Banki – premia w wycenach została zupełnie zniwelowana

Walory giełdowych banków są wyceniane obecnie na poziomie takim, jak cały rynek akcji, podczas gdy jeszcze kilka miesięcy temu inwestorzy gotowi byli płacić premię wynikającą ze świetnej kondycji sektora. Na dłuższą metę to dobry sygnał, bo banki przestały być drogie. Ale też najbliższe kwartały nie malują się w różowych barwach

Ostatnie miesiące zadały potężny cios posiadaczom akcji banków. Od początku roku do ostatniego dołka obliczany przez nas indeks branżowy (obrazujący średnie zmiany kursów) spadł o jedną trzecią, powiększając straty w stosunku do szczytu hossy do ponad 70 proc. Jeszcze gorzej wypadł oficjalny giełdowy indeks branży (WIG-Banki), który w najgorszym momencie tracił aż 43 proc. względem końca ubiegłego roku.

[srodtytul]Załamanie siły relatywnej[/srodtytul]

Dla porównania, strata obejmującego szeroki rynek WIG-u wynosiła w tym samym okresie 22 proc. W efekcie siła relatywna WIG-Banki (w którym dominujący udział mają Bank Pekao i PKO BP) względem WIG-u spadła do poziomu sprzed ośmiu lat.

Mogło to być o tyle zaskakujące, że wcześniej, aż do końca 2008 roku, sektor bankowy był wyjątkowo mocny na tle całego rynku, a siła relatywna (po chwilowym obsunięciu w trakcie październikowego krachu) sięgała poziomów bliskich historycznych szczytów.

Co zdecydowało o takim obrocie spraw i nagłej zmianie postrzegania banków przez inwestorów? Odpowiedzią na to pytanie są opublikowane niedawno wyniki finansowe sektora za IV kwartał 2008 r. Nie pozostawiły one żadnych wątpliwości co do tego, że polskie banki przestały być odporne na zawirowania gospodarcze. Jesienny kryzys zaufania na globalnych rynkach międzybankowych, drastyczne zaostrzenie polityki kredytowej, wojna depozytowa, problemy firm z wywiązaniem się z toksycznych opcji walutowych – to czynniki, które uderzyły w zyski polskich instytucji finansowych. Nie można już zakładać, że kryzys na świecie nie odbija się na ich kondycji.

Załamanie zysków sprawiło, że akcje banków zaczęły tanieć z powodu pogorszenia ich sytuacji fundamentalnej, a nie tak jak wcześniej – na skutek pośredniego wpływu kryzysu w sektorze finansowym na rynkach rozwiniętych. Można więc mówić, że bessa wkroczyła w zupełnie nowy etap.

[srodtytul]Wartość wewnętrzna maleje[/srodtytul]

Czynniki te łatwo zobrazować przy wykorzystaniu tradycyjnie stosowanej przez nas metodologii obliczania tzw. wartości teoretycznej akcji (do jej wyznaczenia służą w przypadku banków historyczne mediany wskaźników cena/zysk i cena/wartość księgowa oraz bieżące dane na temat zysku na akcję i wartości księgowej).

Jak widać na wykresie, publikacja wyników finansowych za IV kwartał przyniosła „rewolucyjne” zmiany w wartości teoretycznej portfela wybranych akcji banków – podczas gdy jeszcze jesienią wartość ta „ocierała się” o historyczne rekordy, to po publikacji ostatnich rezultatów spadła o 11 proc.

O ile nagłe załamanie rentowności banków nie było łatwe do przewidzenia jeszcze kilka miesięcy wcześniej, to ostatnie wydarzenia wpisują się w tendencję, którą można zaobserwować już od lutego 2007 r. Jak widać na wykresie, od tego właśnie czasu trwa spadek wycen banków (mierzonych obliczaną przez nas medianą wskaźnika C/WK) w stosunku do wycen całego rynku (mierzonego tym samym wskaźnikiem dla spółek z WIG-u, na podstawie danych Bloomberga). Proces ten, który można określić jako „równanie w dół” lub „niwelowanie premii w wycenach”, doprowadził w ostatnich tygodniach do tego, że C/WK dla banków zmalał do poziomu charakterystycznego dla całego rynku.

Fakt ten oznacza bardzo istotne konsekwencje. Inwestorzy przestali wierzyć w to, że fundamenty sektora bankowego są mocniejsze niż pozostałych spółek. Z tego wynika kolejny wniosek. Aby kursy banków spadały szybciej niż cały rynek, potrzebne byłyby obawy inwestorów, że ich wyniki będą się pogarszać szybciej niż rezultaty pozostałych spółek.

[srodtytul]Długoterminowe korzyści[/srodtytul]

Na dłuższą metę całkowite zniwelowanie premii w wycenach można interpretować pozytywnie. Akcje banków przestały być po prostu stosunkowo drogie. Są one wyceniane nie tylko zdecydowanie poniżej wspomnianej wartości teoretycznej (nawet mimo jej spadku), ale nawet poniżej lub w pobliżu wartości księgowej, która jest najbardziej konserwatywnym miernikiem wartości fundamentalnej („wewnętrznej”).

W długim terminie walory banków są niedowartościowane (długi termin to taki, który obejmuje wszystkie fazy cyklu koniunkturalnego, czyli także ożywienie, które nadejdzie po obecnym spowolnieniu). Nie ma powodu, by oczekiwać, że wraz z poprawą koniunktury gospodarczej, różnica między wartością rynkową i teoretyczną nie będzie stopniowo niwelowana, z korzyścią dla posiadaczy akcji.

[srodtytul]Wyniki nie zaczną się poprawiać z dnia na dzień[/srodtytul]

Rozważania te, które dotyczą długiego okresu (minimum kilkanaście miesięcy), niekoniecznie są jednak adekwatne dla krótszego horyzontu inwestycyjnego. W takim ujęciu nadal należy liczyć się z poważnymi czynnikami ryzyka, które będą wywierały niekorzystną presję na notowania giełdowych banków. Po pierwsze, trudno zakładać, że kryzys w sektorze finansowym na rynkach rozwiniętych został zażegnany. Ciągle mówi się ogromnym zapotrzebowaniu na dokapitalizowanie stojących u progu niewypłacalności instytucji, a nawet o nieuchronnej nacjonalizacji banków w USA.

Po drugie, dotychczasowe „twarde dane”, jak produkcja przemysłowa czy sprzedaż detaliczna, świadczą o tym, że sytuacja gospodarcza w naszym kraju się pogarsza, a to nie pozostanie bez dalszego negatywnego wpływu na wyniki banków. Zwiększenie liczby niewypłacalnych klientów, zmniejszenie akcji kredytowej (zarówno na skutek zaostrzenia kryteriów, jak i spadku popytu) – to czynniki, które oddziałują na kondycję banków w trwającym I kwartale.

Także analiza techniczna nie daje na razie podstaw do ogłoszenia końca średnioterminowego (a tym bardziej długoterminowego) trendu spadkowego. Mimo że ostatni tydzień przyniósł solidne odbicie kursów, WIG-Banki nie odrobił nawet jeszcze połowy styczniowo-lutowej fali spadkowej.

[link=http://grafika.parkiet.com/gparkiet/56942][b]Banki - wybrane wskaźniki finansowe i rynkowe[/b][/link]