"Magiczna" teoria efektywnego rynku pod ostrzałem. Znaleziono winwajcę

Coraz więcej dowodów wskazuje na to, że aktywni zarządzający funduszami z opóźnieniem reagują na zmiany cen akcji, gdy te odbiegają od ich wartości wewnętrznej. Jakie to powoduje konsekwencje?

Na pierwszy rzut oka handel akcjami w minionym tygodniu był daleki od modelowego przykładu teorii efektywnego rynku.

Główne indeksy giełdowe zanurkowały w poniedziałek z powodu obaw związanych z modelem sztucznej inteligencji nagłośnionym tydzień wcześniej, po czym równie gwałtownie odbiły.

Pasywne inwestowanie pod ostrzałem

Nowa publikacja akademicka sugeruje, że ekspansja inwestowania pasywnego może być przyczyną takich niestabilnych ruchów rynkowych.

Według badania, które ma zostać opublikowane w prestiżowym American Economic Review, coraz więcej dowodów wskazuje na to, że aktywni zarządzający funduszami z opóźnieniem reagują na zmiany cen akcji, gdy te odbiegają od ich wartości wewnętrznej.

Z powodu tej opieszałości oraz nieustannego boomu na fundusze indeksowe śledzące benchmarki, wpływ pojedynczych transakcji na ceny jest coraz większy.

To wyjaśnia, dlaczego zlecenia sprzedaży – jak te w poniedziałek – mogą prowadzić do szerszych wahań na rynku akcji.

W efekcie, według badaczy z UCLA Anderson School of Management, Stockholm School of Economics oraz University of Minnesota Carlson School of Management, współczesna rzeczywistość finansowa staje się mniej dynamiczna i bardziej podatna na zmienność w erze tzw. Big Passive – wielkiego pasywnego inwestowania.

– Teoria efektywnego rynku to trochę, jak ja to nazywam, myślenie magiczne – powiedział agencji Bloomberga współautor badania Valentin Haddad, profesor finansów na UCLA. – Jeśli część inwestorów staje się pasywna, a ci aktywni nie zmieniają swojego zachowania, ceny stają się mniej stabilne.

Jakie skutki powoduje mniej efektywny rynek?

To nie tylko akademicka debata. Mniej efektywny rynek może prowadzić do niewłaściwej alokacji kapitału w amerykańskich korporacjach, a także podważać strategie inwestycyjne bazujące na analizie fundamentalnej.

Nowe badanie wpisuje się w ostrzeżenia o „zepsutym rynku”, które od lat formułują tacy inwestorzy jak David Einhorn z Greenlight Capital.

Krytycy teorii efektywnego rynku – od Cliffa Asnessa z AQR Capital Management po Torstena Sloka z Apollo Global Management – odwołują się do tej analizy jako możliwego wyjaśnienia, w jaki sposób pasywne inwestowanie przekształca rynki.

Analizując dane z raportów 13F oraz pojedynczych notowań giełdowych, badanie sprawdza, jak agresywnie aktywni zarządzający handlują akcjami, gdy ich ceny się zmieniają i gdy większa część tych akcji jest własnością funduszy indeksowych.

Zarządzający nie zwracają uwagi na wyceny

Takie fundusze zazwyczaj kupują akcje w proporcji do ich kapitalizacji rynkowej, nie zwracając większej uwagi na wyceny.

Niepokojący wniosek z badania: inwestorzy jako całość stali się o 11 proc. mniej wrażliwi na zmiany cen (mierzone tzw. elastycznością popytu) w ciągu ostatnich 20 lat, co zbiegło się ze wzrostem popularności inwestowania pasywnego.

Innymi słowy, aktywni zarządzający coraz rzadziej reagują na wycenowe okazje – na przykład nie kupują akcji po 10 USD, nawet jeśli uważają, że są warte 11 USD.

– Agresywność, czyli elastyczność popytu, sprawia, że ceny pozostają stabilne i zbliżone do wartości fundamentalnej – wyjaśnia Haddad.

Kiedy zarządzający aktywnie są bardziej agresywni?

Badanie nie spotkało się z pełnym uznaniem – ani w świecie akademickim, ani na Wall Street. Podczas gdy Apollo i Citadel ostrzegają przed skutkami dominacji inwestowania pasywnego, analitycy Goldman Sachs oraz Citigroup zajęli przeciwną pozycję.

Według Haddada, Paula Huebnera i Erika Loualiche, zarządzający aktywnie rzeczywiście handlują więcej, gdy są otoczeni przez pasywne fundusze indeksowe, ale ich aktywność nie jest wystarczająca, aby zrównoważyć rosnącą dominację tych drugich. To z kolei może prowadzić do spadku płynności na rynku akcji oraz coraz większego oderwania cen od fundamentów.

David Einhorn już w zeszłym roku mówił, że rynki są „zepsute” właśnie przez malejącą liczbę inwestorów takich jak on, którzy skupiają się na długoterminowej wartości spółek.

Co krępuje menedżerów funduszy?

Badanie sugeruje kilka przyczyn, dla których aktywni inwestorzy nie są bardziej agresywni. Wielu z nich ma ograniczenia związane z mandatami inwestycyjnymi lub limitami rotacji portfela, a niektórzy wręcz są benchmark-huggerami – czyli funduszami, które ściśle trzymają się indeksów, aby nie odstawać od rynku. W efekcie mogą być mniej skłonne do modyfikowania swoich największych pozycji.

Pasywne inwestowanie wciąż rośnie w siłę

Od momentu, gdy badanie zostało opublikowane online w 2021 roku, pasywne inwestowanie zyskuje na popularności.

W samych Stanach Zjednoczonych fundusze indeksowe przyciągnęły w ubiegłym roku 585 miliardów dolarów, co oznacza jedenasty z rzędu rok napływów do inwestycji pasywnych i odpływów z aktywnych, według danych Bloomberg Intelligence.

Jak zmierzyć efektywność rynku?

Warto zauważyć, że pomimo niepokojących wyników, badacze nie stwierdzili jednoznacznie, że największy na świecie rynek akcji stał się mniej efektywny – mierzenie tej kwestii jest niezwykle trudne. Inne badanie, opublikowane w 2022 roku, nie wykazało istotnego wpływu wzrostu pasywnego inwestowania na efektywność rynku.

Mimo to analiza Haddada, Huebnera i Loualiche’a zyskała popularność wśród tych, którzy obawiają się, że pasywna dominacja może łatwo zdestabilizować rynki.

Michael Green, jeden z najgłośniejszych krytyków tego sektora, zwrócił uwagę na ustalenie badaczy, że im większa spółka, tym niższa jej elastyczność popytu – oznacza to, że duże firmy są coraz mniej podatne na reakcje inwestorów na zmiany cen. W efekcie każda transakcja ma potencjał, by przesunąć ceny jeszcze bardziej – tak jak w miniony poniedziałek.

Większe spółki, większy problem

Badanie wskazuje, że największe spółki giełdowe są jeszcze mniej elastyczne cenowo.

– Duże spółki są jeszcze bardziej podatne na gwałtowne wahania wartości rynkowej, co utrudnia menedżerom korygowanie błędnych wycen – powiedział Green.

Haddad sam nie jest pewien szerokich konsekwencji swoich badań. Mimo że większość inwestorów indywidualnych prawdopodobnie korzysta na popularności funduszy indeksowych, jego analiza sugeruje, że zaczynają one wpływać na funkcję rynków jako mechanizmu alokacji zasobów.

– Im mniej elastyczności ma rynek, tym mniej będzie w stanie absorbować nagłe zmiany cen, ponieważ pasywne fundusze na nie nie reagują – podsumował.