Czasem lepiej zbyt dużo nie wiedzieć

Banki centralne stają się coraz bardziej przejrzyste. Przykładem jest ostatnia decyzja Fedu, aby publikować prognozy stóp procentowych. Niewykluczone jednak, że posunął się za daleko i zamiast zmniejszyć niepewność w gospodarce, jeszcze ją zwiększy

Gdy przed ponad 80 laty brytyjska komisja badająca przyczyny i potencjalne skutki narastającego wówczas wielkiego kryzysu na  pierwszego świadka wezwała Montagu Normana, ówczesnego gubernatora Banku Anglii, ten wysłał na przesłuchanie swojego zastępcę, sam zaś położył się do łóżka – twierdzi w jednej ze swoich książek historyk Peter Clark. Dziś jest nie do pomyślenia, aby przedstawiciel któregoś z głównych banków centralnych nie chciał się podzielić z opinią publiczną swoimi przemyśleniami. Przeciwnie, nie unikają oni żadnej okazji, aby przekazać rynkom swoją ocenę koniunktury oraz zamiary.

Ta anegdota ilustruje postęp, do jakiego na  przestrzeni ostatnich dwóch dziesięcioleci doszło w dziedzinie przejrzystości banków centralnych. Większość z liczących się takich instytucji jasno definiuje dziś cele swoich działań (np. w kategoriach celu inflacyjnego) i metody ich osiągania, nie kryje procedur podejmowania decyzji oraz szybko i szczegółowo je objaśnia, a także publikuje wiele danych i prognoz.

Spośród najważniejszych instytucji tego typu, jako ostatnia na tę ścieżkę wstąpiła amerykańska Rezerwa Federalna, która w minioną środę po raz pierwszy w historii przyjęła oficjalny cel inflacyjny i opublikowała prognozę ścieżki stóp procentowych, czyli swoje oczekiwania co do tego, jak te stopy będą się kształtowały w najbliższych latach. A przecież jeszcze kilkanaście lat temu Fed nie komunikował nawet, na jakim poziomie zamierza ustalić główną stopę procentową w najbliższym czasie. Bankowi analitycy musieli to odgadywać, obserwując operacje banku centralnego na rynkach. Ta tajemniczość, jak tłumaczył w biograficznej „Erze zawirowań" wieloletni prezes Fedu Alan Greenspan, miała kreować tzw. konstruktywną wieloznaczność. Próbując odgadnąć, jak będzie się kształtowała stopa procentowa, banki dokonywały licznych transakcji na rynku papierów skarbowych, a ta płynność pozwalała bankowi centralnemu osiągnąć jego cele.

Bernanke przekroczył Rubikon

Pod przewodnictwem Greenspana Fed nie tylko zrezygnował z takich praktyk, ale też zaczął publikować z trzytygodniowym opóźnieniem sprawozdania z posiedzeń Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC), swojego decyzyjnego gremium. Do 2004 r. ukazywały się one dopiero po kolejnym takim posiedzeniu, a więc uczestnicy rynków nie mogli – tak jak to robią dziś – wykorzystywać ich do prognozowania przyszłych decyzji FOMC. Mimo to uważa się, że to dopiero Ben Bernanke, który zastąpił Greenspana w 2006 r., przekroczył Rubikon na drodze do pełnej transparencji amerykańskiego banku centralnego.

W mediach najwięcej emocji budziło stopniowe ujawnianie przez Fed w ostatnich dwóch latach szczegółowych danych dotyczących pomocy dla banków w czasie kryzysu finansowego. Ale do tego zmusił go sąd, który uznał, że takiej otwartości wymaga ustawa o swobodnym dostępie do informacji. Tymczasem pod okiem Bernankego amerykańskie władze pieniężne znacznie więcej dla zwiększenia swojej przejrzystości zrobiły z własnej inicjatywy. – Bernanke dobrowolnie podjął więcej kroków ku większej otwartości tej instytucji niż jakikolwiek inny przewodniczący w historii – przyznał niedawno Vincent Reinhart, główny ekonomista ds. USA w banku Morhan Stanley, były pracownik Fedu.

W 2007 r. amerykański bank centralny zwiększył częstość publikacji prognoz tempa wzrostu PKB, inflacji i stopy bezrobocia z dwóch do czterech razy w ciągu roku, a w 2009 r. wydłużył horyzont tych przewidywań. W ub.r. postanowił, że po co drugim posiedzeniu FOMC, czyli cztery razy do roku, będzie organizowana konferencja prasowa przewodniczącego Fedu. Regularne wystąpienia mają dać mu szansę na dokładne wyjaśnienie Amerykanom działań banku centralnego i treści jego komunikatów. W ramach tej strategii komunikacyjnej Bernanke odpowiadał na pytania dziennikarzy już cztery razy, ostatnio w minioną środę, ale obserwatorzy nie wykluczają, że wkrótce liczba konferencji wzrośnie do ośmiu rocznie. W dobie, gdy Fed zaczął tracić zaufanie społeczne wskutek swojej niekonwencjonalnej polityki, zwłaszcza dodruku pieniądza, takie wystąpienia prezesa okazały się bowiem niezwykle istotne. Za dowód służy to, że po wrześniowym posiedzeniu FOMC, po którym akurat konferencji prasowej Bernankego nie było, w ciągu dwóch dni amerykański indeks S&P 500 stracił 6 proc. W komunikacie tego gremium znalazło się bowiem zdanie, że istnieje ryzyko znaczącego spowolnienia gospodarki USA, które nie zostało odpowiednio wyjaśnione.

Polityka komunikacyjna czy stymulacyjna?

Za zapowiedź publikacji prognozy stóp procentowych można uważać sierpniową deklarację FOMC, że koniunktura będzie zapewne uzasadniała utrzymanie stóp procentowych na rekordowo niskim poziomie co najmniej do połowy 2013 r. Fed liczył na to, że pobudzi to gospodarkę, bo większa klarowność co do tego, kiedy stopy procentowe mogą pójść w górę, obniży rentowność amerykańskich obligacji i powiązane z nią oprocentowanie kredytów oraz skłoni inwestorów do kupowania bardziej ryzykownych aktywów, np. akcji, zamiast nisko rentownych instrumentów rynku pieniężnego i obligacji.

Ekonomiści nie mają wątpliwości, że w obecnych warunkach także publikowanie kwartalnych prognoz stóp procentowych członków FOMC ma ten sam cel, co sierpniowe zobowiązanie tego gremium: rozgrzać koniunkturę. – Fed znalazł potencjalnie bardzo silne narzędzie łagodzenia polityki pieniężnej – przyznaje Antulio Bomfim, ekonomista z Macroeconomic Advisors. I faktycznie, z pierwszej takiej prognozy wynika, że stopy procentowe w USA pozostaną blisko zera dłużej niż do połowy 2014 r. Czy to werbalne złagodzenie polityki pieniężnej okaże się skuteczne, można jednak wątpić. Koszt kredytu w USA już wcześniej był rekordowo niski, a mimo to gospodarka nie kwitnie. – Fed nadal wierzy, że zakotwiczenie stóp procentowych blisko zera to remedium na wszystko, ignorując swoje doświadczenia z ostatnich lat, a już na pewno doświadczenia Japonii – ocenił Peter Boockvar, strateg rynku akcji w Miller Tabak. – To, że wielu członków FOMC uważa, że stopy procentowe powinny zostać na rekordowo niskim poziomie przez trzy lata, a może nawet dłużej, według mnie raczej obniży zaufanie konsumentów i firm do gospodarki, a nie podniesie. Skoro Fed jest gotów prowadzić tak luźną politykę pieniężną tak długo, to koniunktura w USA musi być naprawdę rozpaczliwa – powiedział „Parkietowi" William White, były główny ekonomista Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS), a wcześniej wiceprezes Banku Kanady. Taką krytykę pod adresem Fedu można było zresztą usłyszeć już w sierpniu i to także z ust niektórych członków FOMC.

Zmiana paradygmatów w polityce pieniężnej

Choć decyzja Fedu o publikowaniu projekcji stóp procentowych jest obecnie odbierana jako narzędzie stymulacyjne, na dłuższą metę trzeba ją traktować jako próbę usprawnienia jego komunikacji z rynkami. Inne banki centralne, które publikują prognozy stóp, przyjęły przecież taką politykę w spokojniejszych czasach. I był to element ich dążenia do większej przejrzystości.

Prekursorem był Bank Rezerw Nowej Zelandii, który oczekiwaną ścieżkę stóp procentowych zaczął przedstawiać w 1997 r. W jego ślady szły kolejno banki centralne Norwegii (w 2005 r.), Szwecji (2007 r.) i Czech (2008 r.). W rankingu sporządzonym przez Barry'ego Eichengreena i Nergiza Dincera, wszystkie te instytucje znajdują się w czołówce najbardziej przejrzystych banków centralnych świata (patrz tabela). A władze pieniężne innych państw próbują im dorównać. Z badań tych ekonomistów wynika, że w ciągu dekady do końca 2006 r. w żadnym ze 100 banków centralnych, których otwartość ocenili, nie doszło w tej sferze do regresu.

Skąd ten pęd ku przejrzystości? Badacze tematyki podają kilka przyczyn. Po pierwsze, transparentność banków centralnych umożliwia społeczeństwom pilnowanie ich odpowiedzialności w dobie, gdy tradycyjne mechanizmy sprawowania takiej kontroli – np. monitorowanie stabilności kursu walutowego – zanikły wraz z przyjęciem przez większość państw reżimu płynnego kursu walutowego oraz upowszechnieniem się przekonania, że banki centralne powinny być instytucjami niezależnymi od rządu. Po drugie, w polityce pieniężnej doszło do zmiany paradygmatów. Jak tłumaczy islandzki ekonomista Thorvardur Olafsson, w dziedzinie tej długo dominował pogląd, że działania banków centralnych mogą być skuteczne tylko wtedy, gdy są dla opinii publicznej i rynków zaskoczeniem. Myślenie to wyparła jednak teoria sugerująca, że koniunktura w gospodarce – w tym inflacja – zależy w dużej mierze od oczekiwań uczestników życia gospodarczego, więc banki centralne powinny się koncentrować głównie na kształtowaniu tych oczekiwań. Do realizacji tego zadania potrzebna jest przejrzystość polityki pieniężnej. Nabrała ona jeszcze większego znaczenia w związku z liberalizacją i rozwojem rynków finansowych, bo władze praktycznie straciły nad nimi kontrolę wykraczającą poza kształtowanie oczekiwań inwestorów.

Otwarte drzwi, zamknięte umysły

Badania faktycznie potwierdzają, że wraz ze wzrostem transparentności banków centralnych malała zmienność głównych zmiennych ekonomicznych, takich jak inflacja i dynamika wzrostu. Ale wielu ekonomistów jest zdania, że przejrzystość zwiększa efektywność polityki pieniężnej tylko wtedy, gdy nie przekracza pewnej granicy. Gdy bowiem banki centralne zaczynają zalewać uczestników rynków taką ilością informacji, której nie są oni w stanie przyswoić, narażają się na ryzyko, że akurat najważniejsze dane zostaną przeoczone. Nadmierna otwartość może też pokazać, przed jak wieloma dylematami stoją autorzy polityki pieniężnej, co może podważyć ich profesjonalizm.

Gdzie ta granica przebiega? Według amerykańskich ekonomistów Ellen Meade i Davida Stasavage przesadą jest już publikowanie zbyt szczegółowych sprawozdań z posiedzeń organów decyzyjnych banków centralnych, nawet jeśli ukazują się one z dużym opóźnieniem (Fed pełne stenogramy posiedzeń FOMC udostępnia po pięciu latach). Członkowie tych organów mogą bowiem powstrzymywać się od debaty z obawy, że w przyszłości będą ze swoich wypowiedzi rozliczani. Dlatego na publikowanie krótkich nawet podsumowań przebiegu posiedzeń rady zarządzającej nie zdecydował się EBC. Uznał, że stwarzałoby to pole do nacisków na członków tego gremium, np. ze strony władz państw, które reprezentują.

Ale najbardziej kontrowersyjnym narzędziem komunikacyjnym banków centralnych są właśnie prognozy stóp procentowych, co tłumaczy, dlaczego jest tak niepopularne. – Nie znam żadnych dowodów na to, że banki centralne, które stosują to narzędzie, są bardziej efektywne w osiąganiu swoich celów inflacyjnych – mówi White. Przeciwnikiem tego rozwiązania jest m.in. znany ekspert ds. polityki pieniężnej Frederick Mishkin. Według niego banki centralne muszą przestrzegać reguły KISS: Keep it Simple Stupid (Nie komplikuj, głupcze). Tymczasem ścieżka stóp procentowych może być przez uczestników źle interpretowana. Jeśli nie zrozumieją, że jest to tylko prognoza, a nie zapowiedź przyszłych zmian w polityce pieniężnej, decyzje władz pieniężnych niezgodne z opublikowaną ścieżką będą postrzegali jako złamanie zobowiązania. A to będzie podważało wiarygodność banku centralnego.

– To nieco wyolbrzymiony zarzut. Riksbank, który ścieżkę stóp publikuje po każdym posiedzeniu, za każdym razem wyraźnie podkreśla, że to tylko przewidywania, które mogą się zmieniać, gdy zmieni się koniunktura w gospodarce. A przecież wszyscy śledzą te same dane ekonomiczne, co bank centralny – powiedział „Parkietowi" Olle Holmgrun, ekonomista ze szwedzkiego banku SEB. Przyznał jednak, że w ub.r. niezgodnych ze ścieżkami stóp procentowych zmianom polityki pieniężnej w Szwecji i Norwegii towarzyszyła podwyższona zmienność na rynkach finansowych. – Ale nie sposób powiedzieć, czy te wstrząsy były reakcją na odstąpienie banków centralnych od prognozy stóp, czy na dane z gospodarki, które do takich decyzji doprowadziły – zaznaczył.

Nudno raczej nie będzie

Fed liczy na to, że we właściwym wyjaśnieniu nowej polityki komunikacyjnej pomoże mu nowo przyjęty cel inflacyjny: roczna dynamika cen konsumpcyjnych, mierzona indeksem PCE, powinna oscylować wokół 2 proc. Jeśli inflacja odbiegnie znacząco od celu, uczestnicy rynków powinni uznać, że prognoza stóp przestała być aktualna. Tak przynajmniej określona jest warunkowość takich prognoz w przypadku innych banków centralnych, które je publikują. W USA będzie to jednak o tyle trudniejsze, że Fed ma podwójny mandat: musi też dbać o wysoki poziom zatrudnienia, a to może wymagać dopuszczania wyższej inflacji.

Ale nawet jeśli bank centralny jest w stanie dobrze wytłumaczyć rynkom naturę swoich prognoz, nie znaczy to, że może swobodnie od nich odstępować, jeśli zajdzie taka potrzeba, lub często je rewidować. To może bowiem rzucać cień na jego zdolności prognostyczne. – Jeśli Fed wmówi rynkom pewien scenariusz, a rzeczywistość okaże się zupełnie inna, może wzrosnąć zmienność na rynkach – ocenia Dean Maki, główny ekonomista ds. USA w banku Barclays.

Nadmiernemu przywiązywaniu się rynków do prognoz Fedu może zapobiec to, że prezentuje on tyle ścieżek stop, ilu członków FOMC (ale anonimowo), a nie – jak np. Riksbank – ich kompromisową projekcję. To jednak rodzi inną trudność. – Jeśli prognozy członków FOMC będą się od siebie mocno różniły, wyjdzie na jaw, że mają oni różne wizje tego, jak działa gospodarka (Keynes vs Hayek). A to, że nie istnieje jedna „prawda" co do gospodarki, nie pomoże nastrojom uczestników życia gospodarczego – wskazuje White. – Wszystko wskazuje na to, że za czasów Greenspana dostawaliśmy z Fedu za mało informacji, a teraz będzie ich za dużo – przyznaje Jack Ablin, dyrektor inwestycyjny w Harris Private Bank.

– Najpoważniejszym zagrożeniem związanym z przejrzystością banków centralnych w ogóle, nie tylko z prognozą stóp, jest to, że stanowi ona dla inwestorów zaproszenie do podejmowania większego ryzyka. Skoro przewidywalna polityka banków centralnych obniża rynkowe stopy procentowe, inwestorzy muszą podejmować większe ryzyko, żeby osiągać pożądane stopy zwrotu. To właśnie zdarzyło się w latach 2003–2007 i miało tragiczne skutki – dodaje White.

Wszystko to sugeruje, że wbrew temu, co twierdził kilka lat temu gubernator Banku Anglii Mervyn King, większa otwartość i przewidywalność banków centralnych nie sprawi, że polityka pieniężna stanie się nudna. Może nawet stać się ciekawsza. – Skoro dostajemy od władz pieniężnych tyle informacji na temat tego, co powinno się wydarzyć w przyszłości, obserwowanie, co się stanie naprawdę, będzie jeszcze bardziej interesujące – konkluduje White.