Jeszcze o konsekwencjach odwrócenia krzywej w USA

W ostatnim felietonie pisałem o wystrzale apetytu na ryzyko, który pojawił się po publikacji danych o inflacji CPI z USA za październik. Odczyty, choć tylko nieznacznie niższe niż mediana prognoz, spowodowały duże zmiany na rynkach.

Spore wzrosty indeksów akcji, wzrost cen obligacji (z spłaszczeniem krzywej), osłabienie dolara i aprecjacja walut uznawanych za bardziej ryzykowne. Ogółem utwierdziły graczy w przekonaniu, że Fed zakończył cykl podwyżek stóp procentowych, a następnym krokiem będzie złagodzenie polityki pieniężnej z początkiem cyklu – jak się dziś sądzi – w II kw. 2024 r.

Opisane zmiany wzmocniły przekonanie niektórych (większości?), że wieszczenie problemów, które mają wystąpić jako konsekwencja inwersji krzywej rentowności obligacji, okazało się chybione. Coraz więcej graczy zaczęło wierzyć, że wszystko tym razem skończy się dobrze. Miękkim lądowaniem amerykańskiej gospodarki i kontynuacją hossy na rynkach finansowych. Bez poważniejszego załamania. Zachowanie cen na rynkach z ostatnich tygodniach faktycznie szło w tym kierunku. Sądzę jednak, że to przejściowe zjawisko w ramach korekty dłuższej tendencji, z którą mamy do czynienia od wakacji.

Otóż w średnim terminie, tj. od II połowy 2023 r. (wobec krótkiego wciąż epizodu, jakim jest okres między połową października a długim weekendem w USA związanym ze Świętem Dziękczynienia), wydarzenia rozgrywają się całkowicie zgodnie z obowiązującym od blisko 50 lat schematem. Przypominającej dziś bardziej recesyjne epizody lat 80. niż te niedawne, z XXI w. Niezmiennie sądzę, że konsekwencje najmocniejszego od 50 lat zacieśnienia polityki pieniężnej przez Fed są nie do uniknięcia. Pochodzić będą, jak się wydaje, w większym stopniu stricte z gospodarki niż z pęknięcia bańki na rynkach finansowych. Choć oba te obszary pozostają oczywiście w ścisłej koniunkcji.

Skutkiem zmian obserwowanych od lipca (wtedy Fed po raz ostatni podwyższył stopy proc.) jest wyraźny spadek różnicy (spread) rentowności amerykańskich obligacji skarbowych z krótkiego końca krzywej (2-latek silnie skorelowanych ze stopą banku centralnego) a obligacjami z dłuższego końca, w szczególności 10-latek. Z różnicy rentowności na poziomie ponad 100 pkt bazowych (pb.) w lipcu br. (przejściowo też w marcu) spread przesunął się do zaledwie 15–20 pb. w II połowie października. W listopadzie spadł ponownie w okolice 50 pb.

Choć ruch to spory i wbrew założeniu, że coś „pęknie”, średnioterminowo cały czas mamy (i uważam, że od nowego roku nadal będziemy mieli) do czynienia z szerszą tendencją wyostrzania krzywej w USA. Tej w wersji niedźwiedziej (bear steepening), tj. takiej, w której rentowności generalnie rosną, w niewielkim jednak stopniu na krótkim końcu (efekt braku podwyżek stóp Fedu), zaś w większym na dłuższym. Taka sytuacja będzie w coraz większym stopniu wzmagała niepokój o kondycję amerykańskiej gospodarki i możliwość udźwignięcia tak wysokiego oprocentowania Fedu w kolejnych miesiącach bez konsekwencji dla rynku pracy.

Szybkie ostrzenie krzywej po wcześniejszej inwersji – najpierw do jej unormowania (oprocentowanie 10-latek wraca ponad 2-latki, czasem już równolegle ze spadkiem PKB), a ostatecznie do silnej stromości (spread nawet +250-300 pb.) – jest zwykle charakterystycznym zjawiskiem bezpośrednio przed pojawieniem się recesji w Stanach Zjednoczonych. Tak było podczas ostatnich tego typu epizodów (covid, kryzys finansowy, pęknięcie bańki internetowej oraz na początek lat 90.), ale i po dwóch kryzysach z końca lat 70. ub. wieku. Wówczas inwersja krzywej była nawet mocniejsza niż obecnie.

Pod wieloma względami sytuacja jest dziś łudząco podobna do tej sprzed blisko półwiecza. Tak wtedy, jak i dziś mamy do czynienia z kryzysem energetycznym, bardzo wysoką inflacją i silnymi podwyżkami stóp Fedu. Podobnie zachowuje się także rynek obligacji. Od lipca trwa tzw. bear steepening. Nie inaczej było 44 lata temu. W tamtym czasie późniejsza (pierwsza) recesja (z 1980 r.) była krótka i względnie łagodna (8 miesięcy, -2,2 proc. PKB, szczyt bezrobocia 7,8 proc.). Jednak kolejna, z lat 1981–1982, okazała się już dotkliwsza (16 miesięcy, -2,7 proc. PKB, szczyt bezrobocia 10,8 proc.).

Co ciekawe, zbliżony, jak się wydaje, może być także okres trwania inwersji. Pod koniec lat 70. odwrócenie na poziomie obligacji 2Y–10Y trwało 17 miesięcy do lutego 1980 r. Obecnie, w listopadzie 2023 r. mamy 16. miesiąc, w którym rentowności 2-latek przewyższają 10-latek.

Niech wydarzenia ostatnich kilku ostatnich tygodni nie przesłaniają obrazu, który kształtuje się w szerszym horyzoncie, od 1,5 roku. Listopadowy rajd przed Świętem Dziękczynienia mógł odsunąć w czasie nieuniknione. Ale go nie odwróci. Historia gospodarcza i zachowanie rynków podpowiadają, że rok 2024 nie będzie korzystny dla amerykańskiej gospodarki.