Był szok, ale nie Armagedon

Plajta Lehman Brothers była dla rynków tektonicznym wstrząsem. Jednak szok ten uświadomił wszystkim skalę problemów, dając podstawę do zażegnania kryzysu

Nazwa legendarnego banku inwestycyjnego Lehman Brothers utrwaliła się jako synonim kryzysu finansowego. Utożsamienie to jest tak silne, że w komentarzach na temat koniunktury na rynkach częściej można usłyszeć frazę „po raz pierwszy od bankructwa Lehmana...” niż „po raz pierwszy od wybuchu kryzysu...”. Trudno się temu dziwić. Jego plajta 15 września 2008 r. była – jak zauważyła szefowa Banku Rezerw Federalnych w San Francisco Janet Yellen – „kwantowym skokiem” w skali kryzysu finansowego. – Pozwolenie na upadek Lehmana bez uprzedzenia było jedną z największych porażek w historii Rezerwy Federalnej – napisał niedawno na łamach „Wall Street Journal” znawca dziejów tej instytucji, profesor ekonomii politycznej na uniwersytecie Carnegie Mellon Allan Meltzer.

[srodtytul]Największy błąd Fedu?[/srodtytul]

Nietrudno znaleźć argumenty na poparcie tej tezy. Gdy Lehman wnioskował o upadłość, jego aktywa oceniano na 639 mld USD, a zobowiązania na 613 mld USD. Tak dużego bankructwa Ameryka nie doświadczyła nigdy wcześniej. Co więcej, bank ten szczycił się 158-letnią historią, niewzruszenie przechodząc przez wielką depresję z lat 30., II wojnę światową oraz szereg innych zawirowań. To podziałało na wyobraźnię uczestników rynku finansowego. Skoro jeden z symboli amerykańskich finansów poległ wskutek załamania na rynku papierów opartych na kredytach hipotecznych, w jakiej kondycji muszą być inne banki? Albo w jakiej się wkrótce znajdą, skoro – jak się obawiano – likwidacja aktywów Lehmana mogła oznaczać zalanie rynku takimi papierami, a więc ich dalszą przecenę?

Te pytania leżały u źródeł dramatycznej przeceny na Wall Street oraz na giełdach całego świata. Choć indeks S&P 500 zniżkował już od października 2007 r., to do 15 września ubiegłego roku stracił tylko 22,5 proc. Tymczasem tylko tego feralnego dnia tąpnął o 4,7 proc., co i tak było jedynie preludium. W ciągu trzech miesięcy zanurkował o 30 proc., notując po drodze jednodniowe wahania rzędu 8 proc. Jeszcze lepiej skalę paniki obrazuje indeks VIX, zwany powszechnie wskaźnikiem strachu. Wyraża on oczekiwaną zmienność indeksu S&P 500 w oparciu o średnią cen różnych opcji na ten wskaźnik. Otóż na ostatniej sesji przed plajtą Lehman Brothers VIX zamknął się na poziomie 25,6 pkt, niewiele powyżej swojej historycznej średniej. I nagle, jednego dnia, skoczył o blisko 23 proc. i piął się w górę aż do listopada, gdy osiągnął rekordowe 80,6 pkt.

Inwestorzy rzucili się w pogoń za bezpieczeństwem, co poskutkowało skokiem cen (tąpnięciem rentowności) amerykańskich papierów dłużnych. Przykładowo, rentowność dwuletnich obligacji załamała się o ponad 20 proc. Do grudnia rentowność wielu jeszcze bezpieczniejszych papierów, np. 1- i 3--miesięcznych bonów skarbowych, zanurkowała poniżej zera.

Wzrostu awersji do ryzyka widoczny był też na rynku walutowym. To właśnie w połowie września 2008 r. rozpoczęła się aprecjacja walut postrzeganych jako bezpieczna przystań (przede wszystkim jena i franka szwajcarskiego, choć przez kilka miesięcy również dolara) oraz załamanie walut rynków wschodzących. Trwającą aż do lutego przecenę złotego, a także problemy wielu państw naszego regionu z gwałtownym odpływem kapitału – i wszystkie tego konsekwencje – także można więc postrzegać jako niezbyt odległe echo plajty Lehman Brothers.

[srodtytul]Podkopane zaufanie[/srodtytul]

Panika inwestorów była jednak tylko czubkiem góry lodowej. Poważniejsze okazały się konsekwencje bankructwa Lehmana dla sektora finansowego. Z Goldmana Sachsa i Morgana Stanleya – jedynych dużych amerykańskich banków inwestycyjnych, które wciąż stały na własnych nogach – kapitał zaczęły gwałtownie wycofywać korzystające z ich brokerskich usług fundusze hedgingowe. Ten run nie zdążył rozpętać się na dobre tylko dlatego, że Waszyngton pozwolił rzeczonym instytucjom przekształcić się w trybie natychmiastowym w banki komercyjne, co dało im dostęp do szerokiej palety linii kredytowych Fedu.

Nic jednak nie było w stanie zahamować spirali wzajemnej nieufności banków. Ponieważ zarząd Lehmana niedługo przed plajtą zapewniał, że jego problemy nie są śmiertelne, po 15 września żadna instytucja finansowa nie wydawała się wiarygodna. Na to nałożyła się niepewność, w jakim stopniu poszczególne banki były zaangażowane w transakcje z Lehmanem i jakich odpisów od aktywów będą musiały z tego tytułu dokonać.

W efekcie z dnia na dzień załamał się rynek pożyczek międzybankowych. Oprocentowanie pożyczek jednodniowych, mierzone stopą Libor overnight, między 12 a 16 września skoczyło o 4,3 pkt proc. Różnica między stopami oprocentowania trzymiesięcznych dolarowych pożyczek na rynku międzybankowym (Libor 3M) i amerykańskich bonów skarbowych o takim samym okresie zapadalności (tzw. TED Spread), stanowiąca najpilniej śledzony wskaźnik wzajemnego zaufania banków, pod koniec września skoczył do 314 pkt, podczas gdy od początku 2008 r. do feralnego poniedziałku wynosił średnio 114 pb.

Brak dostępu do rynku międzybankowego uniemożliwił wielu instytucjom rolowanie krótkoterminowego długu, co kredytodawców o mniejszej płynności praktycznie sparaliżowało. Funkcjonowanie sektora bankowego można przecież w uproszczeniu opisać jako zaciąganie krótkoterminowych pożyczek po to, aby udzielać długoterminowych kredytów. Na domiar złego jednocześnie wyschło inne źródło finansowania: fundusze rynku pieniężnego, kupujące emitowane m.in. przez banki papiery komercyjne. Wskutek inwestycji w papiery dłużne Lehman Brothers nazajutrz po złożeniu przezeń wniosku o ochronę przed wierzycielami straty przynosić zaczął Reserve Primary Fund, najstarszy i piąty pod względem wielkości aktywów taki fundusz.

Lokaty w tego typu podmiotach uważane były za równie bezpieczne jak depozyty bankowe, więc informacja ta była szokiem, który całą branżę naraził na masowe umorzenia jednostek uczestnictwa. Zamiast kupować papiery komercyjne, fundusze zaczęły się ich pozbywać, doprowadzając do ich przeceny. Było to potencjalnie najgroźniejsze następstwo wydarzeń sprzed roku, ponieważ papiery te są kluczowym źródłem finansowania bieżącej działalności również dla wielu niefinansowych korporacji. Panikę stłumiła jednak interwencja Fedu, który najpierw ubezpieczył lokaty w funduszach rynku pieniężnego, a następnie wyraził gotowość przeznaczenia nawet 1,8 bln USD na odkupienie od nich papierów komercyjnych.

[srodtytul]Wstrząs, ale nie zagłada[/srodtytul]

Mimo tych wszystkich dramatycznych następstw upadku legendarnego banku komentatorzy mówiący w tym kontekście o Armagedonie nieco się zagalopowują. Po pierwsze, rynki finansowe stosunkowo szybko stanęły na nogi. Główne indeksy na światowych giełdach już od marca pną się w górę. Wprawdzie do poziomu sprzed plajty Lehmana sporo im jeszcze brakuje (np. w przypadku S&P 500 jest to około 18 proc., w przypadku WIG20 – 11 proc.), lecz inne wskaźniki nastrojów na rynkach finansowych już się unormowały.

Wspomniany wskaźnik VIX od początku lipca oscyluje wokół 25 pkt, a TED spread wrócił do poziomu z 12 września ubiegłego roku już na początku 2009 r. Największe amerykańskie banki od I kwartału znów są rentowne, a wiele z nich ryzykuje nawet bardziej niż dawniej. Faktem jest, że sytuacja na rynkach pieniężnym i kredytowym nadal jest bardziej napięta niż przed bankructwem Lehmana (np. w portfelach funduszy zwiększył się udział obligacji skarbowych kosztem papierów komercyjnych), ale trzeba pamiętać, że ówczesna łatwość zadłużania się była anomalią.

Często pojawia się argument, że poprawa płynności na rynkach finansowych i kondycji kredytodawców jest wyłącznie zasługą banków centralnych, które w pewnym momencie niemal zastąpiły rynek krótko- i średnioterminowych pożyczek dla instytucji finansowych. Nie oznacza to jednak, że obecnie rynki nie poradziłyby już sobie same. Bądź co bądź, popyt na linie kredytowe Fedu szybko maleje. Ponadto wiele programów pomocowych, w tym mających spełnić rolę rynku międzybankowego (np. TAF, TSLF) albo zahamować przecenę pewnych klas aktywów, zostało uruchomionych kilka miesięcy przed bankructwem Lehmana. Interwencja Fedu była zatem niezbędna niezależnie od tego wydarzenia.

Czynniki, które pogrążyły legendarny bank inwestycyjny (m.in. taniejące nieruchomości, rosnący odsetek niespłacanych kredytów, straty na derywatach powiązanych z rynkiem kredytowym), obecne były przecież już co najmniej od połowy 2007 r. i przed 15 września 2008 r. zmusiły Waszyngton m.in. do zajęcia aktywów banku IndyMac czy wpompowania 200 mld USD w instytucje kredytowe Freddie Mac i Fannie Mae.

Także później to raczej te czynniki – a nie bezpośrednie konsekwencje plajty Lehmana – legły u źródeł kłopotów Citigroup, Bank of America, Wachovii czy ponad setki mniejszych banków, które zbankrutowały od początku 2008 r. Pewnym wyjątkiem jest towarzystwo ubezpieczeniowe AIG, które faktycznie ucierpiało w wyniku bankructwa Lehmana, ale rządowej pomocy potrzebowałoby niezależnie od tego – zresztą zaaranżowano ją, zanim los tego banku został przesądzony.

Patrząc z tej perspektywy, rzadko formułowana teza, że pozwolenie Waszyngtonu na upadek czwartego największego w USA banku inwestycyjnego na dłuższą metę mogło okazać się korzystne, nie jest pozbawiona sensu. Po pierwsze, plajta Lehmana tylko przyspieszyła i tak nieuniknione dostosowania na rynkach finansowych. Gdyby nie wywołana tym wydarzeniem panika i kilkumiesięczna dramatyczna przecena, mielibyśmy do czynienia z długotrwałym wykrwawianiem się rynków.

Co jednak ważniejsze, szok ten uświadomił rządom całego świata skalę problemów w sektorze finansowym, skłaniając je nie tylko do podjęcia skoordynowanej akcji antykryzysowej, ale też do zastanowienia się nad potrzebnymi reformami struktury regulacyjnej. Poszczególne inicjatywy władz można krytykować oraz zżymać się na powolne tempo prac nad nimi. Nie można jednak zaprzeczyć, że pojawiło się też wiele pomysłów wartościowych, które na dłuższą metę przyniosą korzyści. Warto wymienić choćby plany utworzenia nadzoru nad ryzykiem systemowym, poddania ściślejszej kontroli instytucji „zbyt dużych, by upaść” i opracowania reguł na wypadek ich bankructwa czy też różne koncepcje mające zwiększyć przejrzystość rynków finansowych.

[srodtytul]Pochopne odpowiedzi[/srodtytul]

Ostatecznie jednak roczna perspektywa nie wystarczy, aby odpowiedzieć na pytanie o bilans bankructwa Lehman Brothers. Być może rzetelnej odpowiedzi w ogóle nie sposób udzielić. I nie chodzi bynajmniej o to, że wnioski takich rozważań często uzależnione są od przekonań komentatorów na temat funkcji kryzysów i celowości walki z nimi poprzez rządowe interwencje. Większych trudności nastręcza fakt, że plajta Lehmana oddziałała na rynki finansowe nie tyle bezpośrednio, ile poprzez wpływ na wyobraźnię i nastroje inwestorów i finansistów.

Tymczasem takie psychologiczne czynniki nie dają się łatwo analizować ani tym bardziej kontrolować. Nigdy się nie dowiemy, czy panika o sile analogicznej do tej, jaką zapoczątkowało bankructwo Lehmana, nie wybuchłaby prędzej czy później niezależnie od tego zdarzenia, np. po upadku Washington Mutual. Nie sposób też powiedzieć, jak zareagowałby rynek na ewentualną pomoc dla legendarnego banku. Podczas kryzysu kilkakrotnie mogliśmy się przekonać, że jedna i ta sama antykryzysowa inicjatywa Waszyngtonu w jednej chwili budziła entuzjazm, a w innej siała przerażenie przez to, że w ogóle jest potrzebna. Dość powiedzieć, że najgorszym tygodniem w historii Wall Street nie był ten rozpoczęty feralnego 15 września, tylko ten, który nastąpił po podpisaniu 3 października przez prezydenta George’a W. Busha tzw. planu Paulsona, czyli opiewającego na 700 mld USD programu pomocy dla banków.

[ramka][b]Julian Jessop - główny ekonomista Capital Economics[/b]

Pozwolenie na upadek Lehman Brothers nie było błędem. Otrzeźwienie było potrzebne. Na rynkach finansowych istniało wiele ognisk nierównowagi, z którymi trzeba się było uporać. Zgoda na plajtę Lehmana umożliwiła ten proces. Zarazem jednak byłoby błędem, gdyby władze nie podjęły różnych niekonwencjonalnych działań, aby złagodzić wpływ bankructwa tego banku na cały sektor finansowy. Innymi słowy, pozwolenie na plajtę Lehmana było słuszną decyzją, ale słuszne też były starania, aby zapanować na skutkami tego zdarzenia.To pamiętne bankructwo będzie miało trwałe konsekwencje, przede wszystkim w samym sektorze finansowym. Nastąpi znaczne zaostrzenie regulacji, np. podniesione zostaną stawiane bankom wymogi kapitałowe czy zostanie ograniczona skala lewarowania. Będzie to oznaczało, że sektor finansowy nie będzie w stanie przyczynić się do poprawy koniunktury w stopniu, w jakim było to możliwe przed kryzysem. To najbardziej oczywista konsekwencja, ale są również inne. Recesja w najważniejszych gospodarkach sprawiła, że istnieją ogromne nadwyżki mocy produkcyjnych. W efekcie, w przewidywalnej przyszłości będą one ograniczały presję inflacyjną. Przez wiele lat będziemy żyli z widmem deflacji.

[b]James Shugg - ekonomista, Westpac Banking Corp., Londyn[/b]

Nie można jednoznacznie stwierdzić, że uratowanie Lehman Brothers tak jak to zrobiono np. z Bear Sterns, ocaliłoby świat przed załamaniem gospodarczym. Gdyby Lehman nie upadł, równie dobrze w tym czasie mogła zbankrutować inna duża instytucja. Cały system finansowy Zachodu już był wtedy mocno osłabiony, a amerykańska gospodarka i tak była pogrążona w recesji. Upadek Lehman Brothers był jednak zdarzeniem, które przeważyło szalę – kryzys znacznie się zaostrzył, a recesja uderzyła w wiele gospodarek dużo silniej, niż przewidywano. Strumień pożyczek udzielanych przez banki wysechł, gwałtownie spadły światowe obroty handlowe. Podobnie popyt wewnętrzny i produkcja w wielu krajach. Równie ważnym skutkiem upadku Lehmana było przyjęcie przez rządy bardzo aktywnej polityki walki z kryzysem, czyli m.in. udzielenie wsparcia finansowego bankom oraz przygotowanie pakietów stymulacyjnych dla gospodarek. Rządy i banki centralne chwalą się obecnie, że bez tych ogromnych wydatków świat nie zacząłby tak szybko wychodzić z recesji. Jest to opinia dyskusyjna. Kryzys się jeszcze nie skończył i nie jesteśmy w stanie powiedzieć, czy wychodzenie z recesji byłoby wolniejsze, gdyby np. te pakiety były mniejsze. [/ramka]