Tomasz Puzyrewicz, DM Navigator: Deweloperski dług nie jest wolny od ryzyka

Na pewno trzeba uczulić inwestorów detalicznych – nie jest tak, że bycie deweloperem jest prostą drogą do sukcesu. To nie jest i nigdy nie był łatwy rynek. Podchodźmy do inwestowania w obligacje ostrożnie – mówi Tomasz Puzyrewicz, dyrektor w DM Navigator.

Koniunktura na rynku mieszkaniowym się schładza, akcja kredytowa wyhamowuje, kursy akcji spółek z branży idą w dół. Tymczasem oferty deweloperskich obligacji cieszą się niezmiennym zainteresowaniem funduszy oraz inwestorów indywidualnych. To najczęściej papiery niezabezpieczone. Na jakie czynniki ryzyka powinni zwracać uwagę inwestorzy zainteresowani „korporatami” budowniczych mieszkań?

Przede wszystkim nie ma zysku bez ryzyka, nawet obligacje skarbowe nie są pozbawione ryzyka. Na obligacje korporacyjne i skarbowe najczęściej patrzymy przez pryzmat ryzyka niewypłacalności emitenta, a to błąd. Ryzyko polega też na tym, czy jeżeli będziemy chcieli wyjść wcześniej z tej inwestycji, to czy będziemy w stanie to zrobić, czy będzie płynność.

Jeśli chcemy dywersyfikować portfel, musimy dobierać obligacje deweloperów uważnie, patrząc nie tylko na samą markę, przychody, zyski, ale też na to, jak obligacje są skonstruowane, do kogo są kierowane, czy będą w obrocie, czy nie. Mamy kilka klas obligacji. Po pierwsze, papiery deweloperów notowanych na GPW, sprzedawane w ofertach publicznych, szeroko dystrybuowane wśród inwestorów detalicznych albo wśród inwestorów instytucjonalnych. Myślę, że drobni inwestorzy zainteresowani rynkiem długu i rynkiem deweloperskim powinni zacząć od tego typu obligacji: sprzedawanych przez spółki giełdowe, w ofertach prospektowych, które mają być przedmiotem obrotu na Catalyst. W ten sposób zmniejszamy ryzyko płynności – i będziemy mogli wyjść z inwestycji przed terminem wykupu, jeśli przestanie nam się podobać.

Wraz ze wzrostem doświadczenia inwestorzy mogą brać udział w prywatnych emisjach obligacji, a dla profesjonalistów jest jeszcze rynek private debt, który rozwija się w Polsce bardzo mocno.

Z punktu widzenia emitentów ścieżka wielu firm jest odwrotna: zaczyna się od emisji długu dla wąskiego grona, czy nawet jednego inwestora, szytych „na miarę”, zabezpieczonych. Kolejny segment to emisje do regularnych funduszy inwestycyjnych. Część przedsiębiorstw decyduje się też na emisje dla inwestorów indywidualnych – ten rynek rozkwitł w ostatnich latach, bo zdrowy rynek powinien się rozwijać w oparciu o te trzy grupy inwestorów: private debt, fundusze, detal. Finalnie spółki mogą zbierać duże kwoty za papiery niezabezpieczone.

O tym, jak perspektywy deweloperów są postrzegane przez rynek, mogą świadczyć wyceny papierów na Catalyst. Tylko raz doszło do dużej przeceny – kiedy zarządzono lockdown. Wartość niektórych obligacji spadła do nawet 80 proc. wartości nominalnej. Dziś bardzo rzadko widzimy wyceny lekko poniżej 100 proc., zdarzają się i o nawet kilka punktów procentowych powyżej wartości nominalnej. Obserwujecie rynek, co kwartał wypuszczacie raport. Czy widać dziś jakieś czerwone flagi?

Tu znów musimy wyróżnić różne klasy obligacji. Dla uproszczenia: jedne papiery są notowane na Catalyst, przez deweloperów notowanych na GPW, są też papiery deweloperów, którzy działają na rynku private debt, a co więcej, ten dług zaciągany jest na konkretny projekt deweloperski. Jeśli chodzi o tych deweloperów, którzy mają konsekwentną i ostrożną politykę finansowania, zaciągają zobowiązania u profesjonalnych inwestorów – tutaj czerwonych flag nie widzę.

Na pewno trzeba uczulić inwestorów detalicznych, że w sytuacji uspokojenia, normalizacji rynku nie jest tak, że bycie deweloperem jest prostą drogą do sukcesu. To nie jest i nigdy nie był łatwy rynek: „dowożenie” projektów w terminach, po założonych cenach, nie jest rzeczą daną każdemu przedsiębiorcy. Zatem inwestując, bądźmy selektywni, sprawdzajmy historię deweloperów. Może się okazać, że ci, którzy weszli na rynek dość niedawno, w warunkach hossy, mogą nie być przygotowani zarówno kompetencyjnie, jak i w zakresie możliwości pozyskiwania nowego długu do obecnej sytuacji: uspokojenia popytu i trudniejszego do zdobycia pieniądza.

Podchodziłbym też ostrożnie do firm, które mają nieuporządkowaną, agresywną politykę pozyskiwania długu. Koncentrujmy się na tych, którzy podchodzą do tego konsekwentnie od lat, w zaplanowany sposób, którzy jasno komunikują swoje cele.

Jak pan ocenia perspektywy rynku mieszkaniowego w II półroczu? W pierwszym widzieliśmy spadki sprzedaży mieszkań – „Bezpieczny kredyt 2 proc.” przestał mieć wpływ na rynek, a „Na start” się oddala...

Patrząc szerzej, nie tylko na I połowę 2024 r., cieszę się, że w tym roku nie ma żadnego zewnętrznego wydarzenia, typu program wsparcia, inflacja, wojna, migracja, pandemia – pierwszy raz od 2019 r. mamy spokojny rok na rynku deweloperskim. Ostatnie cztery lata upłynęły pod kątem zdarzeń bardzo silnych, oddziałujących pozytywnie albo negatywnie.

2024 r. to uspokojenie na rynku najmu, spadek inflacji, powolny spadek stóp procentowych i dość jasne perspektywy spadku stóp bazowych. Nie ma napływu takiej taniej gotówki na rynek. Nie jest niestety tak, że weszliśmy w 2024 r. z czystą kartą. Zbieramy owoce tego, co działo się wcześniej. Widzieliśmy spadki rozpoczynanych nowych budów, pozwoleń na budowę, deweloperzy ograniczali projekty, podaż spadała – szczególnie w dużych miastach. Dopiero teraz, w I połowie br., firmy zwiększyły liczbę budowanych mieszkań oraz pozwoleń na budowę. Podaż gotowych mieszkań odbuduje się zatem w latach 2025–2026.

Obecne hamowanie moim zdaniem jest dla rynku dobre, rynek nie może być cały czas albo rozgrzewany, albo nagle schładzany silnymi zdarzeniami zewnętrznymi.