Rentowności na rekordach, ale zwrot już blisko?

Globalni inwestorzy boją się obligacji jak ognia, co w przypadku amerykańskich dziesięciolatek przekłada się na rentowności najwyższe od 16 lat. Jednak moment zwrotny na rynku może już się zbliżać.

Wyjątkowo krótko utrzymały się na amerykańskim rynku obligacji skarbowych rekordowo niskie wyceny. Rentowności dziesięciolatek rządu w Waszyngtonie zbliżyły się na początku tygodnia do nienotowanych od 2007 r. 4,4 proc. Wspierało je utrzymywanie się gospodarki USA w dobrej formie, zbieg dużych emisji nowych obligacji oraz nasilające się oczekiwania, że USA unikną recesji, w związku z czym Fed nie będzie musiał przechodzić do zdecydowanego łagodzenia polityki.

Jednak w środę największy na świecie rynek papierów dłużnych gwałtownie odbił od dna, do czego przyczyniły się opublikowane za oceanem zaskakująco słabe wskaźniki PMI. Choć jeszcze u progu 2023 r. sądzono, że będzie on rokiem obligacji, to ustępowanie szeregu obaw o perspektywy globalnej gospodarki sprawiło, że papiery skarbowe radziły sobie znacznie gorzej od akcji.

Koniec epoki taniego pieniądza

Rentowności polskich dziesięciolatek wciąż znajdują się o prawie cały punkt procentowy poniżej pułapów z końca ub.r., ale już papiery z obliczanego przez Bloomberga światowego indeksu Global Agg Treasuries TR przyniosły w skali tego roku lekką stratę. Ostatniej fali wyprzedaży papierów skarbowych zza oceanu (która przełożyła się na chwilowy powrót rentowności polskich dziesięciolatek do 5,8 proc.) towarzyszyło już niemal otwarte spisywanie ich przez wielu komentatorów na straty.

Były sekretarz amerykańskiego skarbu Larry Summers w połowie sierpnia oceniał, że wyprzedaż będzie postępowała, a w ciągu najbliższej dekady rentowności amerykańskich dziesięciolatek wyniosą średnio 4,75 proc., czyli o pół punktu więcej niż obecnie. Zdaniem wykładającego na Uniwersytecie Harvarda ekonomisty w krótkim terminie nie należy spodziewać się recesji, a w długim kluczowy jest fakt, że końca dobiegła era bliskich zera stóp procentowych i rentowności.

Wszystko dlatego, że – jak Summers tłumaczył na antenie telewizji Bloomberg – amerykański rynek pracy stał się rynkiem pracownika, a związany z postępującą do niedawna globalizacją brak presji inflacyjnej odchodzi do przeszłości. Zdaniem byłego szefa nowojorskiego Fedu Billa Dudleya zmienił się obowiązujący na rynku obligacji paradygmat.

„Zdecydowanie uważam, że trwająca od początku lat 80. obligacyjna hossa dobiegła końca” – napisał ekonomista w komentarzu dla agencji Bloomberg, zapowiadając powrót obligacji do wycen obserwowanych przez większość historii oraz wskazując na słabą kondycję amerykańskich finansów publicznych, przekładającą się na oczekiwania dużej podaży obligacji.

Tym razem to nie inflacja bije w obligacje

Tym razem wzrost rentowności niewiele ma wspólnego z oczekiwaniami inflacyjnymi. Za oceanem rosną realne rynkowe stopy procentowe. Zbliżyły się one do niewidzianych od 2009 r. 2 proc., co pokazuje wzmożony popyt na kapitał, odzwierciedlający wyjątkowo optymistyczne oczekiwania inwestorów co do przyszłej koniunktury. Dla porównania przez pierwsze dwa lata pandemii realne rentowności były głęboko ujemne, a wcześniej przez dekadę niemal nieprzerwanie utrzymywały się poniżej 1 proc.

Wysoki realny koszt pieniądza może w końcu zdusić koniunkturę. Fakt, że amerykańska gospodarka wydawała się tak długo nie reagować na jego negatywny wpływ, mógł wynikać z tego, że oprocentowanie wielu kredytów hipotecznych jest stałe. Jeśli podwyżki stóp Fedu nie uderzają konsumentów po kieszeni, to być może nie można się dziwić, że popyt jest dość odporny.

Pojawia się jednak pytanie, czy taka sytuacja się utrzyma, bo roczna dynamika wydatków konsumenckich spadła z ponad 6 proc. w pierwszych miesiącach 2022 r. do poniżej 3 proc. i nie wykazuje sygnałów odbicia. Tymczasem wyjątkowo niskim wycenom obligacji towarzyszy entuzjazm na oczekujących trwale lepszej koniunktury gospodarczej rynkach akcji.

Widoczna między amerykańskim rynkiem akcji i obligacji premia za ryzyko znalazła się najniżej od dwóch dekad, co pokazuje ucieczkę kapitału z tego drugiego na ten pierwszy. Na razie jednak inwestorzy wydają się nie zauważyć tej tak daleko posuniętej nierównowagi, a wielu finansistów jest przekonanych, że taka sytuacja może się jeszcze utrzymać.

– W którym momencie gospodarka załamie się pod ciężarem realnych stóp? Myślę, że jeszcze nie teraz, ale niewykluczone, że wzrosną one już tylko nieznacznie. Inwestorzy ignorują mechanizmy przekładania się kosztu pieniądza na koniunkturę w realnej gospodarce, jednak robią to na własną odpowiedzialność – ocenia w rozmowie z Bloombergiem Gennadiy Goldberg z biura maklerskiego TD Securities.

– Jeśli marsz realnych rentowności w górę będzie trwał, w pewnym momencie w obrazie sytuacji zaczną pojawiać się pęknięcia – wtóruje mu Russ Koesterich z towarzystwa BlackRock.

Rentowności wysoko, ale czy nie mogą być wyżej?

Jak jednak zaznacza, sam tego momentu wciąż nie widzi i nie spieszy się z kupowaniem najbardziej wrażliwych na spadek rynkowych stóp obligacji długoterminowych. Podobne podejście mogło przyjąć wielu inwestorów, bo na rynkach obligacji skarbowych po obu stronach Atlantyku widać nabudowane ogromne pozycje nastawione na ich dalszą przecenę.

Zdaniem specjalistów banku Citigroup to jednak grozi wystąpieniem zjawiska „short squeeze”, czyli w wolnym tłumaczeniu „wyciskania krótkich pozycji”. Chodzi o sytuację, w której nagłe odwrócenie rynkowej tendencji zaskakuje obstawiających w przeciwną stronę inwestorów spekulacyjnych, zmuszając ich do panicznego zamykania stratnych pozycji, co tylko wzmacnia gwałtowność ruchu.

„Rynek zajmuje krótkie pozycje na papierach na całej długości krzywej zapadalności, zarówno na rynku amerykańskim, jak i na rynkach europejskich” – zauważali specjaliści w środowej nocie do klientów.

Tymczasem szereg specjalistów, w tym zarządzający JPMorgana AM i Allianza, którzy przez cały czas trwania wyprzedaży utrzymywali pozytywne nastawienie do papierów rządowych, wciąż przy tej prognozie obstaje. Ich strategie bazujące na założeniu, że recesja w USA jest nieuchronna, przyniosły straty – szczególnie dotkliwe, jeśli porównać je ze stopami zwrotu z akcji.

Sygnały dołka na rynku?

Jak tłumaczy Bob Michele, główny zarządzający funduszami obligacji w JPMorgan AM, co się odwlecze, to nie uciecze. Do recesji w końcu dojdzie, bo wskazuje na nią tak przekonujący sygnał, jak odwrócenie krzywej rentowności (nietypowa sytuacja, w której rentowności papierów krótkoterminowych są wyższe niż w przypadku długoterminowych).

– Od pierwszej podwyżki stóp procentowych do nadejścia recesji może upłynąć trochę czasu. W dalszym ciągu obserwujemy wydłużającą się listę wskaźników, których odczyty są charakterystyczne dla sytuacji, w której gospodarka amerykańska znajduje się w recesji lub jest o krok od wejścia w nią – ocenia w rozmowie z Bloombergiem Michele.

Płynące z rynku sygnały nie są jednak w pełni jednoznaczne. Z jednej strony historycznie cykle zwyżek rentowności (zarówno nominalnych, jak i realnych) kulminowały w momencie, kiedy Fed zbliżał się do zakończenia aktualnego cyklu podwyżek swoich stóp, a z taką sytuacją mamy do czynienia obecnie (patrz wykres). Amerykański bank centralny albo już zakończył podwyżki, albo jesienią zdecyduje się jeszcze na jedno 25-punktowe posunięcie – na trwającym w Jackson Hole sympozjum zapewne wyjaśni to Jerome Powell (w momencie oddawania gazety do druku treść jego przemówienia wciąż nie była znana).

Z drugiej jednak strony można zauważyć, że historycznie szczyt rentowności dziesięciolatek wypadał na wysokości zbliżonej do bieżących stóp Fedu, a do tego brakuje jeszcze ich wzrostu o sporo ponad 1 punkt procentowy (patrz wykres). Tymczasem analiza techniczna pokazuje, że wykres rentowności wyszedł górą ze zniżkującego kanału obejmującego ostatnie cztery dekady, co teoretycznie zapowiada wzrost jeszcze o szerokość kanału, a więc w okolice 4,80 proc.

Sondaż: Ekonomiści coraz bardziej pewni miękkiego lądowania

Amerykańskiej Rezerwie Federalnej, która ma za sobą już półtora roku podwyżek stóp, uda się uniknąć wepchnięcia gospodarki w recesję – wynika z sondażu wśród ekonomistów, przeprowadzonego przez stowarzyszenie National Association for Business Economics (NABE). Choć tego typu sondaże mają ograniczoną skuteczność w przewidywaniu recesji, to są dobrym barometrem tego, jak perspektywy gospodarki aktualnie oceniają specjaliści. Szanse na to, że twórcom polityki pieniężnej uda się zepchnąć inflację do sięgającego 2 proc. celu, a jednocześnie wzrost gospodarczy utrzyma się nad kreską, widzi 70 proc. spośród ankietowanych na przełomie miesiąca specjalistów. To pokazuje znacznie bardziej optymistyczne nastroje od panujących jeszcze w poprzedniej edycji ankiety – w marcu w taki scenariusz nie wierzyło mniej więcej tylu ekonomistów, ilu dzisiaj jest optymistami.
Jednocześnie aż trzy czwarte ekspertów ocenia, że polityka Fedu jest zbliżona do optymalnej – poprzednio sądziło tak 60 proc. Również trzy czwarte respondentów wciąż spodziewa się, że na koniec roku inflacja w największej gospodarce świata będzie przekraczała 3 proc.
Zdaniem ekonomistów zmiany w polityce pieniężnej potrzebują czasu, aby znaleźć przełożenie na realną gospodarkę – jak ocenia 56 proc. z nich, przesunięcie to sięga od roku do 18 miesięcy.
Jak wskazują wyniki sondażu, zwiększająca się pewność ekonomistów co do tego, że USA unikną recesji, to efekt zniżkującej inflacji oraz stabilnej sytuacji na rynku pracy. Wprawdzie koniunktura w niektórych sektorach słabnie, jednak będąca głównym silnikiem amerykańskiej gospodarki konsumpcja nadal rośnie. MWIE