Druga połowa dla obligacji. Ale czy na pewno?

Zarządzający na ogół spodziewają się szerokich spadków rentowności obligacji skarbowych w drugiej połowie roku. Jest jednak kilka czynników ryzyka.

Inwestorzy, którzy w pierwszym półroczu zaufali funduszom obligacji długoterminowych, mogą mieć poczucie straconego czasu. Ich notowania długo oscylowały wokół zera i niemal rzutem na taśmę wyszły bardziej nad kreskę. Nie sprzyjały rosnące wraz z przesuwaniem się oczekiwań na obniżki stóp procentowych w USA rentowności papierów dłużnych, ale właśnie to w drugim półroczu ma się zmienić, zarówno w USA, jak i w Polsce i innych krajach.

Obawy okazały się słuszne

Fryderyk Krawczyk, dyrektor departamentu zarządzania aktywami w VIG/C-Quadrat TFI, przypomina, że zakłady na spadki rentowności obligacji długoterminowych trwają już od przeszło pół roku. – Głównym motorem tego trendu miały być rozpoczęte cykle obniżek stóp procentowych przez główne banki centralne po tzw. werbalnym pivocie Fedu w grudniu 2023 r. – przypomina. – Podchodziliśmy do tego hurraoptymizmu sceptycznie ze względu na ciągle negatywne tendencje w gospodarkach światowych, które mogą wywierać dalszą presję na utrzymywanie się podwyższonej inflacji. Nasze obawy okazały się słuszne i widzimy, że pierwsze sześć miesięcy 2024 r. to nie był dobry czas dla papierów o długim terminie zapadalności – zauważa Krawczyk. Przyznaje, że teraz obserwujemy dość wyraźną niechęć bankierów do rozpoczęcia cyklu luzowania polityki monetarnej. – Prawdopodobnie będą wyczekiwali danych, które wyraźnie pokażą, że inflacja naprawdę się stabilizuje na niższym poziomie – mówi. Przypomina, że w Polsce po ostatnim posiedzeniu przewodniczący RPP zapowiedział wręcz brak obniżek do końca 2025 r. – Z jednej strony działania te zabierają paliwo do dynamicznego spadku rentowności w Polsce (wzrostu cen). Z drugiej strony wyższe stopy to wręcz pewność, że w średnim terminie inflacja zostanie okiełzana, a gospodarka w jakimś stopniu spowolni ze względu na utrzymujący się wysoki koszt pieniądza. W praktyce oznacza to, że jeśli nawet nie w drugim półroczu, to prędzej czy później silniejsze odreagowanie obligacji długoterminowych powinno się pojawić – twierdzi ekspert VIG/C-Quadrat TFI.

Igor Lenart z BNP Paribas TFI zakłada, że oprocentowanie amerykańskich papierów skarbowych utrzyma się na zbliżonych poziomach do tych z końca I półrocza. – Z jednej strony postępujące ochłodzenie amerykańskiego rynku pracy wraz z powoli słabnącą presją inflacyjną dają nadzieję na przynajmniej jedną obniżkę kosztu pieniądza za oceanem, co powinno kierować rentowności na południe. Z drugiej strony w przeciwnym kierunku będzie oddziaływać coraz bardziej realna wygrana Donalda Trumpa w listopadowych wyborach, co w opinii rynku przyniesie kolejny impuls fiskalny i podwyższy i tak wysoki dług USA – zauważa.

W stronę 5–5,5 proc.

Więcej optymizmu przejawia Radosław Cholewiński, członek zarządu, Skarbiec TFI. – Spodziewamy się, że II półrocze przyniesie spadek rentowności obligacji długoterminowych zarówno na rynkach bazowych (USA, Niemcy), jak i w Polsce. Powinno temu sprzyjać rozpoczęcie cyklu obniżek stóp przez Fed jesienią, niska aktywność większości gospodarek i stabilizacja inflacji na rynkach bazowych, w szczególności w USA – twierdzi. Jego zdaniem inflacja w USA w I półroczu była prawdopodobnie zawyżona ze względu na kwestie pomiaru cen związanych z mieszkaniem, w II półroczu czynnik ten powinien wygasnąć.

Podobnie zdecydowany jest Mikołaj Stępniewski z Investors TFI. – W II połowie roku, wraz z istotnym wzrostem szans na obniżki stóp w USA, nastroje inwestorów się poprawią. Coraz wyraźniejsze oznaki spowolnienia amerykańskiego rynku pracy powinny finalnie przełożyć się na rozpoczęcie cyklu obniżek stóp przez Fed jesienią – twierdzi Stępniewski. Aktualnie rynek wycenia niecałe dwie obniżki w tym roku. – Wydaje nam się, że jest przestrzeń do tego, aby skala luzowania mogła być większa. Również w Europie EBC będzie stopniowo kontynuował rozpoczęty w czerwcu cykl zmniejszania stóp procentowych, obniżając je w tym roku w naszej ocenie jeszcze dwukrotnie. W takim otoczeniu spodziewamy się kierunkowo spadków rentowności na głównych rynkach zagranicznych oraz rynku krajowym. Zakładamy, że oczekiwany poziom rentowności polskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych na koniec roku będzie się mieścił w przedziale 5–5,5 proc. – zakłada Stępniewski.

Cholewiński przewiduje, że polskie obligacje długoterminowe będą prawdopodobnie podążać za rynkami globalnymi, dodatkowo jastrzębie nastawienie RPP powinno wspierać obligacje o długich terminach zapadalności.

Lenart spodziewa się lekkich spadków rentowności polskich długoterminowych obligacji skarbowych i również twierdzi, że wsparciem powinno być zachowanie obligacji na rynkach bazowych. – EBC dokonał już pierwszej obniżki stóp, a wyceny rynkowe zakładają dwie kolejne w drugiej połowie br. Powinno to wspierać niższe rentowności m.in. obligacji niemieckich. Jednocześnie mocno jastrzębia retoryka RPP ogranicza przestrzeń do obniżek stóp nad Wisłą. To sprawia, że polskie papiery skarbowe mogą stać się bardziej atrakcyjne dla inwestorów poszukujących wyższych stóp zwrotu. Zwłaszcza biorąc pod uwagę, że udział inwestorów zagranicznych w strukturze polskiego zadłużenia pozostaje na względnie niskim poziomie – tłumaczy Lenart.

Czynniki polityczne

Według Krawczyka w najbliższym czasie przed nami jednak wiele niepewności. – Silny wzrost inflacji od lipca będzie hibernował rynek obligacji na wyższych poziomach rentowności. Jeśli odczyty wskaźnika CPI zaczną zaskakiwać negatywnie (wyższy wzrost cen), to zmienność na rynek długu powinna powrócić w najbliższych miesiącach – ocenia.

W ocenie Bartosza Tokarczyka, zarządzającego Noble Funds TFI, pomimo że wchodzimy teraz w okres ponownego wzrostu inflacji, perspektywy dla krajowych obligacji na II półrocze są umiarkowanie pozytywne. – RPP staje się coraz bardziej jastrzębia, co w średniej perspektywie może wspierać właśnie obligacje o dłuższych terminach zapadalności. Ponadto przez rynek przetoczyła się już duża część tegorocznej podaży nowych obligacji i w efekcie potrzeby pożyczkowe państwa na ten rok są w zdecydowanej większości sfinansowane – analizuje Tokarczyk. Jak mówi, nowe emisje mogą więc być teraz mniejszym obciążeniem dla cen obligacji. – Nie możemy jednak zapominać o wpływie rynków bazowych. W USA z jednej strony retoryka przedstawicieli Fedu ma szanse w najbliższym czasie coraz bardziej łagodnieć, jednak cały czas ciążyć będą wysokie deficyty fiskalne i tym samym plany emisyjne oraz kwestia wyborów prezydenckich. Ten ostatni czynnik może prowadzić do stromienia się krzywej rentowności za oceanem, czyli do relatywnie słabszego zachowania długoterminowych obligacji – mówi zarządzający Noble Funds TFI. Jak dodaje, niekoniecznie oznacza to jednak, że rentowności tych obligacji na koniec roku będą wyższe niż dzisiaj.

Tokarczyk liczy na lekkie spadki rentowności w II półroczu w przypadku papierów niemieckich i francuskich. – Skupiałbym się jednak bardziej na relatywnym zachowaniu poszczególnych obligacji. Wybory parlamentarne we Francji doprowadziły do małej wyprzedaży tamtejszych papierów dłużnych. Choć to jeszcze dość odległy termin, to za rok czekają nas z kolei wybory w Niemczech, gdzie prawicowa AfD obecnie jest już drugą siłą polityczną. Oprócz kwestii polityki monetarnej i inflacji, które powinny być wspierające, przełożenie na obligacje o dłuższych terminach zapadalności mogą więc też mieć różne przetasowania w tradycyjnej polityce – mówi.

Zdaniem Cholewińskiego dochodowości obligacji Francji, ze względu na większą niepewność co do polityki przyszłego rządu, mogą natomiast przejściowo rosnąć lub spadać wolniej niż obligacji niemieckich, jednak i ten czynnik powinien ustąpić w perspektywie końca roku.

Według Lenarta rentowności obligacji francuskich mogą kończyć rok na poziomach zbliżonych do obecnych. – Główny argument to ryzyko sposobu oraz efektywności sprawowania rządów nad Sekwaną. Wydaje się jednak, że duża część tego ryzyka jest już odzwierciedlona w wycenach – mówi.

Mariusz Zaród z Queercusa TFI liczy na spadki dochodowości obligacji skarbowych Polski, USA, jak również Niemiec i Francji. – Rynki są ze sobą połączone i sytuacja, w której np. rosną rentowności w Niemczech, a spadają w USA, jest bardzo mało prawdopodobna. Najczęściej kierunek ruchu jest ten sam, a różnica jest w jego skali – tłumaczy. W jego ocenie rynkowi długu w II półroczu będą sprzyjać dalsze obniżki stóp w strefie euro oraz oczekiwanie na początek cyklu za oceanem. Dane makroekonomiczne, zwłaszcza w USA, wychodzą coraz słabsze. – Zakładam, że Fed dołączy na przełomie III i IV kwartału do innych banków centralnych w krajach rozwiniętych i też obniży koszt pieniądza. Na rynkach Europy Zachodniej dodatkowym impulsem powinien być spadek ryzyka politycznego, które dało o sobie znać w czerwcu, tuż po wyborach, i skutkowało rozwiązaniem parlamentu we Francji – ocenia. – Obecne sondaże wskazują, że żadna siła polityczna nie uzyska większości i ten temat będzie stopniowo przez inwestorów zapominany – zauważa Zaród.

W jego ocenie ostatnie wypowiedzi prezesa Adama Glapińskiego oraz komunikat po posiedzeniu RPP nie zostały przyjęte zbyt optymistycznie. – Należy jednak pamiętać, że RPP ma wpływ głównie na krótki koniec krzywej rentowności, a sytuację długoterminowych benchmarków kształtują przede wszystkim inwestorzy zagraniczni i zachowanie rynków w Niemczech i w USA – mówi.