Inwestorzy patrzą na Amerykę zbyt optymistycznie

Anna Stupnytska, z globalną ekonomistką Fidelity rozmawia Hubert Kozieł

Inwestorzy wyraźnie oczekują, że polityka administracji Donalda Trumpa doprowadzi do przyspieszenia wzrostu gospodarczego w USA. Czy te nadzieje mają podstawy w rzeczywistości? Trump odziedziczył umacniającą się amerykańską gospodarkę. Wzrost gospodarczy oraz inflacja przyspieszają zresztą nie tylko w USA, ale też na całym świecie, i nie jest to związane tylko z sytuacją w Stanach Zjednoczonych. Czy polityka Trumpa doprowadzi do przyspieszenia wzrostu gospodarczego? Myślę, że nawet jeśli zapewni on amerykańskiej gospodarce duży impuls stymulacyjny, to skutki tego zaczną być odczuwalne dopiero w 2018 r. Moim zdaniem rynki są nastawione nadmiernie optymistyczne co do USA i polityki Trumpa. Wzrost gospodarczy w tym roku może tam być nieco wyższy niż w zeszłym, ale będzie to głównie napędzane odbiciem w wydatkach kapitałowych spółek. Nie wiemy jeszcze, jaki kształt przyjmie reforma podatkowa Trumpa ani kiedy zostanie wdrożona, nie wiemy, jak duży okaże się pakiet wydatków infrastrukturalnych, ale nawet jeśli wyniesie on 500 mld USD, czyli połowę tego, co obiecywał Trump, to w nadchodzących latach będzie to miało ograniczony wpływ na wzrost gospodarczy. Trudno się spodziewać, by wzrost PKB został w ten sposób podwojony. Mówimy raczej o dodaniu 20–30 pb do wzrostu gospodarczego.

Wygląda więc na to, że Fed raczej nie dokona w tym roku trzech podwyżek stóp procentowych...

Zdecyduje się najwyżej na dwie. Co prawda inflacja w USA przyspiesza, ale inflacja bazowa wciąż mierzy się z presją na jej spowolnienie. Ponadto wzrost płac, czyli jeden ze wskaźników, którym uważnie przygląda się Rezerwa Federalna, jest nadal bardzo ograniczony. Inflacja bazowa prawdopodobnie z wielkimi oporami będzie się zbliżała w tym roku w USA do 2 proc. To, że będzie rosła w takim ograniczonym tempie, jest m.in. opóźnionym skutkiem umocnienia dolara. Amerykańska waluta jest silniejsza o około 25 proc. w porównaniu z poziomami z 2014 r. i to ma wpływ na inflację. Fed wciąż powinien prowadzić bardzo ostrożną politykę, taką, jaką zresztą prowadzi od początku kryzysu. W wyniku tej ostrożnej polityki dolar nie powinien zbyt mocno w tym roku zyskać.

Wygląda więc na to, że obawy dotyczące wpływu polityki Fedu na rynki wschodzące mogą być mocno przesadzone...

Nie traktujmy rynków wschodzących jako jednolitej grupy. Są wśród nich gospodarki bardziej i mniej wrażliwe na politykę Fedu, a także na politykę handlową administracji Trumpa. Mamy wśród rynków wschodzących takie, które radzą sobie obecnie bardzo dobrze i korzystają z poprawy sytuacji gospodarczej w strefie euro i na świecie. To takie kraje, jak Polska czy Czechy. Mamy również „stałych podejrzanych", takich jak Turcja czy Brazylia, którzy radzą sobie gorzej. Inwestując na rynkach wschodzących, trzeba być więc bardzo selektywnym. Czym się kierować, wybierając rynki wschodzące do inwestowania? Oczywiście trzeba zwracać uwagę na czynniki specyficzne dla danego kraju, np. na zamieszanie wokół wycofywania z obiegu banknotów o dużych nominałach w Indiach czy na kryzys polityczny w Korei Płd. Przede wszystkim jednak należy się przyglądać trzem kwestiom: związkom danego rynku z Chinami, związkom ze Stanami Zjednoczonymi oraz wrażliwości na spadek płynności na globalnych rynkach.

Czy Chiny należą do grupy rynków, które są najbardziej wrażliwe na wstrząsy?

Chiny są wrażliwe głównie ze względu na silne powiązania handlowe z USA. Bardzo mocno straciłyby na ewentualnej wojnie handlowej ze Stanami Zjednoczonymi. USA zresztą też byłyby w jej wyniku poszkodowane, więc taki konflikt nie leży w interesie obu stron. Warto też zwrócić uwagę na to, że obecne przyspieszenie wzrostu gospodarczego na świecie jest w dużym stopniu skutkiem wielkich działań stymulacyjnych, fiskalnych i monetarnych, w Chinach w zeszłym roku. Teraz widzimy oznaki tego, że to wsparcie jest powoli wycofywane. W ciągu 2016 roku państwowe inwestycje w środki trwałe rosły aż o 25 proc., licząc rok do roku. Były to głównie inwestycje na rynku budowlanym. W ten sposób Chiny stworzyły sobie kolejną bańkę. W ciągu ostatnich dwóch miesięcy władze zaczęły schładzać tę bańkę. Wprowadzano m.in. restrykcje dotyczące pożyczek hipotecznych. Chiński bank centralny lekko zacieśniał też politykę pieniężną. To wyraźny sygnał, że płynność będzie wycofywana. Priorytetem chińskich władz jest stabilność. Chcą one utrzymać wzrost gospodarczy na poziomie podobnym do obecnego, ale istnieją poważne czynniki ryzyka związane ze spowolnieniem gospodarczym w Chinach. Nie mówię, że dojdzie do tzw. twardego lądowania gospodarki, czyli ostrego spowolnienia wzrostu PKB, ale ryzyko związane z Chinami jest obecnie pomijane przez rynki. One skupiają się głównie na Trumpie i Le Pen.

Czy ryzyko związane z sytuacją w Chinach mocno wpłynie na inne gospodarki wschodzące?

Wrażliwe na to zagrożenie są przede wszystkim kraje mające silne związki handlowe z Chinami, przede wszystkim mniejsze gospodarki azjatyckie. Pamiętajmy jednak, że w tym roku, po raz pierwszy od wybuchu kryzysu, płynność na rynkach może się zmniejszyć w porównaniu z zeszłym rokiem. Zacieśniają politykę pieniężną przecież banki centralne w USA i w Chinach. W takich warunkach stosunkowo małe wstrząsy mogą wywołać duże skutki na światowych rynkach.

Wspomniała pani o obawach rynków dotyczących wyborów we Francji. Czy ewentualne zwycięstwo Marine Le Pen rzeczywiście mogłoby wywołać duży wstrząs?

Bardzo trudno obecnie ocenić możliwą reakcję rynków, ale można założyć, że szok mógłby być bardzo duży. W programie Marine Le Pen znajdują się przecież propozycje wyjścia Francji ze strefy euro. Nie mówimy tu o małym kraju, takim jak Grecja, tylko o państwie będącym jednym z filarów Eurolandu. W przypadku Francji mamy do czynienia z dosyć wyraźnym wyborem: albo zwycięży kandydatka radykalnie eurosceptycznej partii, albo wybrany zostanie ktoś, kto zacznie przeprowadzać reformy mające sprawić, by Francja przestała być uznawana za chorego człowieka strefy euro. Sądzę więc, że może się okazać, iż ten rok przyniesie w UE większy ruch ku głębszej integracji.

Obecnie mamy jednak do czynienia raczej z dezintegracją. Brytyjczycy zdecydowali, że wyjdą z UE, i choć wielu analityków straszyło, że ich kraj szybko wpadnie z tego powodu w recesję, to od brexitowego referendum napływają z Wielkiej Brytanii dosyć dobre dane gospodarcze.

Wzrost gospodarczy w Wielkiej Brytanii rzeczywiście prezentuje się dobrze i raczej nie powinno być żadnego jednorazowego szoku związanego z Brexitem. W grę wchodzi raczej to, że kwestia wyjścia z UE będzie ciążyła brytyjskiej gospodarce przez wiele lat. Może się to objawić np. w danych dotyczących inwestycji spółek. Przyspieszająca inflacja, będąca m.in. skutkiem osłabienia funta, może zaś sprawić, że dochody realne konsumentów zaczną w tym roku spadać, co odbije się na konsumpcji. Bank Anglii może w tym roku być jedynym spośród głównych banków centralnych świata, który zdecyduje się na poluzowanie polityki pieniężnej. Być może w drugiej połowie roku wznowi program zakupów rządowych obligacji, który wygasa w lutym.

Powróćmy więc do kwestii perspektyw dla strefy euro. W czwartym kwartale rozwijała się ona nawet szybciej niż USA. Czy możemy się spodziewać, że takie tempo wzrostu zostanie w tym roku utrzymane?

Moim zdaniem strefa euro jest w tym roku jednym z najmniej docenianych przez inwestorów rynków. Widzimy tam zaś wyraźne oznaki poprawy. Sondaże PMI wskazują, że pod względem koniunktury gospodarczej zmniejsza się przepaść między peryferiami a sercem strefy euro. Dobrze radzą sobie zarówno Niemcy, jak i Hiszpania, a koniunktura nawet we Francji i we Włoszech odbiła się od dna. To zsynchronizowane przyspieszenie wzrostu. Mamy już za sobą okres strachu przed deflacją, a do strefy euro powróciła inflacja. Wzrost inflacji bazowej jest jednak wciąż ograniczony, więc Europejskiemu Bankowi Centralnemu nie będzie się spieszyło z wycofywaniem monetarnego wsparcia dla gospodarki. Będzie pewnie musiał w drugiej połowie roku nieco dostosować do sytuacji wielkość programu QE, ale nie powinno dojść do jego szybkiego wstrzymania.

Przedstawiciele niemieckich elit coraz częściej wysyłają sygnały mówiące, że luźna polityka pieniężna EBC jest coraz mniej wygodna dla Niemiec...

To jedna z konsekwencji bycia częścią unii walutowej. EBC nie może prowadzić polityki pieniężnej, która zadowalałaby tylko Niemcy. Musi zrównoważyć interesy wielu krajów, tak by jak najlepiej służyć całej strefie euro. Wyższa inflacja jest więc czymś, z czym Niemcy będą musieli się pogodzić.

CV

Anna Stupnytska jest od lipca 2014 r. globalną ekonomistką Fidelity Worldwide Investment w Londynie. W latach 2005–2014 była ekonomistką Goldman Sachs, a w latach 2004–2005 analityczką w banku Morgan Stanley. Ukończyła z wyróżnieniem ekonomię na Oksfordzie oraz filozofię. Studiowała również ekonomię na Uniwersytecie Cambridge oraz w Kijowskim Państwowym Uniwersytecie Ekonomicznym.