Obniżona wycena mBanku

Haitong Bank w raporcie z 11 sierpnia utrzymał rekomendację „sprzedaj” dla mBanku. Wycenę obniżają hipoteki frankowe oraz niższa rentowność.

Broker obniżył cenę docelową jednej akcji mBanku do 161,5 zł z 179 zł. Dzisiaj na GPW za walor płaci się 205,2 zł, od początku roku kurs spadł o prawie połowę.

Ryzyka frankowe i makroekonomiczne

Haitong Bank uwzględnił w prognozie ostatnie obniżki stóp procentowych do 0,1 proc. Komentarze zarządu mBanku po publikacji wyników za II kw. były raczej ostrożne. Analitycy zwracają uwagę na ryzyka związane z rezerwami tworzonymi na kredyty frankowe, szczególnie, że hipoteki stanowią 19,5 proc. kredytów objętych moratorium, a także ograniczonym polem do obniżki kosztów.

Podstawowym scenariuszem analityków Haitonga pozostaje krótkie U-kształtne odbicie gospodarcze, mniej dotkliwe dla gospodarki konsekwencje drugiej fali pandemii (która sądząc po liczbie zachorowań już się zaczęła) i brak dalszych obniżek stóp procentowych.

Haitong obniżył prognozę zysku netto dla mBanku na lata 2020/21 odpowiednio o 17/14 proc. do 0,54 mld zł (spadek o 52 proc. r/r) i 0,64 mld zł (wzrost o 43 proc. r/r). Oczekiwania analityków na wspomniany okres różnią się od konsensusu odpowiednio o +7/-1 proc. W ich opinii wynika to głównie z wysoce nieprzewidywalnych skutków pandemii, odmiennych założeń co do poziomu stóp w perspektywie średnioterminowej i różnych założeń poziomu rezerw z tytułu kredytów frankowych. Po ostatnim spadku kursu (-19 proc. w ciągu ostatniego miesiąca, gdy indeks WIG-banki spadł o 8 proc.) mBank jest obecnie wyceniany ze wskaźnikiem P/B na rok 2020 na poziomie 0,5x, podczas gdy konkurenci na 0,6x. Analitycy uważają, że dyskonto jest usprawiedliwione biorąc pod uwagę rentowność operacyjną poniżej średniej i wysokie zaangażowanie w kredyty frankowe.

Największe obecnie ryzyka dla mBanku to różne scenariusze makroekonomiczne i dotyczące stóp procentowych. Mogą one wpłynąć zarówno pozytywnie jak i negatywnie na przychody odsetkowe netto, koszt ryzyka, a także portfel kredytów frankowych, biorąc pod uwagę szybko rosnącą liczbę spraw sądowych i tworzenie dodatkowych rezerw. Haitong Bank obniżył cenę docelową akcji mBanku o 10 proc. do 161,5 zł (przy uwzględnieniu oczekiwanej straty z tytułu kredytów frankowych w wysokości 32,4 zł na akcję, tj. 17 proc.), co daje 14-proc. potencjał spadkowy.

Rezerwy frankowe urosną, trudno ciąć koszty

Commerzbank wycofał się ze sprzedaży mBanku, ponieważ nie był w stanie uzyskać satysfakcjonującej wyceny. Stąd kredyty frankowe znowu stają się problemem dla spółki, co przekłada się negatywnie na wycenę. Przyrost trwających spraw sądowych przyspieszył (+1185 spraw, wzrost o 28 proc. kw/kw w II kw. 2020 r.). Przeciwko bankowi wytoczonych jest obecnie 5353 indywidualnych pozwów (oraz jeden pozew zbiorowy obejmujący 1731 osób), których łączna wartość opiewa na 1,1 mld mln zł (wzrost o 99 proc. kw/kw). W związku z tym bank utworzył rezerwy na 678 mln zł (wzrost o 38 proc. kw/kw), w tym 200 mln zł w I poł. 2020 r. (1,4 proc. portfela frankowego). Wskaźnik pokrycia spadł do 60 proc. ze 108 proc. w IV kw. 2019 r. To jeden z najniższych wskaźników wśród notowanych na giełdzie banków. Dlatego też analitycy podwyższyli prognozę rezerw z tytułu portfela kredytowego do 2,5 proc. Także zarząd mBanku uwzględnia scenariusz potencjalnego zwiększenia rezerw, lecz nie musi on być liniowy.

Według zarządu model biznesowy mBanku nie daje wielkiego pola do obniżki kosztów. Pewne inicjatywy w tym kierunku zostały jednak podjęte, stąd według zarządu średnie koszty w II poł. br. powinny być na podobnym poziomie jak w I poł. 2020 r. Zarząd planuje utrzymać wydatki na IT, aby móc ograniczyć koszty w przyszłości.

Wrażliwość na cięcie stóp małą, ale spada udział w rynku

Podatność mBanku na obniżkę stóp procentowych o 140 pb. wynosi zaledwie 20-24 pb. rocznie, z oczekiwanym wpływem na poziomie 15-18 pb. (250-300 mln zł) w 2020 r. To znacznie poniżej średniej rynkowej. Pozytywnie działa tu wyższa ekspozycja na kredyty frankowe i w euro, przy jednoczesnym finansowaniu w walucie. Według zarządu mBanku spółka powinna osiągnąć najniższy poziom przychodów odsetkowych netto w następnych 2 kwartałach. Analitycy prognozują, że w latach 2020/21 marża odsetkowa netto spadnie odpowiednio o 28/11 pb. przy uwzględnieniu dodatniego miksu aktywów, oszczędności na kosztach finansowania i wyższych marż na nowych kredytach.

mBank poinformował, że jego rezerwy z tytułu pandemii wyniosły w I poł. 2020 r. 298 mln zł (27 pb.). Zaangażowanie banku w segmenty, w których ryzyko jest w naturalny sposób wyższe, czyli kredyty konsumenckie (21 proc. portfela, który szybko rósł w ostatnich latach) i segment MŚP (16 proc. portfela) jest powyżej średniej rynkowej. Prezes mBanku uważa, że obecna polityka jest konserwatywna, a podejście mBanku do tworzenia rezerw jest pro-aktywne. Dyrektor finansowy oczekuje, że rezerwy utrzymają się na tym samym poziomie przynajmniej do czasu wygaśnięcia moratoriów. Analitycy szacują, że koszt ryzyka w latach 2020/21 wzrośnie odpowiednio do 156-124 pb. wobec 115 pb. w 2019 r. (po uwzględnieniu rezerw z tytułu kredytów frankowych). Rentowność operacyjna jest poniżej średniej rynkowej, stąd wrażliwość zysków na rosnące koszty ryzyka jest wysoka.

Wolumen akcji kredytowej w segmencie kredytów konsumpcyjnych i hipotek spadł odpowiednio o 50/24 proc. kw/kw, podczas gdy cały rynek według danych NBP skurczył się odpowiednio o 30/13 proc. To pierwszy spadek udziału w rynku od IV kw. 2017 r. Analitycy przewidują, że wolumen zacznie wzrastać, dlatego nie zmieniają prognozy wzrostu akcji kredytowej o 4/6 proc. w latach 2020/21. Przewidywania te są powyżej oczekiwań zarządu, stabilnego poziomu portfela kredytowego w roku 2020, co stwarza potencjał do obniżenia prognoz, gdyby oczekiwania zarządu zmaterializowały się.

Ten tekst jest skrótem rekomendacji, której autorem jest Marta Czajkowska-Bałdyga, analityk, Haitong Banku. Jej pierwsze rozpowszechnienie odbyło się 12 sierpnia o godz. 8:00. W załączniku zamieszczamy zastrzeżenia prawne.