Distressed M&A – polski rynek przejęć firm znajdujących się w trudnej sytuacji

Towarzysząca nam od czasów pandemii niepewność na rynkach europejskich spowodowana była w dużej mierze obawą o nadchodzącą falę upadłości. Wysokie stopy procentowe, drożejąca energia i wymykająca się spod kontroli inflacja odbiły się na wielu europejskich przedsiębiorstwach. O ile nie dotknęło nas tsunami upadłości, to notujemy coraz więcej restrukturyzacji i upadłości. Również w Polsce.

Małgorzata R. Olech radca prawny, of counsel, Squire Patton Boggs

Foto: materiały prasowe

Obecnie, przy stabilizujących się stopach procentowych i po dłuższym okresie ograniczonej aktywności inwestorów, transakcje z udziałem aktywów przedsiębiorstw w trudnej sytuacji – tzw. transakcje distressed M&A – mogą jawić się jako atrakcyjny sposób na zaangażowanie kapitału.

Distressed M&A polegają na zbyciu aktywów przez przedsiębiorstwo mierzące się z trudnościami. Etap, na którym wkracza inwestor, może być różny, począwszy od nieformalnych rozmów z wierzycielami, poprzez pozasądowe negocjacje restrukturyzacyjne aż po przedsiębiorstwa, w stosunku do których otwarte zostały postępowania restrukturyzacyjne albo upadłościowe. Udział w distressed M&A wiąże się dla stron ze swoistym ryzykiem, ale też otwiera przed nimi szereg możliwości. Jedną z nich jest możliwość nabycia po bardzo konkurencyjnej cenie ugruntowanego biznesu doświadczającego chwilowych problemów z płynnością.

Polski rynek przejęć tego typu odstaje od rynków Europy Zachodniej, zarówno pod względem wartości, jak i ilości transakcji. Z uwagi na relatywnie niewiele restrukturyzacji i upadłości w Polsce w branży distressed M&A działa tylko garść wyspecjalizowanych podmiotów. Polskie banki wykazywały dotychczas niewielkie zainteresowanie finansowaniem transakcji tego typu w związku z trwającymi restrukturyzacjami, a lukę tę zaczynają wykorzystywać podmioty oferujące dłużne finansowanie alternatywne. Również niektórzy ubezpieczyciele z sektora ubezpieczeń W&I (polegają na ubezpieczeniu ryzyk transakcyjnych związanych z prawdziwością złożonych przez sprzedającego zapewnień i oświadczeń) są coraz bardziej skłonni ubezpieczać tego typu transakcje.

Według najnowszych prognoz polska gospodarka najpewniej zwolni, co może przełożyć się na więcej restrukturyzacji i upadłości. Dane liczbowe zdają się to potwierdzać – 371 upadłości i 4430 restrukturyzacji wszczętych w 2023 r. w porównaniu z 308 i 415, odpowiednio, do końca III kwartału 2024 r. Czynnikiem zwiększającym niepewność jest również potencjalna korekta cen nieruchomości komercyjnych. Te przyczyny mogą zwiastować więcej transakcji distressed M&A w najbliższych latach. Ten rozwijający się dopiero w Polsce rynek otwiera przed inwestorami i usługodawcami szereg unikalnych możliwości.

Ramy prawne distressed M&A w Polsce zależą od momentu, w którym wkracza inwestor. W Polsce rozróżniamy dwa rodzaje postępowań: upadłościowe (w trybie ustawy Prawo upadłościowe) i restrukturyzacyjne (w trybie ustawy Prawo restrukturyzacyjne, przy czym dzielą się one na cztery odrębne rodzaje postępowań). O ile celem upadłości jest likwidacja dłużnika i sprzedaż jego aktywów, zadaniem restrukturyzacji jest zapewnienie dalszego istnienia dłużnika przy zabezpieczeniu słusznych praw wierzycieli. Inwestorzy rozglądający się za potencjalnymi spółkami do przejęcia mogą skorzystać z publicznej elektronicznej bazy danych (Krajowego Rejestru Zadłużonych), w której znajdują się informacje o wnioskach o wszczęcie postępowań upadłościowych i restrukturyzacyjnych.

Zgodnie z ustawą Prawo upadłościowe możliwe jest przeprowadzenie tzw. przygotowanej likwidacji (ang. pre-pack), w ramach której wybrany nabywca kupuje część lub całość aktywów dłużnika po wcześniej uzgodnionej cenie. Warunki przygotowanej likwidacji negocjuje się przed formalnym wszczęciem postępowania upadłościowego względem nabywanej spółki, lecz sama sprzedaż aktywów odbywa się dopiero po ogłoszeniu jej upadłości i zatwierdzeniu przez sąd warunków sprzedaży. Niezaprzeczalną zaletą tego typu transakcji jest to, że kupujący nabywa aktywa wolne od obciążeń. Zapewnia ona również ciągłość działalności spółki. Największą przeszkodą dla przygotowanych likwidacji jest w Polsce czas – prawomocne zakończenie postępowania może zająć nawet kilka miesięcy. Jeśli względem nabywanej spółki toczy się już postępowanie restrukturyzacyjne, procedura jeszcze bardziej się wydłuża, ponieważ przed złożeniem wniosku o rozpoczęcie przygotowanej likwidacji należy najpierw umorzyć takie postępowanie. Dodatkowym ograniczeniem jest to, że kupujący i sprzedający muszą dojść do porozumienia co do warunków sprzedaży przed złożeniem wniosku o ogłoszenie upadłości, zatem nie jest to droga dla inwestorów poszukujących spółek do przejęcia wśród tych, które już ogłosiły upadłość.

Kolejną opcją dla inwestorów jest oczekiwanie na sprzedaż masy upadłości przez syndyka – w tym przypadku cena może być atrakcyjna, ale procedura jeszcze bardziej czasochłonna.

Jak wynika z przytoczonych wyżej statystyk, stosunek upadłości do restrukturyzacji wynosi 1:14, co wskazuje na coraz istotniejszą rolę restrukturyzacji. Wobec tego zainteresowani inwestorzy mogą skłaniać się ku lokowaniu swojego kapitału w ramach takich właśnie postępowań.

Podczas restrukturyzacji dłużnik podlega ochronie przed dochodzeniem zaspokojenia wierzytelności, co daje stronie zainteresowanej wygodę negocjowania najkorzystniejszych warunków. Ustawa Prawo restrukturyzacyjne jest o wiele bardziej elastyczna niż ustawa Prawo upadłościowe, zaś inwestorzy mają większą dowolność przy kształtowaniu dogodnej dla siebie struktury transakcji. Jednym z dostępnych dla inwestorów rozwiązań jest złożenie w toku postępowania oferty sfinansowania reorganizacji dłużnika i zapewnienia kapitału na spłatę częściowo umorzonego zadłużenia w zamian za papiery wartościowe lub inne aktywa dłużnika, jeśli dojdzie do zatwierdzenia akceptowalnego dla stron porozumienia w zakresie częściowego umorzenia zadłużenia. W razie niedojścia do akceptowalnego porozumienia z wierzycielami inwestor może wycofać się z transakcji. Alternatywnie inwestorzy mogą zdecydować się kupić aktywa podczas restrukturyzacji (przy czym są one wówczas wolne od wszelkich obciążeń) – jest to rozwiązanie zbliżone do przygotowanej likwidacji w trybie ustawy Prawo upadłościowe. Niektórzy inwestorzy wolą natomiast kupić częściowo umorzone roszczenia wierzycieli i przekształcić je w papiery wartościowe dłużnika, obejmując w ten sposób udział we własności przedsiębiorstwa.

Polski rynek transakcji distressed M&A jest ciągle na wczesnym etapie rozwoju. O ile polska gospodarka okazała się pod wieloma względami prężniejsza od gospodarek pozostałych państw członkowskich, odnotowujemy coraz więcej upadłości i restrukturyzacji. Może to otworzyć przed zainteresowanymi inwestorami szereg możliwości. W polskim porządku prawnym istnieją już mechanizmy pozwalające na przeprowadzanie takich transakcji, zaś usługodawcy, w tym ubezpieczyciele W&I, są coraz bardziej skłonni uczestniczyć w distressed M&A. Wydaje się zatem, że polski rynek przygotowuje się na więcej tego typu transakcji.