Wyprzedaż na amerykańskim rynku obligacji. Czy USA grozi recesja?

Wystraszeni przez jastrzębie sygnały z Fedu inwestorzy uciekają z rynku obligacji USA, jednak wysokie rynkowe stopy procentowe mogą grozić amerykańskiej gospodarce recesją.

W piątek rentowności 10-letnich obligacji USA ponownie – choć tym razem chwilowo – poprawiły 16-letni szczyt, po tym jak z amerykańskiego rynku pracy napłynęły kolejne zaskakująco dobre dane. Rentowności zbliżyły się na zaledwie 11 punktów bazowych do bariery 5 proc., jednak już w poniedziałek, po zamachach Hamasu w Izraelu znów nie przekraczały 4,75 proc. Nie zmienia to faktu, że już od maja trwa nowa fala odwrotu inwestorów od amerykańskich skarbówek, napędzana kolejnymi sygnałami, że na przekór zaostrzaniu polityki przez Fed gospodarka USA utrzymuje się na ścieżce wzrostowej.

Co rynek pracy mówi o przyszłości gospodarki USA?

We wrześniu w amerykańskiej gospodarce poza rolnictwem przybyło dwa razy więcej etatów, niż oczekiwali analitycy, co było już kolejnym sygnałem zadziwiającej odporności rynku pracy. Jak zauważa Adam Łukojć, szef działu zarządzania portfelami akcji w TFI Allianz, wciąż dobre dane z USA oraz jastrzębia retoryka Fedu każą inwestorom sądzić, że nawet mimo spadku inflacji bank będzie w stanie utrzymać wysokie stopy jeszcze przez dłuższy czas.

- Jednak świat – zwłaszcza Europa i Chiny – nie radzą sobie już tak dobrze jak USA. Pytanie, czy Fed bierze pod uwagę to, jaki jest stan innych gospodarek na świecie – zastanawia się specjalista.

Do listy czynników ryzyka trzeba dopisać fakt, że w USA mamy do czynienia z najwyższymi od kilkunastu lat realnymi stopami, a po okresie odwrócenia krzywa rentowności na tamtejszym rynku szybko wraca do normalnego kształtu. Już od piętnastu miesięcy papiery o dłuższych zapadalnościach nie oferują dodatkowego wynagrodzenia w porównaniu z krótkoterminowymi, co jest sytuacją rzadką i tradycyjnie uważaną za wyjątkowo wiarygodny sygnał zbliżania się recesji. Tymczasem przywiązywanie przez inwestorów nadmiernej uwagi do kondycji rynku pracy może prowadzić na manowce.

- Rynek pracy jest wskaźnikiem późnocyklicznym, więc sygnałów wyprzedzających lepiej szukać w innych miejscach, np. na rynku nieruchomości – zauważa finansista TFI Allianz.

„Naturalna stopa procentowa dla USA wzrosła”

Zdaniem Michała Wiernickiego, zarządzającego funduszami towarzystwa Investors TFI, inwestorzy coraz bardziej skłaniają się ku poglądowi, że naturalna stopa dla gospodarki przynajmniej w krótkim terminie jest wyższa niż przed pandemią. Jak tłumaczy specjalista, ten pogląd oznacza, że aby schłodzić gospodarkę, Fed będzie musiał utrzymywać dość restrykcyjną politykę znacznie dłużej, niż dotychczas sądzono.

Do tego dochodzi sytuacja popytowo-podażowa na rynku. Jak zwraca uwagę zarządzający, aby finansować wysokie deficyty, amerykańska administracja zwiększa emisje obligacji, i to dokładnie w momencie, kiedy Fed prowadzi program QT, czyli zmniejsza ilość obligacji w swoim portfelu. Do tego dochodzą rynkowe konsekwencje zamrożenia rezerw walutowych Rosji oraz napięć na linii USA-Chiny.

- Sprawiają one, że część krajów rozwijających się, w tym same Chiny, stara się ograniczać udział amerykańskich papierów we własnych rezerwach walutowych – ocenia Wiernicki.

Zdaniem Karola Paczuskiego, zarządzającego funduszami w UNIQA TFI, w czasie obecnej wyprzedaży kluczowe były dwa momenty. Niepokoje o amerykańskie obligacje zaczęły się wzmagać po obniżenia USA ratingu przez Fitcha. Drugim takim momentem było podniesienie przez Bank Japonii limitu dla rentowności krajowych obligacji – zakres wahań dla rentowności 10-letnich obligacji podniesiono z 0,5 do 1,0 proc.

- To skłoniło tamtejszych inwestorów do zamiany części papierów amerykańskich na japońskie i było istotne ze względu na efekt psychologiczny – zauważa specjalista.

Na polskich obligacjach dużo spokojniej niż na amerykańskich

Na tle rynku amerykańskiego wyjątkowo stabilnie zachowywał się jednak polski rynek obligacji. Zdaniem Wiernickiego dzieje się tak m.in. dzięki obniżkom stóp procentowych NBP. Inwestorzy już wcześniej grali pod scenariusz łagodzenia polityki monetarnej nad Wisłą i dla wielu z nich nadal pozostaje on w mocy. Dodatkowo utrzymuje się silne zainteresowanie krajowymi obligacjami, w czym pomaga m.in. wzmożony popyt ze strony krajowego sektora bankowego.

- Jeśli jednak inwestorzy uznają, że pole do kolejnych obniżek stóp nad Wisłą szybko się kurczy, to wzrośnie wpływ, jaki na obligacje mają inne czynniki, w tym sytuacja na światowych rynkach – zastrzega zarządzający Investors TFI.

Jak zauważa Paczuski, w Polsce, tak jak i w USA, obserwujemy silny wzrost wskaźnika kosztu obsługi zadłużenia do PKB, a inflacja jest nawet sporo wyższa niż za oceanem. Jednak w Polsce deficyt finansów publicznych sięga równowartości około 4 proc. PKB, w porównaniu z 7 proc. w USA, a inwestorzy bardziej niż na inflację patrzą na to, czego się oczekuje po banku centralnym.

- Do tego mamy do czynienia z różnicami we wzroście gospodarczym. W Polsce się on praktycznie zatrzymał, a USA nadal się rozwijają, co w dużej mierze wynika z tego, że NBP sięgnął po podwyżki wcześniej niż Fed – komentuje zarządzający.

Tymczasem w USA zaczynają pojawiać się głosy, że przyzwolenie na wzrost rentowności może być błędem Fedu. Jak w ostatniej wypowiedzi dla telewizji Bloomberg oceniał były wiceszef instytucji Richard Clarida, aby go zatrzymać, jej obecne władze powinny były sięgnąć po interwencje słowne. Zdaniem Wiernickiego, silny wzrost rentowności obligacji po prostu wykonuje część pracy za Fed.

- Wzrost rentowności jest swoistym substytutem podwyżek stóp, ponieważ podwyższa koszty finansowania podmiotów gospodarczych, co hamuje ich aktywność, a tym samym ogranicza tempo wzrostu PKB – komentuje specjalista Investors TFI.

Obligacje może uratować tylko bessa na Wall Street?

Według niego dotychczasowa reakcja rynku akcji na wzrost rentowności była dość uporządkowana. Jeśli jednak globalni inwestorzy na serio przestraszą się recesji, to wyprzedaż akcji może się pogłębiać, a obligacje mogą na rym zacząć korzystać. To zapewne zmusiłoby do reakcji Fed, rozpoczynając dyskusję o obniżkach stóp.

- W tym momencie stan gospodarki USA i nastroje na giełdach wciąż są jednak zbyt dobre, żeby pod ten scenariusz zaczęli grać inwestorzy – zaznacza Wiernicki.

Jak ocenia bank Barclays, rentowności na świecie mogą dalej rosnąć, a jedynym czynnikiem, który mógłby ten wzrost zatrzymać, byłoby wejście rynków akcji w tendencję spadkową – jedynie wówczas obligacje na powrót stałyby się dla inwestorów atrakcyjną propozycją. Tymczasem według Łukojcia wyjątkowo trudno jest ocenić, czy szczyt rentowności jest już blisko. Historycznie stopy Fedu utrzymywały się blisko szczytu przez pewien czas, ale po przejściu do łagodzenia obniżki na ogół postępowały szybko, były głębokie, a kierunek Fedu obierały także inne banki centralne. Z drugiej strony rynek uważa, że do rozpoczęcia obniżek jest jeszcze trochę czasu i może ma rację, bo gospodarka wciąż radzi sobie nieźle.

- Nie sądzę, żeby zbliżała się głęboka recesja, niezauważana przez nikogo – Fed trzyma stopy wysoko, bo pozwala mu na to gospodarka. Jednak stopy na świecie obiektywnie są bardzo wysokie, a inflacja szybko przestaje być problemem. Dlatego nie wykluczam, że banki centralne generalnie spóźniły się, gdy rodziła się inflacja, i starając się o swoją wiarygodność teraz mogą reagować na resztki inflacji zbyt mocno, popełniając błąd, za który świat może zapłacić recesją – podsumowuje Łukojć.

Rentowności w USA na 6 proc. czy na 3 proc.?

Zupełnie odwrotny scenariusz zakłada jednak William Eigen, zarządzający funduszami obligacyjnymi z grupy banku JPMorgan. Specjalista, którego fundusz mimo wyprzedaży zdołał od początku roku dzięki stawianiu na obligacje o jak najkrótszych zapadalnościach wypracować zysk, zapowiada, że rentowności amerykańskich 10-latek nie tylko przekroczą 5 proc., ale i sięgną 6 proc. Wszystko dlatego, że jego zdaniem Fed jeszcze raz podniesie stopy, a później przez półtora roku będzie utrzymywał je bez zmian, aby schłodzić gospodarkę.

Większość finansistów ocenia jednak, że stawiać prognozy na najbliższe miesiące jest wyjątkowo trudno. Według Paczuskiego z UNIQA TFI 5-procentowe rentowności amerykańskich skarbówek są jak na standardy historyczne wygórowane, bo docelowo za neutralny pułap oczekiwanych przez inwestorów stóp zwrotu należałoby przyjąć rejon 3 proc.

Z drugiej strony wzrost rentowności oznaczałby jednak zerwanie z niezdrową sytuacją z ostatniej dekady, kiedy za sprawą słabości presji inflacyjnej rentowności były wyjątkowo niskie. Przysłużyłoby się to gospodarce, bo przez bliskie zeru stopy dochodziło m.in. do takich patologii, że bankom nie opłacało się udzielać kredytów.

- Z jednej strony zachowanie krzywej rentowności można odczytać jako ostrzeżenie przed recesją. Z drugiej jeśli rentowności papierów krótkoterminowych są dość stabilne, a długoterminowych mocno rosną, to oznacza to, że w krótkim terminie rynek nie oczekuje już podwyżek stóp, ale też że w długim terminie wzrost powinien być silny, a inflacja nie za niska – zauważa Paczuski.