Stawiamy na inwestowanie alternatywne

Rozmowa z Piotrem Rzeźniczakiem, członkiem zarządu Legg Mason TFI

Przy każdej możliwej okazji podkreślacie w Legg Mason, że przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych kierujecie się podejściem kontrariańskim, które polega na postępowaniu wbrew powszechnie panującym przekonaniom. Czy w praktyce oznacza to kupowanie, kiedy inni sprzedają, i sprzedawanie, kiedy wszyscy kupują?

W dużym uproszczeniu można tak powiedzieć. Nie da się wygrać z rynkiem, kiedy podąża się za modami na dane branże czy spółki. Przykładem, który sam się dzisiaj narzuca, są firmy z branży budowlanej. Jeszcze w 2006 r. niektóre TFI uruchamiały fundusze poświęcone wyłącznie temu sektorowi, który teraz jest bardzo nielubiany. Tymczasem można w nim znaleźć świetne przedsiębiorstwa, których akcje w ostatnim czasie mocno staniały tylko z racji przynależności do tego sektora. Są dziś nisko wyceniane, naszym zdaniem niezasłużenie. Wielu inwestorów sprzedaje ich akcje na fali ogólnej niechęci, a nie pod wpływem głębszej analizy. Raczej nie wypada mieć tych walorów w portfelu. Podejście kontrariańskie nakazuje wykorzystywać takie momenty i szukać spółek właśnie w tym sektorze. Nie brak w nim przedsiębiorstw o niskim zadłużeniu, świetnie radzących sobie na trudnym rynku, mogących zwycięsko wyjść z kryzysu, a jednocześnie bardzo nisko wycenionych.

Wielu znawców rynku twierdzi, że nie ma co bić się z trendem, oczywiście o ile udaje im się ten trend wykorzystywać. My wolimy zwiększać zaangażowanie w poszczególne spółki, kiedy jest tanio, a rynek pogrążony jest w pesymizmie, i sprzedawać, kiedy naszym zdaniem robi się drogo, a rynek pokonuje kolejne szczyty. Podkreślam, że mam na myśli konkretne spółki, a nie cały sektor.

Ale przecież da się zarobić również wtedy, gdy panuje moda na dany sektor czy spółkę. Jeżeli ktoś zainwestował w branżę budowlaną nawet w 2006 r., już wtedy, gdy hossa trwała w najlepsze, i wyszedł z inwestycji w połowie 2007 r., mógł zarobić nawet 200 proc.

Oczywiście, że można wtedy zarobić. Przynajmniej na wykresach wygląda to dobrze. W praktyce, kiedy zarządza się dużymi kwotami, wygląda to już trochę gorzej. Kiedy kupujemy nisko wycenioną spółkę, zwiększamy swoje szanse na osiągnięcie lepszych zysków – w cenę wpisany jest już czarny scenariusz. Trudno, by spółka zaskoczyła rynek czymś negatywnym. Firmy, które są wyniesione na fali mody czy optymizmu, mają w cenę wpisane wszystkie cudowne zdarzenia i dynamiczny rozwój. Czy taka spółka może jeszcze zaskoczyć czymś pozytywnym? Jeżeli w spółce coś nie pójdzie zgodnie z planem, to reakcje inwestorów mogą być bardzo gwałtowne. Unikamy przedsiębiorstw modnych i poszukiwanych nie dlatego, że są modne, ale dlatego, że moda wynosi ich ceny na nieprzyzwoite poziomy. Jeżeli nie kupiliśmy spółki wcześniej, to jest po prostu za późno. Oczywiście trochę odrębnym zjawiskiem są mody na spółki, których w żaden sposób nie potrafimy uzasadnić i za którymi naszym zdaniem nie kryją się żadne wartości. Na niektórych z nich „Parkiet" ostatnio nie zostawił suchej nitki, a parę lat temu były na topie. Te firmy nie są obiektem naszych inwestycyjnych rozważań.

Tylko dlatego, że była na nie moda?

Nie tylko dlatego. Jeżeli spółka rośnie wyłącznie przez przejęcia, przejmuje drogo, rozwadnia akcjonariat ciągłymi emisjami, dodatkowo mocno się zadłuża, to ryzyko inwestycji w taki podmiot mocno rośnie, niezależnie od mody. Niewątpliwe popularność danej spółki mocno usypia akcjonariuszy i pozwala zarządom na zbyt wiele. Prędzej czy później może się to zakończyć kłopotami i załamaniem kursu. Oczywiście przez jakiś czas kurs akcji rośnie, jednak nie jest to dla nas powód do kupna danych akcji. Nie musimy mieć w portfelu wszystkich spółek, które rosną. Jeżeli ten wzrost jest zbudowany na kruchych fundamentach, to uciekamy od takich firm.

Czym w takim razie kontrarianizm różni się od podejścia fundamentalnego?

Większość zarządzających twierdzi, że dobierając spółki do portfela, kieruje się analizą fundamentalną. Nie przypominam sobie, by ktoś w rocznym czy półrocznym sprawozdaniu napisał: kupiłem spółkę X, bo wszyscy ją kupowali, albo sprzedałem, bo cena jej akcji poszła w dół 40 proc. i strasznie marnie wyglądało to w portfelu. Argumentowano by na przykład, że budownictwo czeka świetlana przyszłość w związku z luką infrastrukturalną, która dzieli Polskę od reszty Europy albo że po Euro 2012 nic już w Polsce budowane nie będzie. Podejście kontrariańskie ustrzega nas przed przyjmowaniem powszechnych stwierdzeń za pewnik i inspiruje do poszukiwań ciekawych naszym zdaniem inwestycji. Kontrarianizm nakazuje szukać okazji w sektorach, których szeroki rynek nie kupuje. Oczywiście nie automatycznie, tylko pod warunkiem, że za niskimi cenami stoi faktycznie jakaś wartość. A kiedy najłatwiej o dużą wartość w niskiej cenie? Kiedy wszyscy uczestniczą w nieracjonalnym pędzie sprzedawania – czy to wszystkiego, czy też wybranych sektorów, branż lub spółek. Szukając firm, poszukujemy wartości.

W jaki sposób?

Kontrarianizm nakazuje szukać okazji w sektorach, które szeroki rynek omija. A kiedy najłatwiej o dużą wartość w niskiej cenie? Kiedy wszyscy uczestniczą w nieracjonalnym pędzie sprzedawania

Analizując sprawozdania i raporty. Ciągła analiza raportów, rozmawianie o nich i o pomysłach inwestycyjnych daje nam szanse na monitorowanie spółek oraz szukanie nowych inwestycji. Spotykamy się także z zarządami, ale zawsze po lekturze raportów. Szukamy okazji przede wszystkim wśród podmiotów małych i średnich, co nie znaczy, że nie przyglądamy się dużym. Szczególnie gdy się coś wydarzy i w konsekwencji ich kurs mocno spadnie. Dużymi spółkami zajmuje się jednak większość rynku. Tylko w obrębie „misiów" można znaleźć coś, czego rynek nie dostrzegł, czego inni nie mają.

Jeżeli jest moda na dobrą spółkę, to też jej nie kupicie, mimo że mogłaby się okazać dobrą inwestycją?

Nie, dlatego że zazwyczaj jest ona już zbyt droga, żeby móc na niej faktycznie zarobić. Chociaż jeżeli sami zainwestujemy w spółkę, to oczywiście czekamy na moment, by stała się modna. Taki czas będziemy chcieli wykorzystać do sprzedaży.

Programowo unikacie prognoz, a przewidzenie, jak się zachowa rynek, również w kontrariańskim podejściu, może się przecież okazać użyteczne.

Nie potrafimy przewidzieć przyszłości. Z ogromnym zachwytem czytam prognozy dotyczące rynku akcji z dokładnością do kilku punktów procentowych. W rzeczywistości prawie nigdy się nie sprawdzają i mocno mijają z prawdą, ale zawsze fajnie jest udać, że się wie,?co się wydarzy. Wolimy skupić się na tym,?co może zrobić dane przedsiębiorstwo, jakie ma szanse na rozwój, osiągnięcie swoich założeń. Jaki ma zarząd, jaki ma akcjonariat. Dla nas istotna jest odpowiedź na pytanie, czy dzisiejsza wycena wewnętrzna spółek w połączeniu z przyszłymi przepływami finansowymi daje szanse na kupno za relatywnie niewielką cenę, czy też kreuje ryzyko przepłacenia.

Czyli jednak prognozujecie.

Myślimy o tym, co może wydarzyć się w spółce. Opieramy się na historii firmy, możliwościach zarządów, często wewnętrznych prognozach. To jednak coś zupełnie innego niż gra pod określone zachowanie kursu akcji czy indeksu.

Czy pierwsze strony gazet są dla kontrarian dobrym wskaźnikiem inwestycyjnym? Przekonanie o tym, że gdy media obwieszczą bessę, trzeba zacząć kupować akcje, jest powszechne, chyba nie tylko w tym alternatywnym podejściu do inwestycji.

Wszystko to, co się dzieje na giełdzie, jest bardzo emocjonalne i media przedstawiają te emocje w sposób bardzo skondensowany. Nie przeceniałbym jednak ich roli w tym zakresie. Mnie osobiście nie wystarczy krytyka pewnej spółki w gazecie, żeby w nią zainwestować. Chociaż opowieść o windziarzu, który zaczyna grać na giełdzie w przededniu bessy, ma w sobie ziarno prawdy i tak się będzie działo zawsze. Każdy przecież interesuje się tym, jak pomnożyć swoje oszczędności. W przypadku giełdy, kiedy świadomość hossy staje się powszechna nawet u laików, jest już przeważnie za późno, żeby naprawdę zarobić.

Ile można rzeczywiście zarobić na podejściu kontrariańskim?

Najlepiej po prostu porównać wyniki naszych funduszy akcji ze stopami zwrotu indeksu WIG, który stanowi dla naszych produktów akcyjnych punkt odniesienia – w perspektywie przynajmniej pięcioletniej to jedne z lepszych wyników na rynku. Inwestowanie w akcje ma sens tylko w długoterminowej perspektywie, inaczej bardziej przypomina hazard – można liczyć, że się coś trafi. Kontrariański proces inwestycyjny potrzebuje czasu, żeby ujawnić swój potencjał.

Zawsze z funduszami

Piotr Rzeźniczak jest związany z Legg Mason TFI od 2007 r. – zaczynał jako szef zespołu inwestycji, a od 2008 r. pełni funkcję członka zarządu. Karierę zawodową rozpoczął w 1993 r. w Wielkopolskim Banku Kredytowym, a od 1996 r. działa w branży funduszy inwestycyjnych. Początkowo pracował w Pioneerze, gdzie był po kolei analitykiem, dyrektorem zespołu analiz i zarządzającym funduszami. Na przełomie lat 2006–2007 zajmował stanowisko doradcy zarządu, a następnie prezesa zarządu PTE PZU Złota Jesień. JAM