Wyprzedaż obligacji. Jastrzębi Fed może im pomóc?

Uporczywe utrzymywanie się w USA wysokiej inflacji szkodzi obligacjom. Sygnał z ich rynku zapowiada wejście Ameryki w recesję. To jednak oznaczałoby konieczność przejścia Fedu do obniżek stóp, a na tym skorzystałyby papiery dłużne o najdłuższych zapadalnościach.

Nie tylko w rynki akcji uderzyły wtorkowe dane z USA, które wskazywały na wolniejsze od prognoz opadanie inflacji. Fakt, że w sierpniu roczna dynamika cen spowolniła za oceanem zaledwie do 8,3 proc., podbił oczekiwania co do skali kolejnych podwyżek stóp przez Fed, odbijając się także na wycenach na głównych rynkach obligacji skarbowych. Rentowności amerykańskich dziesięciolatek zbliżyły się do 3,5 proc. i są o krok od poprawienia 11-letniego maksimum sprzed trzech miesięcy.

Rentowności na świecie w górę, w Polsce spokojniej

Im wyższe są oczekiwania co do przebiegu ścieżki kształtowania się stóp procentowych, tym mniej atrakcyjne obligacje o stałym oprocentowaniu wydają się na tle depozytów. Przeceny uniknąć nie zdołały pozostałe kluczowe rynki obligacji, a to dlatego, że większa skala podwyżek stóp Fedu zapewne zmusiłaby do dalszego zaostrzania polityki także pozostałe główne banki centralne na świecie.

Rentowności niemieckich dziesięcioletnich bundów, które wcześniej przez prawie trzy lata nieprzerwanie utrzymywały się poniżej zera, zbliżają się do 1,8 proc. i niewiele im brakuje do wyjścia na dziewięcioletni szczyt. Skromniejszą przecenę odnotowały obligacje Japonii, gdzie skok inflacji był bardzo umiarkowany w porównaniu z USA czy Europą, bo sięgnął zaledwie 2,6 proc.

Wydarzenia na światowych rynkach mają też relatywnie mniejsze przełożenie na polskie dziesięciolatki. Ich rentowności wprawdzie wróciły powyżej 6 proc., ale daleko im do 8 proc., odnotowanych w szczycie inflacyjnej paniki z czerwca. Wprawdzie inflacja nad Wisłą przekracza 16 proc., jednak wyraźne hamowanie gospodarki nie daje krajowym władzom monetarnym miejsca na dalsze znaczące podnoszenie kosztu pieniądza.

Im krótsze zapadalności, tym gorsze zachowanie

Fala zwyżek rentowności najbardziej widoczna jest jednak nie w przypadku dziesięciolatek, a obligacji o krótszych terminach zapadalności. Oczekiwania utrzymywania się w najbliższych kwartałach wyższych stóp szczególnie mocno uderzają w wyceny obligacji dwuletnich. Rynek papierów długoterminowych może zaczynać uwzględniać w cenach scenariusz, w którym obecne podwyżki stóp doprowadzą do spowolnienia gospodarczego, a to przełoży się w kolejnych latach na stopniowy spadek inflacji i stóp.

Zdaniem Jeffreya Gundlacha, głównego zarządzającego towarzystwa DoubleLine Capital, z obecnych zawirowań obligacje skarbowe o najdłuższych zapadalnościach wyjdą obronną ręką. Jak w rozmowie z telewizją CNBC tłumaczył okrzyknięty mianem „Króla obligacji” finansista, zbyt daleko idące podwyżki stóp Fedu mogą w dłuższym horyzoncie nie tylko skutkować wyhamowaniem inflacji, ale wręcz doprowadzić do pojawienia się… deflacji.

Tymczasem różnice w zachowaniu papierów o różnej zapadalności przekładają się na tzw. odwrócenie krzywej rentowności. W normalnych warunkach rentowności papierów o najdłuższych zapadalnościach są wyższe od dochodowości papierów z krótkiego końca krzywej. Wszystko dlatego, że ich nabywcy oczekują dodatkowego wynagrodzenia za dłuższy okres zamrożenia kapitału (ze względu na wyższą zmienność notowań są one także bardziej ryzykowne).

Co oznacza odwrócenie krzywej rentowności?

Odwrotna sytuacja jest rzadka, a obecnie rentowności amerykańskich dwulatek przekraczają dochodowości 30-latek najbardziej od ponad 20 lat. Sytuacja odwrócenia krzywej rentowności, które jest tym samym najgłębsze od początku wieku, to niekorzystny sygnał z punktu widzenia perspektyw gospodarek oraz rynków aktywów korzystających na dobrej koniunkturze. Wynika to z tego, że traktuje się ją jako wyjątkowo wiarygodny sygnał zbliżania się recesji.

– Po publikacji danych o inflacji w USA krzywa rentowności odwróciła się jeszcze mocniej, a ryzyko scenariusza twardego lądowania wzrosło – komentował w rozmowie z agencją Bloomberg John Madziyire, zarządzający funduszami w towarzystwie Vanguard, wskazując, że obok podwyżek stóp Fedu w najbliższych kilku miesiącach inwestorzy dyskontują ich obniżki w dalszej części 2023 i w 2024 r.

Różnice w zachowaniu obligacji z obu końców krzywej rentowności napędzają komentarze dochodzące z kręgów władz monetarnych. O ile decydenci z Fedu znaleźli się w związanym z przyszłotygodniowym posiedzeniem oknie czasowym, w którym nie udzielają wypowiedzi medialnych, o tyle z ust ich kolegów z Europejskiego Banku Centralnego płyną komentarze utrzymane w jastrzębim tonie.

Komentarze jastrzębie, ale rynek się ustabilizował

W środę członek Rady Prezesów EBC Martins Kazaks ocenił, że aby zepchnąć inflację poniżej sięgającego 2 proc. celu, bank będzie musiał podnosić stopy dłużej niż do lutego. Łotwa, skąd pochodzi decydent, zmaga się z inflacją sięgającą 21,5 proc., a sytuacja jest jeszcze trudniejsza w sąsiadującej z nią Estonii. W podobnym tonie wypowiedział się inny członek rady prezesów, Austriak Robert Holzmann, który dodatkowo ostrzegł przed groźbą stagflacji, czyli jednoczesnego występowania podwyższonej inflacji i powolnego wzrostu.

Jednak po dwóch dniach silnych zawirowań, które indeks giełdy nowojorskiej S&P 500 przypłacił czteroprocentowym spadkiem, w czwartek nastroje inwestorów zaczynały się już stabilizować. W tym czasie rynek terminowy zdyskontował osiągnięcie przez główną stopę Fedu szczytu tuż powyżej 4,4 proc., choć jeszcze w ubiegłym tygodniu w cenach było ich dojście do zaledwie 3,9 proc.

To oznaczałoby, że do marca 2023 r. amerykański bank centralny, który ewidentnie spóźnił się z reakcją na wzrost inflacji, może jeszcze podnieść stopy o 200 punktów bazowych. Wielu specjalistów ostrzegało, że jeszcze na najbliższym posiedzeniu, kończącym się 21 września, należy spodziewać się 100-punktowej podwyżki. Jednak w tak drastyczną decyzję – przynajmniej na razie – wciąż nie wierzą inwestorzy. Wynikające z notowań na rynku terminowym oczekiwania wskazują na wzrost stóp o 80 punktów, co oznacza, że 75-punktowa podwyżka jest bardziej prawdopodobna od 100-punktowej.

Za podwyżki stóp cenę zapłacą inwestorzy

Wciąż trzeba mieć na uwadze, że aby pokazać swoje zdecydowanie w walce z inflacją decydenci z Fedu mogą chcieć zaskoczyć rynek. Jednak zdaniem Michaela Feroliego, głównego ekonomisty banku JPMorgan na USA, ryzyko 100-punktowej podwyżki we wrześniu nie przekracza jednej trzeciej.

„Dobrzy kierowcy nie zwiększają prędkości, gdy są już blisko celu” – obrazowo komentował specjalista w środowej nocie do klientów.

Jak dodawał, co najmniej równie mało prawdopodobne jest, by cały cykl zakończył się przy stopach przekraczających 5 proc. Wszystko dlatego, że zbyt gwałtowne naciśnięcie hamulca przez amerykańskie władze monetarne skłoni inwestorów do obstawiania rychłego wycofywania się przez niego przynajmniej z części podwyżek.

Tymczasem skutkiem oczekiwań utwardzenia stanowiska Fedu i związanej z tym wyprzedaży obligacji jest dalsza presja na wzrost realnych stóp w USA oraz – w uwagi na rezerwowy status dolara – w całej globalnej gospodarce. W horyzoncie dziesięcioletnim nabywcy obligacji skarbowych USA oczekują oprocentowania przekraczającego inflację już o 1 proc. rocznie.

To oznacza najwyższe realne stopy procentowe od 2018 r. Jak w rozmowie z agencją Bloomberg oceniał Christian Mueller-Glissmann z Goldmana Sachsa, skutkiem może być uderzenie w fundamenty wzrostu gospodarczego i obniżenie wycen praktycznie wszystkich aktywów.