Rynkowa niepewność w obliczu stagflacji

Patrząc przez pryzmat nowych rekordów, które odnotowywano w ostatnich tygodniach na wielu światowych giełdach (od Warszawy przez Frankfurt po Nowy Jork), wszystko idzie tak, jak powinno.

Hossa trwa w najlepsze wsparta siłą gospodarczego odbicia oraz dynamiką wypracowywanych w firmach zysków. Tak miał przecież wyglądać 2021 r. w ocenie większości inwestorów i analityków. Choć ostateczny rezultat jest zgodny z oczekiwaniami, to nie przyczyniła się do niego ani zapowiadana szumnie wielka normalizacja w gospodarkach, ani wielka rotacja na rynkach. W efekcie, dezorientacja i niepewność wśród inwestorów oraz pewien dystans do nowych rekordów są dziś większe niż pod koniec 2020 r., gdy wszystko wydawało się bardziej zrozumiałe.

Hossa wyprzedziła samą siebie?

Od początku tego roku na niemal co trzeciej sesji amerykański indeks S&P 500 ustanawiał historyczny szczyt notowań. Co więcej, osiągnięty 2 września i niepobity jeszcze poziom 4536 pkt okazał się o kilka procent wyższy niż najbardziej optymistyczna prognoza na 2021 r. prezentowana w grudniu 2020 r. przez rynkowych strategów. Jest on także o 3–4 proc. wyższy niż średnia oczekiwań co do zamknięcia bieżącego roku na nowojorskiej giełdzie przedstawiona w sierpniowym zestawieniu agencji Bloomberg.

Można powiedzieć, że tegoroczna hossa wyprzedziła samą siebie. Zresztą nie tylko w USA, ale też w Polsce. Od początku sierpnia na co drugiej sesji odnotowywaliśmy nowe rekordy WIG-u, a krok od pobicia historycznych maksimów znalazły się też indeksy reprezentujące małe, średnie i duże spółki (WIG20 w wersji z dywidendami). Taki pokaz siły naszego parkietu, jaki widzimy w ostatnich miesiącach i tygodniach, dokonany przy rosnącej szerokości rynku, to dość rzadkie zjawisko. W ciągu minionego ćwierćwiecza mieliśmy tylko dwa przypadki, gdy po dłuższej przerwie WIG ustanawiał nowe rekordy. Pierwszy miał miejsce w I kw. 2000 r. i, jak się okazało, był jedynie krótkotrwałym zwieńczeniem globalnej hossy lat 90. XX w. Drugi wydarzył się w I połowie 2004 r., zapowiadając trwającą trzy lata hossę na GPW.

Te dwa zakończone całkiem inaczej przypadki nie dają jednoznacznej odpowiedzi na pytanie, co oznaczają tegoroczne rekordy na GPW. Wskazują jedynie, że klucz do rozstrzygnięcia tej zagadki leży po drugiej stronie oceanu. Choć można się dopatrzyć wielu przejawów „irracjonalnej wybujałości" (żeby nie powiedzieć spekulacji) zarówno na Wall Street, jak i na aktywach podpiętych pod technologię blockchain, co sugerowałoby podobieństwo do końcówki trendu wzrostowego sprzed dwóch dekad, to tegoroczne wzrosty otrzymały mocne wsparcie ze strony fundamentów. Wg analityków Goldman Sachs spółki z indeksu S&P 500 (poza finansowymi) mają w 2021 r. wypracować przychody wyższe o 15 proc. niż w 2019 r., a zyski aż o 35 proc. wyższe.

Co ciekawe, jeszcze w lutym, przy powszechnie panującym optymizmie zarówno co do wzrostu gospodarczego, jak i wyników finansowych spółek, inwestorzy zakładali, że zyski firm z indeksu S&P 500 w 2021 r. jedynie nieznacznie przekroczą poziom sprzed pandemii. Wielka normalizacji miała nas jedynie doprowadzić z powrotem do miejsca, z którego spadliśmy podczas pandemicznego krachu. W zaledwie pół roku rzeczywistość przerosła wszelkie oczekiwania. Wg najnowszych prognoz tegoroczne zyski spółek z indeksu S&P 500 mają przekroczyć poziom, który w lutym prognozowano dla 2022 r. Dodatkowo mają być też wyższe niż zakładane na 2021 r. w styczniu 2020 r., gdy nikt nie brał pod uwagę epidemicznego zagrożenia.

Jak się okazuje, w świecie po pandemii firmy mogą się pochwalić większym poziomem gotówki, wyższymi marżami oraz niższym kosztem obsługi długu. Rekordowe zyski wielu firm nie tylko w USA, ale także w Europie czy w Polsce, są związane z licznymi nierównowagami oraz nietypowymi zjawiskami widocznymi w gospodarce. Stały się one normą w tych dziwnych pandemicznych czasach, ale na pewno nie da się ich traktować jako efektów wielkiej normalizacji, która miała nastać w 2021 r.

Czy to jest typowa inflacja?

Niedługo minie rok od wieści o skutecznych szczepionkach, które miały wesprzeć szybki powrót do gospodarczej normalności. W dalszym ciągu utrzymuje się jednak gigantyczna różnica pomiędzy konsumpcją wszelkiego rodzaju dóbr a korzystaniem z sektora usług. Dóbr kupujemy „ponad miarę", czyli więcej, niż wynikałoby to z historycznego trendu i znacznie więcej niż w czasach sprzed pandemii. Dotyczy to zarówno firm, jak i konsumentów. Odrodzenie światowej gospodarki przebiega w jak najdalszej od normalności formie. Wygląda to tak, jakbyśmy „powrócili do przyszłości", będąc zmuszeni dopasować naszą logistykę, wielkość i strukturę produkcji, poziom zatrudnienia oraz zapasów do wymagań świata, który dopiero nadejdzie. W rezultacie borykamy się z brakami towarów i surowców, niedostatkiem statków i kontenerów, brakiem rąk do pracy. W konsekwencji, wszystko to staje się droższe.

Inflacja miała być efektem gospodarczego ożywienia w 2021 r. na takiej samej zasadzie, jak w przypadku każdej wzrostowej fazy cyklu koniunkturalnego. To, co się dzieje w tym roku, trudno nazwać typową inflacją, co szczególnie widać w przypadku cen wielu surowców (węgla, gazu, praw do emisji CO2, czy energii elektrycznej w Europie) oraz statków czy frachtu kontenerowego (kilkakrotny wzrost).

Dająca o sobie wciąż znać pandemia (w wariancie Delta) nie pomaga w przywróceniu normalności i rozwiązaniu powyższych problemów. Sierpniowy przestój w jednym z największych chińskich portów (Ningbo), który był efektem wykrycia jednego przypadku zakażenia Covid-19 wśród personelu, odesłanie kontenerowca w celu wymiany całej załogi po jednym pozytywnym teście (dwa miesiące opóźnienia) czy też wprowadzony ostatnio lockdown w kilku miastach na wschodnim wybrzeżu Chin pokazują, że wielka normalizacja była i pozostaje mrzonką.

Z drugiej strony ograniczona dostępność niektórych towarów (np. półprzewodników) jest w dalszym ciągu bolączką części branż przemysłu, wymuszając ograniczanie produkcji. To nie niedobór wytworzonych w Państwie Środka towarów jest jednak głównym wyzwaniem, z jakim musi poradzić sobie światowa gospodarka. Jest nim bezprecedensowa skala popytu oraz niedostosowana do niej przepustowość portów oraz logistyki, co szczególnie widać w Stanach Zjednoczonych. Największe porty przeładunkowe w USA przeżywają od miesięcy istne oblężenie. Nie dość, że liczba rozładowywanych kontenerów jest w nich o niemal 20 proc. większa niż przed pandemią, to jeszcze liczba oczekujących na redzie statków transportowych jest dziś rekordowa.

Przy takiej skali importu, płynącego przede wszystkim z Chin do Ameryki, wąskie gardła mają prawo wystąpić na każdym etapie podróży towaru i w każdym sektorze. Dlatego brak wystarczającej liczby podwozi samochodowych i kolejowych (plus niedostatek kierowców ciężarówek) jeszcze mocniej wpływają na wydłużenie czasu oraz podniesienie kosztu dostawy. Gdyby chodziło jedynie o zapełnienie opustoszałych magazynów i przywrócenie poziomu zapasów do stanu sprzed pandemii, to moim zdaniem proces ten byłby już na ukończeniu. Wyłączając sektor motoryzacyjny, poziom zapasów w USA wyraźnie przekroczył szczyt osiągnięty na początku 2020 r. Magazyny nie świecą już pustkami. W porównaniu z popytem firmy wciąż mogą jednak czuć, że nie nadążają za potrzebami klientów.

Czy ten niezaspokojony wciąż głód wszelkiego rodzaju dóbr wynikał z realnych potrzeb, które w podobnej skali pojawią się w przyszłym roku i czy źródło ich finansowania nie zacznie wysychać. Jeżeli ten postpandemiczny popyt się nie powtórzy – stagflacja, o której zaczęto ostatnio głośno mówić na inwestycyjnych salonach, stanie się najbardziej prawdopodobnym scenariuszem na 2022 r. Jej główną ofiarą staną się rekordowe dziś marże przedsiębiorstw.

Wielka spekulacja

Ostatecznie może się okazać, że tegoroczna hossa prześcignęła samą siebie, uzyskując wsparcie od firm księgujących dziś zyski, które w gruncie rzeczy pochodzą z przyszłości. Zaskakująco silne zachowanie amerykańskich obligacji skarbowych, które zdają się nie reagować na najwyższe od dekad odczyty inflacji, może świadczyć o dyskontowaniu stagflacyjnego scenariusza. W takich okolicznościach, gdy wizja wielkiej normalizacji zupełnie się nie sprawdziła, trudno się dziwić, że inwestorzy mniej optymistycznie podchodzą do bijących rekordy giełdowych indeksów. Wskaźniki sentymentu, zarówno wśród inwestorów instytucjonalnych, jak i indywidualnych są dziś zdecydowanie niżej niż w pierwszej połowie roku. Przeważenie akcji w portfelach deklaruje obecnie mniejszy odsetek globalnych zarządzających niż jeszcze pół roku temu, a udział gotówki w zarządzanych przez nich funduszach jest najwyższy od roku.

Ten brak jednoznacznie pozytywnego odbioru sytuacji rynkowej można też przypisać fiasku kolejnej narracji, jaka miała zdominować rynki finansowe w 2021 r. – wielkiej rotacji. Na początku roku większość inwestorów stawiała na lepsze zachowanie się mniejszych spółek niż dużych, dominację cyklicznych sektorów, przewagę spółek typu value nad wzrostowymi, rynków wschodzących nad rozwiniętymi oraz Japonii i Europy nad USA. Obstawiano też osłabienie dolara i wzrost kursu złota. W lutym i w marcu zakwestionowano nawet prawo spółek technologicznych do miejsca na podium tegorocznej fali hossy. Te koncepcje były poparte solidną argumentacją i sprawdzały się przez pewien czas, dając inwestorom złudne przekonanie, że rozumieją prawa rządzące postpandemicznym światem gospodarczym i finansowym. Dziś żadna z tych rotacyjnych wizji nie spełniła pokładanych w niej nadziei. Inwestorzy są bardziej zdezorientowani niż na początku roku, gdy wszystko wydawało się jasne.

Zjawiskiem nieprzerwanie od ponad roku towarzyszącym postpandemicznej hossie jest natomiast wielka spekulacja. Wielu inwestorów zdaje się jej nie dostrzegać lub lekceważyć, ponieważ nie jest skupiona na jednej klasie aktywów czy w jednym sektorze rynku akcji.

Wszystkie te elementy, od nietypowej normalizacji w gospodarce przez niespełnioną rotację aktywów po uzasadnione obawy o stagflację, wpływają na wzrost niepewności i większą ostrożność inwestorów, co wydaje się mało intuicyjne przy bijących rekordy giełdowych indeksach. Trzeba też pamiętać, że tegoroczny 20-proc. wzrost głównych indeksów na Wall Street nie był okupiony specjalnie dużą zmiennością, a spadku indeksu S&P 500 o ponad 5 proc. nie doświadczyliśmy od 220 sesji. Z drugiej strony wystarczy wieść o rezygnacji premiera i zapowiedź włączenia kilku spółek do indeksu, żeby rosnąc o niemal 10 proc. indeks Nikkei wybił się z kilkumiesięcznego marazmu. I jak w takich warunkach nie mieć rynkowych rozterek?