Doświadczenia sprzed dekady są dziś niewiele warte

Inflacja w lipcu po raz pierwszy od dekady sięgnęła 5 proc. Wtedy RPP podnosiła stopy, które już w punkcie wyjścia były wyższe. Czy dziś powinna postąpić tak samo?

„Rządowy program 3D: drożyzna, daniny, dług – przyspiesza. W lipcu najwyższa od 20 lat, pięcioprocentowa inflacja" – tak wstępny szacunek GUS, wedle którego wskaźnik cen konsumpcyjnych (CPI) w lipcu wzrósł o 5 proc. rok do roku, po 4,4 proc. w czerwcu, skomentował na Twitterze lider Platformy Obywatelskiej Donald Tusk. Były premier minimalnie minął się z prawdą, bo poprzednio takiej inflacji doświadczyliśmy w Polsce w 2011 r., czyli dekadę temu. A wtedy na czele rządu stał nie kto inny, tylko on. Czy były premier celowo to przemilczał? Niekoniecznie. Być może myślami wybiegł już w przyszłość, gdy inflacja prawdopodobnie jeszcze przyspieszy i faktycznie będzie najwyżej od dwóch dekad. W 2011 r. na 5 proc. się zatrzymała. Poza tym można argumentować, że taka inflacja wtedy i taka inflacja dzisiaj to zupełnie inne zjawiska, różniące się zarówno źródłami, jak i okolicznościami, w których wystąpiły. Ale jeśli tak jest w istocie, to czy można za wzorcową – i adekwatną także dzisiaj – uznać ówczesną reakcję Rady Polityki Pieniężnej, czyli sporą i wyprzedzającą podwyżkę stóp procentowych?

Czynniki zewnętrzne

2011 r. był okresem bardzo szybkiego wzrostu cen surowców zarówno rolnych, jak i energetycznych. W maju tamtego roku, gdy inflacja osiągnęła lokalny szczyt, żywność podrożała o 8,8 proc. rok do roku, a paliwa do prywatnych środków transportu o 11,9 proc. rok do roku. Do tego o 7,1 proc. wzrosły ceny nośników energii dla gospodarstw domowych. W rezultacie inflacja bazowa – nieobejmująca cen energii i żywności – była wyraźnie niższa niż inflacja CPI ogółem. W szczytowym momencie, pod koniec 2011 r., wyniosła 3,1 proc. rok do roku. Ekonomiści z NBP, podobnie jak członkowie RPP, zwracali przy tym uwagę, że przez cały rok inflację podbijała podwyżka stawek VAT (podstawowa wzrosła wtedy z 22 do 23 proc.). Zarówno to, jak i zwyżki cen surowców to czynniki, na które krajowa polityka pieniężna nie ma wpływu. Podwyżki stóp procentowych mogą wpłynąć na inflację o takim charakterze przede wszystkim o tyle, o ile umocnią złotego.

Z podobną sytuacją mamy do czynienia dziś. Prezes NBP na lipcowej konferencji prasowej podkreślał, że gdyby nie wzrost cen administrowanych i cen paliw, inflacja byłaby zgodna z celem banku centralnego, czyli wynosiłaby około 2,5 proc. Choć ta uwaga dotyczyła czerwca, gdy CPI wzrósł o 4,4 proc., lipiec mocno się pod tym względem nie różnił. Wiadomo, że ceny paliw podskoczyły o 30 proc. rok do roku, a więc nawet bardziej niż miesiąc wcześniej. Wzrost cen nośników energii przyspieszył do 5,3 proc. rok do roku, a wzrost cen żywności – która ma największy wpływ na inflację ogółem – do najwyższego od lipca ub.r. poziomu 3,1 proc., z 2 proc. w czerwcu.

Mimo to inflacja bazowa pozostaje wyraźnie wyższa niż dekadę temu. W lipcu wyniosła prawdopodobnie około 3,6 proc., co oznacza, że po raz siedemnasty z rzędu przekroczyła górną granicę pasma dopuszczalnych odchyleń od celu NBP (3,5 proc.). RPP może jednak argumentować, że inflacja bazowa nie jest dziś najlepszą miarą inflacji generowanej przez czynniki popytowe, czyli te, na które polityka pieniężna może oddziaływać. Wynika to z tego, że inflacja bazowa jest pod jeszcze większym niż przed dekadą wpływem czynników administracyjnych. Tym razem są to rosnące koszty wywozu śmieci, ale też np. podatek cukrowy. Pod pewnymi względami, w 2011 r. presja inflacyjna miała nawet – pomimo niższej inflacji bazowej – bardziej uogólniony charakter niż dzisiaj. Wskazują na to wyliczenia ekonomistów z banku Pekao, wedle których w czerwcu br. niespełna 50 proc. towarów i usług uwzględnionych we wskaźniku cen konsumpcyjnych drożało w tempie przekraczającym 3 proc. rok do roku. W lipcu ten odsetek mógł być nieco większy, ale zapewne wciąż było mu daleko do poziomu sprzed dekady, gdy tak szybko rosły ceny nawet 70 proc. towarów i usług.

Inną analogią między 2011 r. a 2021 r. jest koniunktura. Zarówno wtedy, jak i dziś światowa gospodarka była w fazie ożywienia – obecnie po pandemii, wtedy po globalnym kryzysie finansowym z lat 2008–2009, który w Europie przedłużył się za sprawą kłopotów państw z obrzeży strefy euro.

Mityczne efekty drugiej rundy

Rada Polityki Pieniężnej na narastającą presję inflacyjną zareagowała po raz pierwszy w styczniu 2011 r., podwyższając stopę referencyjną NBP do 3,75 proc., z 3,5 proc. w poprzednich kilkunastu miesiącach. Na kolejne trzy podwyżki zdecydowała się między kwietniem a czerwcem, zatrzymując się na 4,5 proc. Za kulminację tego cyklu z reguły ekonomiści uznają podwyżkę z maja 2012 r. do 4,75 proc. „W najbliższych miesiącach można oczekiwać utrzymania się inflacji CPI powyżej celu inflacyjnego ze względu na wcześniejsze silne wzrosty cen żywności, wysoką dynamikę cen paliw, a także podwyższenie większości stawek VAT w 2011 r." – tłumaczyła RPP w styczniu. I choć podkreślała, że te czynniki są poza polem oddziaływania polityki pieniężnej, to wskazywała również, że „przyspieszenie wzrostu gospodarczego w Polsce wspierające poprawę sytuacji na rynku pracy może prowadzić do stopniowego wzrostu presji płacowej i inflacyjnej w średnim okresie". Oceniała też, że wzrost cen surowców w warunkach ożywienia gospodarczego rodzi ryzyko utrwalenia się podwyższonych oczekiwań inflacyjnych, czemu chciała zapobiec.

Skoro dekadę temu, przy znacznie wyższym wyjściowym poziomie stóp procentowych, Rada zaostrzała politykę pieniężną, to czy dzisiaj, w podobnych pod pewnymi względami okolicznościach, powinna postąpić tak samo? Nie jest to wcale oczywiste. Sama różnica w poziomie stóp jest drugorzędna – w ciągu dekady prawdopodobnie mocno zmieniła się bowiem tzw. stopa równowagi. – Wówczas stopa referencyjna NBP była na historycznie niskim poziomie. RPP uznała, że ożywienie gospodarcze, które trwało od kilku kwartałów, to dobry moment na normalizację polityki pieniężnej – przypomina Piotr Kalisz, główny ekonomista banku Citi Handlowy.

Według niego podwyżki stóp z 2011 r. nie są kontrowersyjne: nie tylko w świetle danych, które były znane, gdy je podejmowano, ale nawet z dzisiejszej perspektywy. – To był okres mocnego ożywienia w inwestycjach, wzrost gospodarczy był solidny, a inflacja przyspieszała. Wątpliwości co do jej trwałości były wtedy mniejsze niż dziś – tłumaczy. Podkreśla jednak, że podwyżka stóp z 2012 r. była błędem. Nie tylko dlatego, że wiosną tamtego roku, gdy RPP jej dokonała, było już widać symptomy spowolnienia związanego z drugą falą kryzysu w strefie euro, ale też dlatego, że z tej decyzji trudno się było szybko wycofać. W rezultacie obniżki stóp w reakcji na spowolnienie, które na przełomie 2012 i 2013 r. przerodziło się w stagnację, były spóźnione: rozpoczęły się w listopadzie.

Nieco inaczej pamięta to Jakub Borowski, główny ekonomista Credit Agricole Bank Polska. Według niego w całym tym okresie polityka pieniężna była zanadto restrykcyjna. – Pierwsza podwyżka w styczniu 2011 r. miała sens, kolejne były już kontrowersyjne, a podwyżka z maja 2012 r. była po prostu błędem – mówi. Jak tłumaczy, na początku 2011 r. RPP znała projekcje ekonomistów z NBP (prognozy sporządzone przy założeniu braku zmian w polityce pieniężnej) z października, a te sugerowały, że do końca 2010 r. inflacja będzie w celu, a potem wzrośnie w okolice 3 proc. W styczniu było już wiadomo, że te prognozy są zbyt niskie, a jednocześnie ożywienie w gospodarce było ewidentne. To mogło uzasadniać reakcję. Ale kolejne projekcje, np. te z marca 2011 r., zapowiadały już spadek inflacji do celu w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej. – RPP obawiała się efektów drugiej rundy, ale ze względu na sytuację na rynku pracy to ryzyko było ograniczone. Zacieśnianie polityki pieniężnej odbywało się w sytuacji, gdy gospodarka była daleka od równowagi, co najlepiej pokazywała stopa bezrobocia – przypomina Borowski. Stopa bezrobocia rejestrowanego faktycznie pozostawała w trendzie wzrostowym od 2009 r., a szczyt osiągnęła dopiero w 2013 r., gdy wynosiła nawet 14,4 proc.

Na rynku pracy inna epoka

Koniunktura na rynku pracy jest tym, co najbardziej sytuację z 2011 r. od dzisiejszej odróżnia. W trakcie pandemii stopa bezrobocia pozostała niska, a w czerwcu po raz pierwszy od marca 2020 r. zmalała w ujęciu rok do roku. Jest to zresztą źródłem pewnych nieporozumień. W dyskusji, którą wywołał tweed Donalda Tuska, część komentatorów wskazywała, że dekadę temu inflacja była problemem społecznym, a RPP musiała to brać pod uwagę. Dlaczego? Bo wzrost płac nie nadążał za wzrostem cen, czyli siła nabywcza konsumentów malała. Dzisiaj jest inaczej, co podkreśla regularnie prezes NBP. Płace rosną szybciej niż ceny, czyli inflacja – choć przekracza cel NBP – nie zubaża gospodarstw domowych. Tyle że to jest raczej argument na rzecz podwyżki stóp procentowych, a w 2011 r. dynamika płac niższa od inflacji była argumentem na rzecz ich stabilizacji. Gdy wzrost cen zaczyna ograniczać siłę nabywczą dochodów gospodarstw domowych, to automatycznie tłumi popyt, a to z kolei zmniejsza ryzyko, że inflacja utrwali się na podwyższonym poziomie. I odwrotnie: realny wzrost dochodów w warunkach inflacji może ją jeszcze napędzać. – Środowisko dzisiaj jest znacznie bardziej proinflacyjne niż dekadę temu. Sytuacja na rynku pracy jest diametralnie inna i mamy perspektywę, że będzie się jeszcze poprawiała. W tych okolicznościach ryzyko wystąpienia efektów drugiej rundy jest wyższe – ocenia Borowski, choć podkreśla, że w przeszłości takie obawy się nie materializowały.

Według niego RPP może się jednak wstrzymać z podwyżkami stóp procentowych do I kwartału 2022 r., choć już raczej nie do II kwartału, jak wcześniej oceniał. – Silne impulsy popytowe związane z Polskim Ładem i unijnym Funduszem Odbudowy zaczną się pojawiać w przyszłym roku. Symptomów ewidentnego przegrzania gospodarki można oczekiwać gdzieś w II połowie roku. Ale na razie istnieje jeszcze duża niepewność co do tego, kiedy pieniądze z Funduszu Odbudowy zaczną napływać do Polski i jakie zmiany podatkowe ostatecznie przyniesie Polski Ład – tłumaczy główny ekonomista Credit Agricole w Polsce. Czynnikiem niepewności pozostaje też rozwój pandemii.

Zdaniem Piotra Kalisza RPP już może rozpocząć zaostrzanie polityki pieniężnej, ale najpierw wykorzystując narzędzia komunikacyjne. – Na politykę pieniężną składają się nie tylko zmiany stóp, ale też sygnały co do tego, jak one się będą zmieniały. Firmy i gospodarstwa domowe zmieniają swoje zachowanie, gdy oczekują podwyżek stóp – tłumaczy. W jego ocenie RPP już teraz może zacząć sygnalizować podwyżki, a potem stopniowo wprowadzać je w życie. – To gospodarce nie zaszkodzi, a jednocześnie mogłoby nieco umocnić złotego i dzięki temu dość szybko obniżyć inflację – przekonuje. Czy tak się stanie? Ostatnie wypowiedzi prezesa NBP sugerowały, że jest on zadowolony z obecnego kursu złotego i nie życzy sobie jego umocnienia.