Sprzedaż tylko istniejących akcji nie jest powodem do niepokoju

Wydawać się może, że oferta publiczna bez emisji akcji oznacza, że najlepsze spółka ma już za sobą, a główny akcjonariusz chce zrealizować zyski. Ostatnie debiuty na GPW pokazują jednak, że i na takich transakcjach można zarobić.

Ostatnie debiuty na GPW dały inwestorom całkiem sporo zarobić. Wśród najlepszych pod tym względem spółek są m.in.: Answear, Vercom, Allegro czy People Can Fly, które już podczas pierwszej sesji przyniosły dwucyfrowe stopy zwrotu. Najświeższym przykładem dobrej koniunktury na rynku pierwszych ofert publicznych jest Pepco, które po uplasowaniu akcji wartych 3,7 mld zł zadebiutowało w środę na GPW i na zamknięciu cena akcji była o 12,5 proc. wyższa niż w IPO.

Z emisją czy bez?

Oferta tej handlowej grupy była o tyle interesująca, że inwestorom zaproponowano kupno wyłącznie akcji już istniejących, zatem emisji walorów nie było. Biorąc pod uwagę lata 2016–2021, oferty o takiej konstrukcji były mniejszością. W tym czasie przeprowadzono łącznie 42 IPO o wartości 24,47 mld zł, z czego siedem ofert składało się wyłącznie ze sprzedaży istniejących walorów wartych 10,16 mld zł (wliczamy w to Pepco). W tej grupie znalazły się spore oferty rozpoznawalnych spółek, takich jak Dino czy Play, które były warte odpowiednio 1,7 mld zł i 4,4 mld zł, mniejsze oferty PBKM (56 mln zł), Novaturasa i Ten Square Games (nieco ponad 90 mln zł każda) oraz XTB (190 mln zł).

Takie oferty także dały zarobić. PBKM i XTB, które zadebiutowały wiosną 2016 r., na pierwszej sesji przyniosły odpowiednio 9 proc. i blisko 5 proc. zysku (brutto). Stopa zwrotu na piątej była podobna. Do teraz cena akcji PBKM jest o blisko 100 proc., a XTB o prawie 60 proc. wyższa niż w ofercie. Play w lipcu 2017 r. stracił na pierwszej sesji 1,4 proc., ale po pięciu sesjach był 2,5 proc. na plusie (spółka kilka tygodni temu została wycofana z obrotu po wezwaniu po cenie o 10 proc. wyższej niż w IPO). Gorzej było z Novaturasem, który wprawdzie w marcu 2018 r. na pierwszej sesji przyniósł 4-proc. zysk, ale teraz kurs jest o połowę niższy niż w ofercie. Świetnie wypadło Dino, które w kwietniu 2017 r. na pierwszej sesji przyniosło 12 proc. zysku, a na piątek 17 proc., co było dobrym prognostykiem, bo teraz cena akcji jest o 660 proc. wyższa niż w IPO. Najlepiej poradził sobie Ten Square Games, który zyskał na pierwszej sesji w maju 2018 r. aż 35 proc., a kurs teraz jest o 840 proc. wyższy niż cena z IPO.

Były także oferty „mieszane", tzn. takie, w których sprzedawano zarówno istniejące akcje, jak i emitowano kolejną serię. Proporcje wartości nowych walorów do łącznej wartości oferty były różne, ale pod uwagę wzięliśmy takie, w których udział nowych walorów w wartości oferty wynosił nie więcej niż 50 proc. Tego typu transakcji w latach 2016–2021 było dziewięć, łącznie opiewały na 12,7 mld zł, z czego nowe papiery stanowiły 2,26 mld zł (czyli średnio 13 proc.). W tej grupie średnia stopa zwrotu na debiucie (wyłączając producentów gier, którzy mocno podbijają tę statystykę) wyniosła +7 proc., ale różnice między emitentami były spore – od -4 proc. do +60 proc. Trudno zatem o regułę. W przypadku spółek, w których emisje stanowiły co najmniej 50 proc. wartości oferty, średnia stopa zwrotu w debiutanckiej sesji również wynosiła 7 proc. (w przedziale -5 proc. do +30 proc.). Wygląda na to, że większe znaczenie dla wyniku w krótkim terminie mają nastroje rynkowe i pozostałe cechy samej spółki i oferty niż fakt, czy sprzedawane są tylko istniejące akcje, czy także nowo emitowane.

To może mieć znaczenie

Na ile dla inwestorów ma znaczenie, jaka jest konstrukcja oferty publicznej? – Z mojej perspektywy konstrukcja oferty zazwyczaj ma znaczenie. Inwestorzy zwykle preferują sytuację, gdy spółka sprzedaje w większym stopniu akcje nowej emisji, które sfinansują rozwój czy wejście na wyższy poziom konkurencji lub marży. Takie podejście zdaje się wzmacniać globalna siła spółek wzrostowych w ostatniej dekadzie – uważa Sobiesław Kozłowski, dyrektor departamentu analiz i doradztwa Noble Securities.

Foto: GG Parkiet

W podobnym tonie wypowiada się Marcin Materna, dyrektor działu analiz Millennium DM. – Wydaje się, że inwestorzy wolą te spółki, które emitują akcje pod nowe inwestycje mające zapewnić dalszy rozwój. Transakcja, gdy dochodzi do sprzedaży tylko istniejących akcji, nosi znamiona spieniężenia przez dotychczasowych inwestorów i jest gorzej postrzegana – mówi Materna. Taka oferta może sugerować, że spółka jest już na tyle dojrzała, a potencjał wzrostu ograniczony, że właściciel postanawia zrealizować zysk, sprzedając część pakietu.

To jednak spore uproszczenia i nie oznacza to, że takie oferty nie mogą cieszyć się powodzeniem. Czasami główny akcjonariusz może chcieć zdywersyfikować swój majątek albo potrzebuje gotówki, w przypadku funduszy private equity powodem sprzedaży może być konieczność wyjścia z inwestycji. – Wszystko zależy od spółki. Preferowane są spółki wzrostowe, bo te charakteryzujące się niższym potencjałem, czyli bardziej defensywne i dojrzałe, są obecnie zbyt wysoko wyceniane, a dodatkowo trudno ocenić, czy ten potencjał, dość już niski, właśnie się nie wyczerpuje, a spółka zamiast zaoferować inwestorom stabilne i wysokie zyski, raczej stoi przez ryzykiem spadku przychodów i zysków. Dotyczy to zwłaszcza spółek ze starych branż – wskazuje Materna.

Foto: GG Parkiet

Czy oferty z emisją są „bezpieczniejsze" i można założyć, że spółka będzie się rozwijać, skoro pozyskuje nowe środki? – Inwestycje w IPO charakteryzują się wyższym ryzykiem niż kupno akcji na GPW. Spółka jest mniej znana, nie wiadomo, czy przed ofertą nie zawyżała zysków lub czy przejściowo ograniczała koszty, aby poprawić zysk. Na pewno bardzo wysokim ryzykiem charakteryzują się spółki w bardzo wczesnej fazie rozwoju. Było kilka ofert, gdzie spółka właściwie miała tylko pomysł, który był dopiero rozwijany, np. w segmencie gier. Trudno ocenić wtedy właściwą wycenę dla takiego podmiotu. Im dłuższa historia generowania przychodów i zysków, tym lepiej jeśli chodzi o ryzyko, ale i też wycena może to już uwzględniać – tłumaczy Materna. Przypomina, że obecna faza rynku sprzyja sprzedaży ofert w IPO i wysokim ich wycenom, ale w zakresie długoterminowych zysków inwestorów z ofert kupowanych w takiej fazie, sytuacja może być już nieco inna.

– Dlatego ostrożność jest zalecana. Zwłaszcza że dużą część inwestorów stanowią podmioty, które zadowala już kilka procent zysków na debiucie i szybko pozbywają się akcji. Dla nich cena w IPO jest mniej ważna, obstawiają każdą ofertę, licząc, że statystycznie na kilku takich transakcjach osiągną w sumie zyski. Sztucznie zawyżają oni popyt, a także wycenę, co wpływa negatywnie na inwestorów mających w planach dłuższy termin inwestycyjny – ostrzega analityk Millennium DM.

Również Kozłowski podkreśla, że nie ma zysku bez ryzyka, a tylko niektórym uczestnikom rynku udaje się powtarzalnie osiągać atrakcyjne stopy zwrotu z niskim osunięciem kapitału. – W przypadku debiutów dochodzi ryzyko związane z oceną specyfiki spółki czy branży, które będzie weryfikowane przez kolejne publikacje wyników okresowych. Oferty z emisją akcji zawierają w sobie obietnicę zazwyczaj skokowej poprawy wyników, przy czym – jak to bywa z inwestycjami – część z nich przekracza budżet finansowy i czasowy. Nie zawsze są więc dotrzymywane. Oferty bez emisji akcji mogą sygnalizować bardziej dojrzały model biznesowy implikujący mniejszą zmienność wyników. Mogą sugerować też większą zdolność do wypłaty dywidendy, ale i niższe oczekiwania cenowe sprzedających – dodaje ekspert Noble Securities.