Złoto dobrą szczepionką na kryzys (i nie tylko)

Po dwóch miesiącach od ustanowienia nowego rekordu przez indeks Nasdaq, główny wskaźnik amerykańskiej giełdy S&P 500, znalazł się o włos od powtórzenia tego niezwykłego jak na kryzysowe czasy wyczynu.

Zwyżkom rynków akcji, szczególnie na Wall Street, nie przeszkadzało ani globalne podwojenie w ciągu ostatnich sześciu tygodni liczby zakażeń koronawirusem, ani wymiana kolejnych ciosów w konflikcie między USA a Chinami. Wystarczył jednak dość symboliczny wzrost rentowności rządowego długu, żeby tak różne, ale jednocześnie splątane ze sobą aktywa, jak akcje spółek technologicznych i wzrostowych, obligacje skarbowe oraz metale szlachetne, stanęły na krawędzi korekty.

O tym, że może zbliżać się jakieś przesilenie (nawet jeśli tylko krótkoterminowe), inwestorzy mogliby się przekonać, obserwując zachowanie naszej giełdy. Rynkowa spekulacja wywindowała kilka spółek z indeksu sWIG80 do najwyższych od dwóch lat poziomów. Bardziej spektakularną zwyżkę odnotował NewConnect. W trakcie ostatnich sesji lipca na nieskażonym żadną korektą obrazie silnej fali hossy zarysowała się pierwsza rysa, czyli 8-, 16-proc. spadki. Powinna nieco schłodzić rozgrzane głowy inwestorów i wzbudzić refleksję co do zasadności wyceny bohaterów ostatnich miesięcy, czyli spółek z sektorów energii odnawialnej, szeroko rozumianych usług medycznych czy gier.

Czy to koniec trendu wzrostowego?

Nie oznacza to jednak ani zakończenia trendu wzrostowego, ani ostatecznego wyparowania spekulacyjnych nastrojów. Na to jest moim zdaniem za wcześnie. Jeśli potraktujemy jako wzorzec hossę lat 90. ubiegłego stulecia (z jej spektakularną końcówką w postaci bańki dotcomów), można dojść do wniosku, że wchodzimy w kolejny etap trendu wzrostowego. Powinien się on charakteryzować znacznie większą zmiennością od tej z ostatnich kilku miesięcy. W końcówce lipca inwestorzy zyskali kolejny dowód na to, że szukanie analogii do hossy sprzed dwóch dekad może być uzasadnione. Rynek przeszedł do porządku dziennego nad niecodziennym wydarzeniem, jakie miało miejsce w amerykańskim Kongresie, czyli przesłuchaniem prezesów czterech technologicznych gigantów i liderów 11-letniej hossy na Wall Street (Amazon, Facebook, Google, Apple) obwinianych o stosowanie praktyk monopolistycznych. Z podobnymi zarzutami i analogicznym brakiem rynkowej reakcji mieliśmy do czynienia podczas prowadzonej w latach 1998–2000 sprawy przeciwko spółce Microsoft, kiedy zeznania przed przedstawicielami Kongresu składał Bill Gates.

Foto: GG Parkiet

Większy potencjał do wpływania na rynkowe nastroje mogą mieć akty wykonawcze podpisywane na masową skalę przez Donalda Trumpa, który wydał ostatnio dekret prowadzący do faktycznego zamknięcia amerykańskiego rynku dla należących do chińskich korporacji aplikacji TikTok oraz WeChat. Wojna handlowa między USA a Chinami, która rozpalała inwestorów w poprzednich trzech latach, rozwija się na nowym froncie, a konsekwencje tego mogą być poważniejsze niż te, które spowodował zakaz prowadzenia biznesu z firmą Huawei.

Na razie jednak winę za ostatnią kilkudniową słabość indeksu Nasdaq (nominalnie i w relacji do całego rynku) można przypisać raczej amerykańskiemu rynkowi obligacji skarbowych, na którym rentowność dziesięcioletnich papierów podniosła się z 0,5 do 0,67 proc. Niby niewielka zmiana, ale przy tak niskich nominalnych stopach procentowych nie trzeba wiele, żeby zmienić nastroje inwestorów. Doszło do tego, że w ślad za spadającymi cenami obligacji, które w dobie kryzysu pandemicznego okazały się jedną z trzech najlepszych klas aktywów (np. wzrost funduszu długoterminowych obligacji TLT US o prawie 27 proc. w tym roku), spadki zaliczyła też pozostała dwójka tegorocznych bohaterów, czyli akcje spółek technologicznych (Nasdaq 100 wzrósł od początku roku do niedawnego szczytu o 29 proc.) oraz metale szlachetne (w tym roku, złoto +36 proc., srebro + 62 proc., licząc do lokalnych szczytów).

Foto: GG Parkiet

Powiązanie dobrostanu obligatariuszy amerykańskiego rządu, akcjonariuszy spółek z sektora IT oraz wielbicieli złotego kruszcu nie jest do końca intuicyjne. W dobie tak specyficznego kryzysu (gospodarczego krachu, a nie klasycznej recesji) oraz związanej z nim nowej rzeczywistości takie splątanie nabiera sensu. Akcje, obligacje i złoto to aktywa, które są beneficjentami takiego nietypowego środowiska (załamanie sektora usług, problemy branż zależnych od fizycznej ludzkiej interakcji, niskie stopy procentowe, coraz bardziej widoczne tendencje inflacyjne oraz gigantyczne wydatki fiskalne finansowane przez banki centralne).

Branże IT oraz ochrony zdrowia to jedyne sektory gospodarki USA, które odnotują w tym roku widoczny wzrost zysków w relacji do ubiegłego roku. Wyceny spółek technologicznych są łatwiejsze do usprawiedliwienia przy coraz niższych stopach procentowych. Dodatkowo gwałtowny trend do przechodzenia z realnego świata do wirtualnego w okresie, który nie da się zdefiniować jako typowa recesja, powoduje, że fundamenty spółek notowanych na Nasdaq wspierają proces rozbudzania coraz to większych oczekiwań inwestorów. Dlatego łatwo jest dziś budować narrację prowadzącą do napompowania spekulacyjnego balonu na Wall Street. Znacznie bardziej oczywiste wydaje się powiązanie rynku obligacji i złota. Zależność pomiędzy realnymi stopami procentowymi oraz trendem prowadzącym do ich zmiany a cenami metali szlachetnych jest głównym czynnikiem stojącym za trwającą od maja ubiegłego roku falą wzrostu notowań kruszcu. Jest to jednak fenomen, który inwestorzy mogli obserwować już od początku lat 70. ubiegłego wieku. Najniższe od lat realne stopy procentowe, wsparte w ostatnich tygodniach wyraźną tendencją do osłabienia amerykańskiej waluty, spowodowały wystrzał ceny złota powyżej dotychczasowego szczytu z 2011 r. i ustanowienie nowego rekordu na poziomie 2063 USD za uncję zaledwie trzy dni przed odnotowanym 11 sierpnia najsilniejszym spadkiem od siedmiu lat.

Foto: GG Parkiet

Czy to już znak końca hossy na złocie, która przecież formalnie (nowy rekord) dopiero co zyskała potwierdzenie? Nie sądzę. Moim zdaniem to raczej informacja wysłana inwestorom przez rynek, że za przywilej wchodzenia na coraz to wyższe pułapy cenowe i możliwość uczestniczenia w biciu kolejnych rekordów trzeba zapłacić cenę w postaci większej zmienności. Dokładnie tak samo jak w przypadku rynku akcji i kolejnego etapu trwającej wciąż hossy na Wall Street. Ponowne rozbudzenie apetytu na inwestycje w złoto zaczęło się tak na serio dopiero w połowie ubiegłego roku, gdy nastąpiło pokonanie bariery 1400 USD za uncję, choć formalny dołek na poziomie 1050 USD ustanowiony został już w grudniu 2015 r. Rozpoczęta w 2011 r. korekta na złocie trwała więc ponad cztery lata, proporcjonalnie do trwającego całą poprzednią dekadę trendu wzrostowego. Obecna, trwająca od 2016 r., hossa, która weszła w okres przyspieszenia w ciągu minionych 12 miesięcy, powinna moim zdaniem być dłuższa od poprzedzającej ją korekty choćby z tego względu, że przez pierwsze trzy lata niewielu wierzyło, że tendencja wzrostowa zdoła się utrzymać. Co istotniejsze, argumenty fundamentalne stojące za wystrzałem cen tego szlachetnego metalu wciąż pozostają w mocy.

Rynek pracy, inflacja...

Nic nie wskazuje na to, żeby ujemne dziś realne rentowności obligacji skarbowych mogły powrócić w kolejnych kilkunastu miesiącach do dodatnich poziomów. Przede wszystkim trudno oczekiwać podwyżek nominalnej wielkości stóp procentowych ustalanych przez banki centralne, skoro z ust przewodniczącego Fedu padła ostatnio deklaracja, że członkowie Federalnego Komitetu Operacji Otwartego Rynku (FOMC) nawet nie rozważają rozpoczęcia podwyżek stóp. Co więcej, Fed chce zmienić dotychczasową strategię podejścia do celu inflacyjnego, pozwalając faktycznej inflacji wyjść ponad zakładane wcześniej ramy, zanim bank centralny przystąpi do zaostrzania polityki monetarnej. Jerome Powell podkreślał także w ostatnich wystąpieniach, że znacznie ważniejszym kryterium niż kontrola wzrostu cen dóbr i usług jest dążenie do utrzymania niskiej stopy bezrobocia w gospodarce.

Tak jak produkcja czy nawet sprzedaż detaliczna mają szansę na dość szybki powrót do poziomów sprzed pandemii, tak w przypadku rynku pracy sprawa nie jest taka pewna. Ostatnie dane gospodarcze pokazują oczywiście poprawę niemal na wszystkich frontach – zarówno obniżenie tempa przyrostu nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych, jak i dalszy wzrost zatrudnienia. Jednak wciąż dająca się w USA we znaki epidemia spowodowała zmiany w strukturze rynku pracy oraz gospodarki, których niwelowanie może trochę potrwać. Szeroko pojęty sektor usług może funkcjonować na niższych obrotach i przy niższym niż normalnie stanie zatrudnienia dłużej niż reszta gospodarki, przez co bezrobocie nie powróci szybko do poziomu sprzed gospodarczego krachu. Biorąc to pod uwagę, Fed może nie zmienić krótkoterminowych stóp procentowych nawet w obliczu narastającej presji inflacyjnej.

Drugim argumentem za utrzymaniem ujemnych realnych rentowności obligacji jest właśnie coraz bardziej wyraźna perspektywa rozkręcenia się spirali wzrostu cen. Na razie widać taką tendencję bardziej we wskaźnikach pokazujących oczekiwania inflacyjne niż w rzeczywistych danych o zmianach cen konsumpcyjnych, ale to się może szybko zmienić. Chyba najlepszym papierkiem lakmusowym wskazującym na środowisko inflacyjne lub deflacyjne jest rynek surowców. Gwałtowne odbicie cen ropy naftowej oraz trwające od kilku miesięcy silne zwyżki cen miedzi i kilku innych przemysłowych surowców trudno jest traktować inaczej niż jako zapowiedź pojawienia się tego zjawiska, które przez lata (z niewielkim skutkiem) starały się wywołać banki centralne. W sukurs trendowi na surowcach, w tym na rynku metali szlachetnych, przyszło w ostatnich dwóch miesiącach wyraźne osłabienie amerykańskiej waluty. Nie jest to chwilowy pokaz słabości dolara względem innych walut, ale raczej początek dłuższego trendu.

Podsumowując, choć będziemy musieli się przyzwyczaić do wyższej zmienności czy to notowań metali szlachetnych, czy akcji, ustanowienie nowych rekordów najpierw przez indeks Nasdaq, potem złoto, a za chwilę przez inne indeksy akcji nie było i nie będzie ani zbiegiem okoliczności, ani łutem szczęścia, ani fałszywym sygnałem mającym zwieść inwestorów, tylko częścią niedokończonej wciąż całości.

Jarosław Niedzielewski, dyrektor departamentu inwestycji, Investors TFI