obcych, okazała się kosztowna dla ich akcjonariuszy, ale również wierzycieli. Można nawet powiedzieć, że decyzją parlamentarzystów koszty przewalutowania kredytów frankowych zostały przeniesione na interesariuszy banków.

Na Catalyst taniały przede wszystkim obligacje Getin Noble Bank, dla którego koszt ustawy frankowej może być szczególnie bolesny (szacuje się go na ponad połowę zysku banku w trzech następnych latach). Przy czym w odróżnieniu od wcześniejszej fali spadków teraz najmocniej traciły papiery o najkrótszym terminie do wykupu, co oznacza także serie senioralne (zwykłe). Oczywiście najbardziej narażone na straty są papiery podporządkowane, które w razie upadłości lub likwidacji banku byłyby spłacane w ostatniej kolejności.

Papiery wygasające w 2018 r. osiągają rentowność przekraczającą 8 proc. brutto. Można uznać, że jest ona adekwatna do obecnego ryzyka banku, nad którymi wisi przecież także ewentualny koszt związany z wprowadzeniem podatku bankowego. Jednocześnie jest to rentowność porównywalna np. z obligacjami firm pożyczkowych, a często nawet wyższa od nich.