Łukasz Hardt , RPP: Wysłaliśmy bankom mocny sygnał

WYWIAD | Łukasz Hardt z członkiem Rady Polityki Pieniężnej rozmawia Grzegorz Siemionczyk

W zeszłym tygodniu Rada Polityki Pieniężnej przyjęła pański wniosek, żeby obniżyć do zera stopę rezerwy obowiązkowej w odniesieniu do krajowych funduszy pozyskanych przez banki na co najmniej dwa lata. Ta decyzja wywołała spore zamieszanie. Informacja na jej temat znalazła się w komunikacie RPP, co sugeruje, że jest to element polityki pieniężnej. Część komentatorów uznała, że to nadało zbyt dużą wagę technicznemu niuansowi…

 

To wcale nie jest techniczny niuans. W polskim systemie bankowym ulokowanych jest na ponad dwa lata około 149 mld zł funduszy zza granicy. To są depozyty firm, instytucji finansowych, ale też np. środki z kredytów, które zaciągnęły polskie banki. Od tych pasywów rezerwa nie jest odprowadzana, inaczej niż w przypadku analogicznych funduszy pozyskanych w Polsce. Podmioty krajowe i zagraniczne nie są równo traktowane. Główną przesłanką mojego wniosku było zakończenie tej dyskryminacji. Nie była to jednak przesłanka jedyna.

Część ekonomistów uznała, że to było poluzowanie polityki pieniężnej tylnymi drzwiami. Bo środki uwolnione z rezerwy obowiązkowej zwiększą płynność w sektorze bankowym.

 

To nonsens. Mam nadzieję, że obniżenie do zera stopy rezerwy obowiązkowej od długoterminowych pasywów nakłoni banki do podniesienia oprocentowania takich lokat. Jeśli więc w ogóle rozpatrywać tę decyzję w takich kategoriach, to raczej było to bardziej zaostrzenie polityki pieniężnej niż jej poluzowanie. Powtórzę jednak: głównym celem było zakończenie dyskryminacji polskich deponentów.

Wartość depozytów, których ta decyzja dotyczy, to około 32 mld zł. Obecnie rezerwa obowiązkowa od tych pasywów to 1,1 mld zł. Gdy te pieniądze zostaną uwolnione, banki zainwestują je w bony pieniężne, oprocentowane na 1,5 proc. To o 0,15 pkt proc. więcej, niż oprocentowanie środków rezerwy obowiązkowej. O tyle maksymalnie będzie mogło wzrosnąć oprocentowanie lokat terminowych. To by pana satysfakcjonowało?

 

W strefie euro stopa rezerwy obowiązkowej od pasywów o terminach zapadalności do dwóch lat wynosi 1 proc., a od pozostałych zero. Depozyty do dwóch lat są tam średnio oprocentowane na 0,39 proc., a dłuższe na 0,76 proc. To spora różnica. Oczywiście, korelacja to nie to samo, co przyczynowość. Nie wiadomo dokładnie, w jakim stopniu ta różnica jest pochodną uregulowań dotyczących stopy rezerw obowiązkowych, ale na pewno nie są one bez znaczenia. Biorąc pod uwagę to, że obecnie w Polsce stopa rezerw obowiązkowych wynosi 3,5 proc., wskutek naszej uchwały różnica w oprocentowaniu krótko- i długoterminowych depozytów powinna być większa, niż jest w strefie euro. Poza tym, wyliczenia, które pan przedstawił, dotyczą depozytów już istniejących. Ja liczę zaś na to, że banki będą chętniej takie lokaty oferowały. W polskim systemie bankowym jest duże niedopasowanie terminowe pasywów i aktywów. Mniej więcej cztery lata temu wartość środków na rachunkach bieżących przekroczyła wartość depozytów terminowych. Obecnie te pierwsze stanowią ok. 58 proc. wszystkich pasywów. Banki dostały bodziec, żeby tę strukturę pasywów zmieniać.

Stopa rezerwy obowiązkowej stała się narzędziem polityki makroostrożnościowej?

 

W pewnym sensie tak. Rola rezerwy obowiązkowej ciągle ewoluuje. Początkowo, po Wielkim Kryzysie z lat 30 XX w., było to narzędzie ochrony depozytów. Później, wraz z rozwojem sektora finansowego, rezerwa obowiązkowa stała się elementem polityki pieniężnej. Teraz dla banków centralnych znaczenia nabiera polityka makroostrożnościowa. Uważam, że RPP też powinna być na tym polu bardziej aktywna, a rezerwa obowiązkowa to jedno z dostępnych nam narzędzi. Pozwala na przykład schłodzić akcję kredytową tak, aby nie ucierpieli ci, którzy już kredyty mają. Pozwala też oddziaływać na stopę oszczędności, która jest w Polsce bardzo niska. Dziś mało kto się tym przejmuje, bo importujemy oszczędności z UE. Ale to się kiedyś skończy.

Czy to znaczy, że należy się spodziewać z pańskiej strony kolejnych propozycji zmian stopy rezerwy obowiązkowej bądź oprocentowania środków na rezerwie?

 

Uchwała, którą podjęliśmy w zeszłym tygodniu, wejdzie w życie pod koniec kwietnia 2018 r. Dopiero wtedy będziemy mogli się zastanawiać, czy coś z tym instrumentem jeszcze robić. Obecnie żadnych propozycji nie mam. Osobną kwestią jest, że niektóre możliwości blokuje ustawa o NBP. Wyraźnie wiąże ona rezerwę obowiązkową z pasywami. Gdyby stopę rezerwy i jej oprocentowanie można było uzależniać od struktury aktywów banków – np. od ich zaangażowania w ryzykowne kredyty – byłby to instrument o dużym potencjale, bo dzisiaj większe znaczenie dla stabilności sektora bankowego mają aktywa, niż pasywa.

Prezes NBP Adam Glapiński na ostatniej konferencji prasowej oświadczył, że za jego kadencji ustawa o NBP nie będzie zmieniana, bo spowodowałoby to niepotrzebne zamieszanie.

 

Podzielam tę opinie. Zresztą, gdyby zmiany w ustawie wchodziły w grę, to dyskryminację krajowych deponentów można byłoby zlikwidować w inny sposób: podwyższając stopę rezerwy obowiązkowej dla zagranicznych pasywów. Ale w ustawie jest zapisane, że środki pozyskane zza granicy na ponad dwa lata są z rezerwy obowiązkowej wyłączone.

Taka zmiana reguł naliczania rezerwy obowiązkowej miałaby dodatkową konsekwencję: mogłaby zniechęcić banki do zaciągania zobowiązań za granicą. Obniżenie stopy rezerw obowiązkowych od długoterminowych polskich pasywów na zagraniczne pasywa – jak się zdaje - w ogóle nie wpłynie.

 

Decyzje banku centralnego często oddziałują na gospodarkę poprzez swój wpływ na oczekiwania uczestników życia gospodarczego. Sądzę, że nasza uchwała w sprawie rezerwy obowiązkowej będzie dla banków sygnałem, że RPP zauważyła problem zagranicznych depozytów w polskim systemie. Nie chodzi tylko o wielkość tych depozytów, ale też ich oprocentowanie.

Zmieńmy temat. Od pewnego czasu podkreśla pan, że swoje poparcie dla podwyżki stóp procentowych będzie pan uzależniał m.in. od dynamiki płac i jej wpływu na inflację. W III kwartale przeciętne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw rosło w tempie 6 proc. rok do roku, najbardziej od 2011 r. Departament Analiz Ekonomicznych NBP przewiduje, że w najbliższych latach wzrost płac mocno już nie przyspieszy, do 6,5 proc. w 2019 r. To pana przekonuje?

DAE NBP uważa, że niedobór pracowników raczej będzie ograniczał wzrost produkcji, niż napędzał wzrost płac. Nie mam co do tego przekonania, ale faktem jest, że takie zjawisko występuje w wielu krajach. W Polsce są pewne dodatkowe uwarunkowania, które taki scenariusz uprawdopodabniają. Mamy np. rozdrobniony sektor przedsiębiorstw, jest wiele firm rodzinnych, które mają pewne naturalne granice ekspansji. One mogą zwiększać skalę działania, ale to wymagałoby rozwiązania problemu sukcesji, wyjścia poza strefę komfortu właścicieli. Inną kwestią jest, że nawet jeśli wzrost płac jednak przyspieszy, to nie wiadomo, jak to się przełoży na inflację. Na Węgrzech dynamika wynagrodzeń jest dwucyfrowa, a w dynamice cen tego nie widać.

Węgry nie są odosobnionym przypadkiem. Dlaczego dawne zależności między sytuacją na rynku pracy a inflacją osłabły?

To jest pewna zagadka, na której istnienie wskazuje choćby przewodnicząca Fedu Janet Yellen. Główny ekonomista Banku Rozrachunków Międzynarodowych Claudio Borio stawia tezę, że żyjemy w erze niskiej inflacji związanej m.in. z globalizacją, postępem technologicznym. To mnie przekonuje, ale nie do końca uspokaja. Nie wierzę, że płace mogą systematycznie i szybko rosnąć, a jednocześnie ceny produkcji sprzedanej stać w miejscu. Zresztą, nowe prognozy DAE NBP pokazują, że w 2019 r. inflacja będzie powyżej celu NBP (2,5 proc. – red.) i będzie w trendzie wzrostowym, choć nadal będzie w paśmie odchyleń od celu. Jeśli na początku przyszłego roku wszystko będzie wskazywało na to, że ten scenariusz się materializuje, to będzie to moment na rozważenie niewielkiej podwyżki stóp procentowych. To, że na konferencji po listopadowym posiedzeniu RPP powiedziałem, że jest za wcześnie na podnoszenie stóp, nie oznacza, że za wcześnie będzie też w lutym albo marcu.

Na tej konferencji powiedział pan też, że przeciwko podwyżce stóp przemawia łagodna wciąż polityka pieniężna EBC. To się jednak nie zmieni co najmniej do 2019 r., więc pańskie słowa można było odebrać jako zapowiedź, że do tego czasu nie poprze pan wniosku o podwyżkę stóp w Polsce Obawia się pan, że taka decyzja narażałaby nas na gwałtowną aprecjację złotego?

Wszystko zależy od tego, jaki to byłby wniosek, tzn. o ile stopy procentowe miałyby wzrosnąć. Wpływ takich decyzji na kurs waluty to również kwestia ich wyjaśnienia. Bank Anglii niedawno podniósł stopy procentowe, co zostało paradoksalnie odebrane jako sygnał kontynuacji łagodnej polityki pieniężnej, wskutek czego funt się osłabił. Podjęcie decyzji o podwyżce stopy byłoby łatwiejsze w przypadku zmiany polityki przez EBC, ale brak zmian we Frankfurcie sam w sobie podwyżek stóp w Polsce też nie wyklucza.

Ale w przyszłym roku koniunktura w polskiej gospodarce może nie sprzyjać podwyżkom stóp. Po ponad 4-proc. wzroście w tym roku, w przyszłym roku PKB będzie się już zwiększał wyraźnie wolniej.

Scenariusz z projekcji DAE NBP rzeczywiście nie jest dla RPP zbyt komfortowy. Inflacja powoli przyspiesza, w 2019 r. przekracza 2,5%, a jednocześnie wzrost PKB wraca do wzrostu produktu potencjalnego, czyli do nieco ponad 3 proc. A i to może być zbyt optymistyczne założenie, jeśli niedobór pracowników zahamuje inwestycje publiczne.

Od lipca konsekwentnie drożeje ropa naftowa. Niedawno po raz pierwszy od 2015 r. cena baryłki tego surowca przekroczyła 60 USD. Załóżmy, że ten trend się utrzyma, sprawiając, że inflacja w Polsce przekroczy cel NBP znacznie wcześniej, niż zakłada DAE NBP. Jak to wpłynęłoby na pańską postawę? Inflacją pochodzenia zewnętrznego należałoby się przejmować?

Rolą NBP jest kotwiczenie oczekiwań inflacyjnych konsumentów. Nie mamy dobrych wskaźników tych oczekiwań, ale te, którymi dysponujemy, pokazują, że one nieznacznie rosną. W takich warunkach przyspieszenie inflacji, nawet jeśli jest spowodowane czynnikami zewnętrznymi, może wymagać podwyżki stóp, żeby oczekiwania nie wymknęły się spod kontroli. Na razie takie zagrożenie jest jednak mało prawdopodobne.